錢大媽赴港IPO：不隔夜卻“榨干”加盟商

作者 | 財說君

來源 | 全球財說

生鮮賽道，堪稱中國零售最難盈利戰場，高損耗、低毛利、重運營的行業特性讓無數巨頭折戟，也讓其長期處于資本謹慎觀望的范疇。

2026年開年，這片沉寂之地終于傳來IPO叩門聲，社區生鮮龍頭錢大媽國際控股有限公司（簡稱：錢大媽）正式向港交所遞交招股書。

自2021年首次傳出上市計劃，錢大媽已讓市場等待近五年，期間中國生鮮市場格局劇變，每日優鮮、叮咚買菜相繼選擇赴美上市，但處境均不盡理想，前者已黯然退市，后者股價也跌超90%，在盈虧線上苦苦掙扎。

生鮮賽道從狂熱擴張進入冷靜重構，而錢大媽的IPO之路，正是在這樣的背景下姍姍來遲。

01 市占率僅2.2%的“社區生鮮第一”

身處“規模不經濟”的生鮮賽道，錢大媽招股書開篇即強調“中國最大的社區生鮮連鎖企業”的市場定位。2024年公司整體GMV達148億元，連續5年位居中國社區生鮮連鎖行業榜首。

雖是以豬肉鋪起家，但目前錢大媽的銷售范圍已包括動物蛋白、蔬菜水果、冷藏加工食品等生鮮品類全覆蓋。截至2025年9月，其社區門店數量達2938家，網絡覆蓋中國14個省、直轄市及特別行政區。

真正支撐錢大媽實現這一規模的，在于一套顛覆傳統生鮮零售的商業模式。

為破解生鮮行業高損耗頑疾，錢大媽首創“折扣日清”模式，將“不賣隔夜肉”的承諾延伸至全品類。門店內張貼的每日清貨時刻表清晰可見，即每晚19點起執行階梯式折扣，每半小時降價一檔，直至23:30后剩余商品可免費送出。

該機制可確保錢大媽所有生鮮當日出清，使公司存貨占總資產比重常年低于3%，存貨周轉率在1-2天，產品損耗率控制在5%左右，而社區生鮮行業平均損耗率通常在5%-15%之間。

然而，亮眼的效率指標背后，增長困境已悄然浮現。

2023年至2024年，錢大媽營收停滯在117億元區間，歸屬凈利潤雖有所提升但規模有限，凈利率分別為1.44%、2.45%。更嚴峻的是，2025年前三季度，公司營收同比下滑4.25%至83.59億元，凈利潤則由盈轉虧達-2.88億元。

仔細觀察可窺見，錢大媽深耕的社區生鮮賽道處于高度分散狀態。

2024年中國生鮮零售市場規模高達6.57萬億元，其中社區生鮮市場分得1成左右，達6162億元。從市場格局來看，社區生鮮前五大參與者合計市場份額達7.3%，而作為榜首的錢大媽，市占率僅2.2%。

再進一步，雖錢大媽手握近3000家門店，但門店分布高度集中。

近年錢大媽戰略雖明確向華東、華中及西南地區轉移，但過半門店仍位于“大本營”廣東省，華南地區營收占比近7成，而華北地區則僅試水天津，門店數量不超20家。

可見，在“社區生鮮第一”的光環與停滯的財務數據之間，一道關鍵的裂縫已然顯現。錢大媽高效經營模式，為何難以復制到全國市場？

02 “流血”的加盟商

答案，恰恰藏在錢大媽引以為傲的“日清”模式之中。不隔夜承諾雖大幅降低損耗率，卻也重塑了錢大媽核心顧客的消費習慣。

你可以在錢大媽門店看到奇特的購物景象，白天客流稀疏，傍晚人潮涌動，熟客熟練地提前選好商品裝入購物籃，卻不急著結賬，而是提籃等待更誘人的折扣時段，甚至催生出“購物籃排隊”的占位現象。

結果就是，傍晚急需購物的消費者走進門店，往往發現貨架已空空如也，而菜肉都在別人的籃子里“躺著等打折”。

圖片來源：小紅書

問題隨之而來，那些極具誘惑力的階梯式折扣乃至免費贈送，為錢大媽創造了巨大的晚間客流量與品牌聲量，但背后的成本究竟由誰承擔？

答案是加盟商。從營收結構來看，錢大媽95%營收源自向加盟商供貨，旗下近三千家店中僅40家為自營門店。

毋庸置疑的是，相較重資產自營，加盟模式本質上是一種風險轉移策略，品牌方僅需根據加盟商每日訂單需求供貨，而將終端銷售、庫存積壓乃至最終單店虧損的風險，留給了加盟商承擔。

但加盟商的困境，遠不止于“日清折扣”對單店利潤的侵蝕，在背負房租、人力、水電及采購等所有日常運營成本的同時，他們還需承擔來自品牌方剛性且持續的費用支出。

根據錢大媽官網披露的加盟費用政策，前期費用包括加盟費3萬、保證金4萬、裝修及設備總費用15-21萬元。后續還要向錢大媽支付特許權使用費，即自開業起第181天至第365天，收取當天19點前銷售額1%；第2年開始，收取每天19點前營業額的1.5%。

