金屬銻正火熱！豫光金鉛VS恒邦股份，誰是真主角？

作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

最近兩周，#金屬銻價(jià)格再度強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)。銻錠價(jià)格上漲1.26%至16.05萬元/噸；銻精礦則沖高1.42%，報(bào)收14.25萬元/金屬噸。光伏玻璃需求堅(jiān)挺、鈉電池產(chǎn)業(yè)化加速落地、出口配額持續(xù)收緊，多重利好共振下，這枚小金屬持續(xù)閃耀資本舞臺(tái)。而#豫光金鉛（600531）和#恒邦股份（002237）因被歸入銻概念名單，股價(jià)也水漲船高。

來源：同花順iFinD，華源證券研究所

市場(chǎng)熱鬧之下，兩家公司卻有著不同的活法，豫光的根基在鉛銅冶煉，恒邦的核心是黃金加工。2025年前三季度，豫光營收348.55億元，扣非凈利潤5.77億元；恒邦營收764.44億元，扣非凈利潤5.92億元。后者雖營收體量更大，但盈利卻并無優(yōu)勢(shì)可言。稍安勿躁，先來看看兩者與銻業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)度又到底有幾何？

一、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：主業(yè)為王，銻只是錦上添花

要說豫光和恒邦是“銻礦雙雄”，恐怕連它們自己都會(huì)臉紅。畢竟對(duì)兩家巨頭而言，銻更像是冶煉副產(chǎn)品中偶然蹦出的彩蛋，遠(yuǎn)談不上支柱業(yè)務(wù)，更別提扛起業(yè)績(jī)大旗了。

豫光的營收中，銀、銅、鉛、金四大核心業(yè)務(wù)穩(wěn)穩(wěn)撐起94.77%的江山。有趣的是，只有金產(chǎn)品毛利率為12.32%，銅和銀的毛利率則長期在2%左右艱難徘徊，鉛業(yè)務(wù)甚至還在虧錢，該結(jié)構(gòu)表明公司真正的利潤引擎其實(shí)是貴金屬回收，而非傳統(tǒng)主產(chǎn)品。至于銻？2025年前三季度營收占比僅1.66%，雖然毛利率高達(dá)37.99%，但體量太小，對(duì)全局影響微乎其微。說到底，豫光的真正標(biāo)簽，是再生鉛龍頭+白銀王者的雙重身份，白銀年產(chǎn)能超1500噸，穩(wěn)居全國第一，這才是其在市場(chǎng)立足的硬通貨。

來源：同花順iFinD—豫光金鉛（左）、 恒邦股份（右）

相比之下，恒邦更加聚焦，作為國內(nèi)黃金冶煉的頭部玩家，其生意幾乎全押在貴金屬這條線上。2025年上半年，公司黃金、白銀、電解銅三大核心產(chǎn)品合計(jì)貢獻(xiàn)了91.63%的營收，光黃金一項(xiàng)就占了63.14%；而鋅、銻、鉍、硒這些稀有金屬，全部加起來才1.03%。這意味著，恒邦每天想的都是如何在把金精礦變成標(biāo)準(zhǔn)金錠的過程中多賺幾個(gè)加工費(fèi)，其股價(jià)波動(dòng)直接掛鉤金價(jià)走勢(shì)。而其銻概念的標(biāo)簽更像是隨手一貼的便利貼，撕下來也絲毫不影響其正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

而真正在銻賽道上手握王牌的另有其人：#湖南黃金（002155）守著國內(nèi)最大的銻礦家底，#華鈺礦業(yè)（601020）在塔吉克斯坦開出了全球級(jí)產(chǎn)能，#華錫有色（600301）則在廣西的多金屬礦脈里精耕細(xì)作。這些銻產(chǎn)業(yè)的真正掌舵者，均具備從采礦到深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，與它們相比，豫光和恒邦更像是閃光燈下的匆匆過客，并非主角。

