Meta：猛投千億？有成長狂飆就夠了

大家好，我是海豚君！

Meta 于美東時(shí)間 1 月 28 日盤后發(fā)布了 2025 年第四季財(cái)報(bào)。在聚焦的今年指引上，Meta 的投入預(yù)算并未有明顯控制，但炸裂的收入增長預(yù)期值得給被看衰一整季的 Meta 獎勵(lì)一顆甜棗。

具體來看：

1. 指引難得大踩油門:作為頭部規(guī)模的廣告公司，還能給到一個(gè) 30% 左右的增速預(yù)期（其中約 4 個(gè)點(diǎn)的匯率順風(fēng)），只要不是太過分的缺點(diǎn)暫時(shí)都可以忽略了。廣告真是個(gè)大金礦，而 AI 對資金雄厚、數(shù)據(jù)豐富的龍頭而言，更是用于提高市場份額的利器。

2. 當(dāng)期表現(xiàn)不錯(cuò)：單看四季度，基本面很扎實(shí)，高基數(shù)下收入增速還有 24%（匯率中性下增速為 23%），稍高于市場預(yù)期。增長的頂梁柱自然還是廣告，四季度廣告展示量增長 18%，單價(jià)增速 6%。

廣告強(qiáng)勢的驅(qū)動力主要就是 Reels 和 AI，從量價(jià)變化趨勢也能看出，短視頻天然增加庫存，但單價(jià)更低，因此把綜合 CPM 的增速拉了下來。在 AI 帶來的內(nèi)容推薦算法優(yōu)化后，本身就具備沉浸感的 Reels 直接成為脫韁的野馬，顯著增加了用戶粘性和時(shí)長，大幅增加廣告庫存和提高轉(zhuǎn)化效率。

除此之外，北美四季度整體廣告行業(yè)本身表現(xiàn)也不俗（主要體現(xiàn)在電商、旅游、游戲等領(lǐng)域），但在大環(huán)境不確定擾動增多的今年，廣告主的預(yù)期開始調(diào)整，同時(shí)也加速轉(zhuǎn)向性價(jià)比更高的效果廣告，這在短期有利于 Meta 這種效果廣告為主的線上廣告平臺，但如果環(huán)境持續(xù)不確定，那么也會波及到 Meta。從預(yù)期差來看（尤其是這兩天逐漸打入的買方積極預(yù)期），四季度表現(xiàn)不是重點(diǎn)。

3. 小驚嚇——猛投意愿仍不減：管理層預(yù)計(jì) 2026 全年 Opex 在 1620-1690 億區(qū)間，同比增長 37-44%，要高于市場買方預(yù)期在 1500-1600 億（稍高于 BBG 一致預(yù)期），如若不是強(qiáng)悍的收入增長預(yù)期，否則一定會受到懲罰；

與此同時(shí)，全年 Capex 在 1150-1350 億，同比增速 59-87%，買方預(yù)期 1200-1300 億基本在管理層指引區(qū)間，不能說驚嚇但也絕對稱不上驚喜。

整體看管理層對投入這塊的預(yù)算，仍然給的比較足。至于后續(xù)是否有可能控制，按照 Meta 管理層以往慣性，這可能取決于收入端的增長是否有壓力。再加上大模型這一塊 Meta 需要補(bǔ)差距，因此壓力不到一定程度，至少 AI 方面投入不會輕易做大幅控制，能夠優(yōu)化的空間還是在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)部門上。

4. 未來兩年利潤壓力仍在：從上季度開始，投產(chǎn)錯(cuò)配影響就已經(jīng)開始顯現(xiàn)。Q4 總運(yùn)營支出增長 41%，較三季度進(jìn)一步加速，對盈利能力的削弱也更明顯。Q4 經(jīng)營利潤 247 億，利潤率降至 41%，同比收縮了 7pct。按照今年的 Opex 和 Capex 投入力度，總收入要增長 21% 以上，才能保證經(jīng)營利潤同比增長。

5. 現(xiàn)金使用與股東回報(bào)：四季度末 Meta 賬上現(xiàn)金 + 短期投資合計(jì) 815 億美元，環(huán)比上季度增加了 370 億，主要多了一筆 300 億的長期負(fù)債（四季度發(fā)行的公司債）。