曾有加盟商透露，商戶無權決定進多少貨、賣多少價，卻要承擔打折虧損的風險。在生鮮這門本就利薄的生意里，這種模式層層疊加了剛性成本，最終觸發了央視于2021年曝光的殘酷現狀“錢大媽加盟商賣得越多，虧得越大”。

更何況，錢大媽品牌本身的盈利能力要遠低于同行。2025年前三季度，錢大媽的綜合毛利率創歷史新高，達11.3%，對比同期叮咚買菜毛利率可達29.14%、永輝超市同樣超20%。

加盟商的持續失血，成為錢大媽業績增長熄火的直接導火索，即品牌招商困難及門店擴張停滯。

2023年至2025年9月末，錢大媽近三年間僅只凈增了22家門店，甚至出現依賴現有加盟商增開新店的現象。截至2025年9月末，錢大媽加盟店累計2898家，但加盟商僅1754名，部分加盟商開設兩家或兩家以上門店。

在此背景下，錢大媽仍在招股書募資用途中提出“未來五年新增1300家加盟店”的計劃，只是若不從根本上解決加盟商盈利難題、重塑單店模型，這一目標無異于紙上談兵。

事實上，錢大媽當下的劇本并非獨有。連鎖零售的加盟賽道上，相似的劇情早已由百果園上演過一遍。

百果園99%的營收倚仗加盟商，其“不好吃退款”的策略在打響品牌知名度的同時，也將更高的品控與售后成本轉嫁給了加盟端，這一點較錢大媽的“日清”承諾有過之而無不及。

但百果園的結局已有目共睹，近年加盟商數量急速銳減，自2024年起公司進入營收負增長，凈利潤持續虧損的狀態。市場方面，自2023年港股上市后股價一路下探，較上市首日跌超7成，曾經近百億市值如今僅剩30億左右規模。

03 對賭一年倒計時創始人還債or脫身？

除自身發展停滯外，真正推動錢大媽沖刺上市的，源自一張極為緊迫的時間表。

從融資歷程來看，錢大媽已有4年未能收獲外部融資。自成立起，錢大媽共完成6輪融資，累計金額約17.76億元，投資方包括啟承資本、高榕資本、基石資本等，但最后一次融資時間為2022年1月。

在缺少外部輸血，內部造血又逐漸趨弱的背景下，錢大媽只能向銀行申請借款。

截至2025年9月末，錢大媽現金及現金等價物11.20億元，短期借款4.32億元、長期借款0.85億元，雖尚不存在短期償債壓力，但應付貿易賬款、應付費用及其他應收賬款合計高達11.39億元，存在通過拖欠上游賬款維持日常經營的情況。

更大的資金壓力，還是來自錢大媽與早期投資方簽署的“對賭協議”，目前已進入1年倒計時。

根據雙方協議，錢大媽未能在2027年1月前完成上市工作，則將觸發贖回條款，屆時投資方有權要求錢大媽連本帶息（年利息15%）贖回其持有的全部股份。

這一風險已清晰的反映到資產負債表中，截至2025年9月末，錢大媽可轉換可贖回優先股對應的金融負債達15.79億元，占流動負債49.62%。

結合錢大媽現有資金狀況，沖擊資本市場刻不容緩。然而，就在決定企業未來發展的關鍵路口，核心創始團隊卻選擇集體轉身離去。

2024年12月，馮冀生辭去執行董事職務，并將全部股權以0元代價轉讓于姐姐馮衛華。緊隨其后，2025年1月，包括其兄弟馮衛國在內的8名非執行董事集體辭職。

至此，馮衛華間接持有錢大媽40.13%的股權，并通過股權激勵平臺控制錢大媽10.52%的股權，合計控股比例50.65%，為實際控制人。

上市前夕，錢大媽的結構發生劇變，引發市場疑慮。一個關鍵的背景是，在離場約半年前（2024年6月），馮冀生已通過公司回購套現1.1億元，不僅清償了此前對錢大媽的7447.1萬元欠款，還實現2672.9萬元凈收益。

可見，馮冀生在IPO前完成了一次徹底的切割：通過內部交易了結債務、兌現利潤，并以零代價放棄所有股權與職務。

在黎明前帶著確定收益抽身，將不確定的未來留給了市場。至此，這個故事呈現為一個危險的悖論。

錢大媽的商業模式，恰似流沙筑塔，其“日清”效率的光環，已被加盟商“賣得越多、虧得越狠”的殘酷現實反復沖刷，如今這場赴港IPO的奮力一躍，更像是踩著加盟伙伴的肩背，在流沙崩塌前爭取最后的資本變現。

當塔基持續失血、筑塔者的先行離去，或早已為這座高塔的終局寫下了注腳。