美銀Hartnett：終結"黃金大牛市"的只能是"更大的事件"

在剛剛過去的周五交易日，市場經歷了一場足以載入史冊的劇烈波動。從股票的突然滑坡，到美元的猛烈反彈，再到前美聯儲“超級鷹派”凱文·沃什（Kevin Warsh）可能取代鮑威爾的重磅傳聞，這一系列事件最終引發了白銀創紀錄的單日暴跌。

然而，盡管市場在周五上演了過山車般的行情，美國銀行首席投資策略師Michael Hartnett重申：“貨幣貶值是基本情境（Debasement is Da Base Case）”。

對于投資者而言，這意味著盡管短期波動劇烈，但驅動黃金和實物資產上漲的宏觀邏輯依然牢固。除非發生比當前宏觀敘事更具破壞力的“更大事件”，否則這場由貨幣貶值驅動的牛市難以輕易終結。然而，投資者必須警惕上半年可能出現的流動性去杠桿風險，這將是對“貪婪”情緒的一次劇烈清洗。

弱勢美元與“鐵銹地帶”的政治經濟學

盡管周五美元匯率出現了反彈，但Hartnett指出，自特朗普就職以來，美元實際上已經下跌了12%。這種疲軟并非偶然，而是一種政策導向。弱勢美元被視為提振賓夕法尼亞、密歇根和威斯康星等“鐵銹地帶”搖擺州制造業的關鍵手段。

這不僅僅是經濟問題，更是政治生存問題。Hartnett的數據顯示，在特朗普的第一和第二任期內，總統的支持率與美元走勢呈現高度的相關性。

從歷史周期來看，自1970年以來，美元熊市的平均跌幅高達30%。在這種宏觀背景下，黃金和新興市場（EM）股票通常是表現最優異的資產類別。只要“貨幣貶值”作為政策工具的屬性不變，美元的長期下行壓力就將繼續為實物資產提供支撐。

“永久投資組合”的輝煌回歸

Hartnett強調，傳統的60/40股債策略已不再適應當前環境，取而代之的是由股票、債券、黃金和現金各占25%組成的“永久投資組合”（25/25/25/25）。

數據顯示，該策略的表現令人驚嘆：

其10年期回報率達到了8.7%，創下自1992年以來的最佳表現。
更令人矚目的是，該組合在2025年錄得了高達23%的巨額收益，這是自1979年以來表現最好的一年。

這一數據有力地證明了在貨幣貶值和通脹波動的時代，將黃金和現金納入核心資產配置的重要性。關于未來的資產輪動，Hartnett作為著名的逆向投資者指出，2020年的“痛苦交易”是做多黃金，而到了2026年，逆向交易可能會變成“做多債券”。但在全球債務泛濫的背景下，這一次逆向思維是否奏效仍需觀察。

終結“黃金大牛市”的只能是“更大的事件”

盡管黃金價格近期呈現出“泡沫化”特征，甚至在上周五經歷了大幅回調，但Hartnett認為這并未改變大局。2020年代的投資趨勢是由戰爭、通脹、保護主義和財富再分配主導的。目前，黃金的價格水平暗示美國實際利率為負，這與市場普遍預期的流動性過剩、美元貶值以及美國經濟在選舉前繁榮的基本情境相吻合。

然而，風險依然存在。Hartnett警告稱，非美國資產配置者目前持有美國股市市值的64%、全球公司債券市場的55%以及全球政府債券市場的50%。

在這種高度集中的持倉結構下，如果非美國投資者僅僅削減5%的股票和國債持倉，就將導致1.5萬億美元（$1.5tn）的資本外流。考慮到美國目前面臨1.4萬億美元的經常賬戶赤字和1.7萬億美元的預算赤字，這種資本外流的沖擊將是巨大的。

Hartnett強調，偉大的黃金牛市通常只能被“更大的事件”所終結。在當前過度看漲的情緒下，上半年可能觸發去杠桿化、貨幣貶值趨勢逆轉以及繁榮贏家回調的導火索，必然是某種能夠打破現有流動性邏輯的重大宏觀事件。在此之前，貨幣貶值交易仍在搶跑風險。

2026年交易策略展望：BIG + MID

展望未來，Hartnett依然保持著他標志性的逆向思維。

雖然做多黃金在2020年曾是資產配置者的“痛苦交易”，但他認為2026年的逆向交易可能是做多債券。不過，他也承認，在全球債務泛濫的背景下，這一次逆向思維可能會出錯。

對于2026年的具體交易策略，Hartnett重點推薦了“BIG + MID”組合。這也是他在近期報告中反復提及的主題，即看好比特幣（Bitcoin）、國際股票（International）、黃金（Gold）以及中盤股（Mid-cap）。隨著2020年代過半，這一策略旨在捕捉在新的宏觀范式下可能跑贏大盤的資產類別。