本季度自由現(xiàn)金流 141 億，派息 13 億。但回購?fù)Ａ耍呐滤募径?Meta 股價(jià)調(diào)整許久也沒有激發(fā)管理層做市值管理，估計(jì)是因?yàn)楦咄度雽?dǎo)致流動現(xiàn)金不夠用了。這樣一看，前兩年 “風(fēng)風(fēng)火火” 的百億分紅大禮包直接縮干了水，光靠分紅的錢，股東回報(bào)已經(jīng)非常小，對股價(jià)支撐作用可以忽略不計(jì)。

6. 業(yè)績指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

炸裂的增長預(yù)期可以暫時(shí)抵消對短期投入不加控制的 “額外” 批評，至少在情緒集中恐慌下，也必須正視今明兩年客觀存在的利潤壓力 ：

按照 2026 年 1600 億 Opex，以及 2025 年 832 億經(jīng)營利潤計(jì)算，2026 年收入要達(dá)到 2400 億多也就是相比今年 21% 的綜合增長，才能保證盈利為正。當(dāng)然 Q1 的收入指引是一針強(qiáng)心劑，表明 Meta 的更多價(jià)值還沒被完全兌現(xiàn)，但全年增長做起來壓力不會小。

不僅僅是原始規(guī)模盤、基數(shù)的原因，今年是以 OpenAI 為首的眾多 ToC AI 原生應(yīng)用，要開始思考自己的變現(xiàn)問題，廣告自然是前排選項(xiàng)。除此之外，Meta 的老對手 TikTok 今年也會整裝完畢，蓄勢待發(fā)。

這些在負(fù)面情緒集中，估值較低的時(shí)候，可以不用特意去強(qiáng)調(diào)影響，但在近期估值反彈的過程中，就需要逐步留個(gè)心眼了。

當(dāng)然反過來，在相對低估值時(shí)期，可以押注 Meta 的敘事反轉(zhuǎn)——Q1 即將發(fā)布的新模型 Avocado、Mango（效果是否一如 CTO 所說的 “非常好”），Threads 的商業(yè)化進(jìn)展以及未來是否會宣稱更多優(yōu)化 Opex 的動作。

因此在已知的利潤高壓下，今年在圍繞情緒估值變動做敘事反轉(zhuǎn)的波段收益可能是一個(gè)更穩(wěn)妥和舒服的方法，否則就要忍受短期的波動，保持投資長期視角的心態(tài)。盤后 1.8 萬億美金市值，自從上周 CTO 透露新模型效果 “特別好”+ 公司宣布 Threads 近期商業(yè)化，Meta 股價(jià)已經(jīng)持續(xù)反彈。更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)解讀

一、指引難得大踩油門：

四季度 Meta 營收 599 億，同比加速增長到 24%，匯率不變下增長 23%，超出賣方預(yù)期符合買方預(yù)期。

而高增長主要是因?yàn)?Meta 在 Reels 等產(chǎn)品加持下，用戶質(zhì)量維度指標(biāo)如時(shí)長、DAU 粘性等持續(xù)鞏固，推動收入占比 98% 的廣告業(yè)務(wù)持續(xù)加入增長。而 VR 新品（Quest 3S 和新一代的 Ray-Ban AR 智能眼鏡）雖然上線，但 AR 眼鏡偏貴，VR 缺內(nèi)容，因此對當(dāng)期有拉動但不多。

Q1 的收入指引：Meta 管理層預(yù)計(jì) 1Q26 總營收 535-565 億區(qū)間，對應(yīng)變動為同比增長 27%～34%，其中匯率有 4 pct 的順風(fēng)。這一指引明顯高于賣方一致預(yù)期 515 億，從指引趨勢上來，按照管理層一貫保守的畫風(fēng)，Q1 增速有望穩(wěn)在 30% 以上。

具體分業(yè)務(wù)來看：

1. 廣告業(yè)務(wù)：靠 Reels 和 AI 驅(qū)動

對于廣告業(yè)務(wù)，海豚君傾向于拆分當(dāng)期量、價(jià)的增速變動趨勢，便于更好的理解當(dāng)下的宏觀環(huán)境、競爭等問題。

1）廣告展示量 impressions

四季度廣告展示量增長進(jìn)一步加速增長到 18%。

一方面來源于用戶盤子還在擴(kuò)大，DAP（Meta 集團(tuán) APP 全家桶的 DAU）同比進(jìn)一步加速增長到 7%；另一方面，從最近幾個(gè)季度趨勢來看，應(yīng)該還是 Reel 廣告變現(xiàn)加速滲透中。海豚君測算下來三季度平均單個(gè)用戶展示量同比增長 10%，明顯提速。