二、豫光營利雙增，恒邦增收不增利

同樣處于貴金屬牛市的風(fēng)口之上，豫光和恒邦的利潤表現(xiàn)卻分道揚(yáng)鑣，前者穩(wěn)健扎實(shí)，后者暗藏隱患。

豫光2025年前三季度營收同比增長20.12%，扣非凈利潤也跟漲了12.17%。盡管利潤增速稍慢半拍，但整體穩(wěn)中有進(jìn)，沒有大起大落。其背后的原因，在于公司“再生+原生”雙輪驅(qū)動(dòng)的獨(dú)特模式在發(fā)光發(fā)熱：一邊用廢鉛酸電池做再生鉛，成本低、環(huán)保加分；另一邊則處理原生銅鉛精礦，同步高效回收金銀銻碲等有價(jià)金屬。這種綜合處理能力，使得其在原材料價(jià)格波動(dòng)時(shí)，具備更強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁空間。即使目前公司毛利率和凈利率分別只有4.79%、1.78%，處于行業(yè)較低水平，但憑著精細(xì)化運(yùn)營和規(guī)模效應(yīng)，照樣可以穩(wěn)定發(fā)展、步步為營。

來源：豫光金鉛2025年半年報(bào)

對(duì)比之下，恒邦的日子可沒那么輕松，前三季度營收暴增31.44%，看似風(fēng)光無限，可扣非凈利潤卻反向下滑6.16%，典型的增收不增利。其問題根源在于商業(yè)模式，恒邦沒有自有礦山，只能市場(chǎng)上高價(jià)外購金精礦，所以當(dāng)金價(jià)從480元/克向500元/克沖刺時(shí)，雖然銷售收入會(huì)水漲船高，但采購成本往往同步甚至更快上漲，使得本就微薄的加工利潤被進(jìn)一步壓縮。而公司的整體毛利率常年徘徊在2%-3%之間，意味著是在用七百多億的營收來換辛苦錢。更要注意的是，一旦原料價(jià)格突然跳水，或者套期保值踩錯(cuò)節(jié)奏，存貨減值風(fēng)險(xiǎn)會(huì)瞬間吃光利潤，越買越虧將不再是危言聳聽。

來源：恒邦股份2025年半年報(bào)

三、豫光穩(wěn)中有壓，恒邦激進(jìn)擴(kuò)張

利潤表講的更多是當(dāng)下的故事，而兩家公司未來根植于資產(chǎn)負(fù)債表中。

豫光的戰(zhàn)略布局相對(duì)穩(wěn)健。2025年三季度末總資產(chǎn)222.62億元，較2024年末穩(wěn)步增長，流動(dòng)資產(chǎn)占比高達(dá)77.95%，說明家底厚實(shí)、變現(xiàn)能力強(qiáng)。但為了應(yīng)對(duì)原材料市場(chǎng)狼多肉少的局面，公司不得不適度加杠桿，資產(chǎn)負(fù)債率上升5個(gè)多點(diǎn)至73.83%。

此外，公司前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-9.60億元，由正轉(zhuǎn)負(fù)。公司在財(cái)報(bào)中解釋得很實(shí)在：一方面大幅增加原材料預(yù)付款以鎖定供應(yīng)，另一方面部分下游客戶回款周期拉長，再加上稅費(fèi)支出增加，多重壓力共同導(dǎo)致現(xiàn)金凈流出。可見即便是行業(yè)龍頭，在原料市場(chǎng)高位運(yùn)行的環(huán)境下，營運(yùn)資金的壓力也是難以回避的現(xiàn)實(shí)。

來源：豫光金鉛2025年三季度報(bào)

恒邦則不走尋常路，全力沖刺賭未來。總資產(chǎn)從2024年底的247.24億暴漲至2025年三季度末的314.23億，增幅高達(dá)27.10%，這背后是子公司含金多金屬礦綜合回收技改項(xiàng)目的全面投產(chǎn)所致，存貨和固定資產(chǎn)也隨之飆升。但要注意，這場(chǎng)擴(kuò)張主要是借錢撐起來的——短期借款和長期借款分別猛增38.12億元和7.33億元。

來源：恒邦股份2025年三季度報(bào)

此外，有一點(diǎn)值得警惕：公司前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-5.77億元，與同期凈利潤完全背離，雖表面有利潤但實(shí)際卻要往外掏錢。這種紙面富貴能撐多久，市場(chǎng)心里都有數(shù)。所以，恒邦更像一位賭上所有的賽車選手，出發(fā)后全力沖刺，賭一手金價(jià)不回頭；但萬一風(fēng)向扭轉(zhuǎn)，剎車的代價(jià)會(huì)極其高昂。

總之，豫光和恒邦的市場(chǎng)熱度，與其說是銻的故事，不如說與金銀銅等核心有色金屬關(guān)系更緊密。而真正的銻之王者，另有其人。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。