而從歷史過往來看，在 APP 類型結(jié)構(gòu)穩(wěn)定時(shí)期，Meta 一般廣告單價(jià)上行期（宏觀好，廣告主需求好）的時(shí)候，不會特意拉高廣告填充率，來過度變現(xiàn)，降低用戶體驗(yàn)。只有廣告單價(jià)下行期，有創(chuàng)收壓力，才會拉一拉廣告填充率來提振一下收入。

但當(dāng)下已經(jīng)則是比較少見的廣告和單用戶廣告展示量雙升期，四季度更是全球各地區(qū)的廣告展示量加速增長，亞洲地區(qū)最明顯。因此海豚君判斷，應(yīng)該主要是 Meta Reels 短視頻消費(fèi)時(shí)長上量之后（Instagram 中 Reels 內(nèi)容時(shí)長已經(jīng)占到了一半），短視頻廣告填充率天然較高導(dǎo)致集團(tuán)平均數(shù)結(jié)構(gòu)性拉高。

短視頻廣告滲透率提高，自然會拉低全廣告的單價(jià)增速。除此之外，單價(jià)還會與宏觀環(huán)境、市場競爭格局相關(guān)帶來。不過四季度暫時(shí)不好判斷單價(jià)增速放緩是否有后面兩個(gè)因素的影響。

本周起，Threads 商業(yè)化將開啟，向全球所有用戶逐步投放廣告，廣告主可以直接通過Advantage+ 自動化投放系統(tǒng)投放廣告，包含 Threads 版位。目前 Threads 月活 4 億 +，日活達(dá)到 1.4 億，粘性達(dá)到 35%，這與 Meta 系的社交平臺粘性都差不多。

2. VR：業(yè)務(wù)調(diào)整收縮中

四季度 Reality labs 整體收入 9.6 億，同比下滑 12%。去年同期 Quest 3S 第一次出貨，疊加圣誕，因此創(chuàng)了個(gè)銷量小高峰。

當(dāng)再一次不節(jié)制投入引發(fā)股東眾怒時(shí)，Reality Lab 就成為了集團(tuán)層面降本增效的直接影響部門。此前媒體報(bào)告，2026 年將節(jié)省 30 億收入。雖然從虧損率角度還是杯水車薪，但集團(tuán)組織提效的態(tài)度要有所體現(xiàn)。

二、不可忽視的短期盈利壓力

從上季度開始，投產(chǎn)錯(cuò)配影響就已經(jīng)開始顯現(xiàn)。Q4 總運(yùn)營支出增長 41%，較三季度進(jìn)一步加速，對盈利能力的削弱也更明顯。Q4 經(jīng)營利潤 247 億，利潤率降至 41%，同比收縮了 7pct。按照今年的 Opex 和 Capex 投入力度，總收入要增長 21% 以上，才能保證經(jīng)營利潤同比增長。

四季度員工人數(shù)環(huán)比繼續(xù)基本持平，僅新增 15 人變動。目前除銷售費(fèi)用外，研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用還在高增長，一個(gè)是 AI 研發(fā)人才高成本，另一個(gè)則是付罰金等法律事務(wù)相關(guān)費(fèi)用。

具體來看，研發(fā)費(fèi)用增長了 41%、管理費(fèi)用則因?yàn)榉▌?wù)開支、人員開支、罰款等高增，最終收入雖然增長亮眼，但盈利 237 億，同比僅增長 4.9%，按照海豚君的測算，26 年預(yù)計(jì)還將影響利潤率 5-6pct。

分業(yè)務(wù)上經(jīng)營利潤上，更加直接的看到虧損的來源，后續(xù)利潤率的壓制也主要體現(xiàn)在主營的 APP 全家庭帶來的廣告 + 零星的其他收入上。

四季度資本開支達(dá) 221 億，環(huán)比繼續(xù)增加近 30 億，2026 年指引資本開支在 1150-1350 億區(qū)間，符合預(yù)期，但本身是不容忽視的大規(guī)模。類比收入，如果收入增速 20%，那么平均 1250 的 Capex 將占到收入的一半。

<此處結(jié)束>

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