石藥的算盤被看穿了

作者| 云開

編輯| 方喬

一筆創紀錄的交易引發了意外的市場波動。石藥集團宣布與阿斯利康達成總潛在價值185億美元的戰略合作，刷新中國生物醫藥對外授權金額紀錄。

然而，資本市場卻給出了截然相反的答案——石藥集團港股收盤暴跌近10%，關聯公司新諾威重挫超15%。天價數字與股價走勢形成反差，投資者的質疑指向產品競爭力和業績兌現能力。

此次合作圍繞石藥的長效緩釋給藥技術和多肽藥物AI發現平臺展開，阿斯利康獲得石藥旗下體重管理產品組合在大中華區外的全球獨家權益，包括1個臨床就緒項目SYH2082、3個臨床前項目以及4個新增合作項目。

根據協議，石藥將獲得12億美元預付款，外加最高35億美元研發里程碑付款和138億美元銷售里程碑付款，以及基于銷售額的雙位數分成。這一交易超越了2025年信達生物與武田制藥114億美元的合作，創下新紀錄。

這已是雙方不到一年內的第二次重大合作，2025年6月，石藥曾與阿斯利康就AI驅動的口服小分子藥物達成授權，總潛在價值超53億美元。此次合作預付款增長超10倍，總額升至185億美元，顯示出阿斯利康對石藥技術平臺的高度認可。

然而，市場反應卻十分冷淡。2月3日消息公布后，石藥集團港股開盤急跌，收盤報9.64港元，跌幅達9.82%，港股市值降至1106億港元。新諾威更是暴跌15.72%，收盤報38.87元，市值546億元。

資本市場的顧慮首先是交易結構的不確定性，185億美元中絕大部分是有條件的里程碑付款，35億美元研發里程碑依賴臨床試驗順利推進，138億美元銷售里程碑則取決于產品上市后的市場表現。

SYH2082目前僅處于I期臨床階段，后續還要經歷II期、III期臨床和上市審批等多個環節，任何環節出現問題都可能導致里程碑付款無法兌現。

其次是賽道競爭的白熱化，GLP-1減重領域已進入廝殺階段，國際上禮來的替爾泊肽、諾和諾德的司美格魯肽占據主要市場份額。國內方面，恒瑞醫藥、信達生物、華東醫藥等企業的雙靶點、多靶點產品都在快速推進。石藥的SYH2082在研發進度上明顯落后。能否在眾多競品中脫穎而出存在很大疑問。

石藥選擇在此時達成重磅授權，正處于公司業績持續承壓的時期。財報顯示，2025年前三季度公司營收198.91億元，同比下降12.32%；扣非后歸母凈利潤35.11億元，同比下降7.06%。

受藥品集中帶量采購影響，明星產品津優力在2024年京津冀集采中降價58%，2025年第十批國采又以最低價中選，加上醫院渠道流失，上半年收入同比暴跌超50%。另一款產品多美素在2024年集采降價23%，2025年第十批國采又降了89%。

從更長時間維度看，石藥的BD策略呈現出明顯的演進軌跡。2025年前三季度授權收入已達15.40億元。5月公司預告包括EGFR ADC在內的多款產品正在推進對外授權，涉及三項潛在交易，每項潛在總額約50億美元。

6月與韓國LigaChem達成兩項新型抗體ADC的全球授權協議，同期與阿斯利康建立AI驅動口服新藥的戰略研究合作。7月與Madrigal就口服GLP-1受體激動劑SYH2086達成全球授權，獲得1.2億美元首付款和最高19.55億美元里程碑付款。

這種密集的BD動作，一方面顯示出石藥技術平臺的價值得到國際認可，另一方面也反映出公司希望通過對外授權獲取現金流、分散研發風險的需求。

對于關聯方新諾威而言，此次交易更像一場及時雨。公司2025年預計由盈轉虧，凈利潤虧損1.70億至2.55億元。按照協議約定，新諾威將獲得首付款中的35%，約4.2億美元，這筆資金將直接緩解其現金流壓力，也為其推進的港交所IPO計劃增添籌碼。

石藥與阿斯利康的這場合作，本質是一場充滿不確定性的長期博弈。在市場回歸理性的背景下，BD交易不再是估值催化劑，而是檢驗企業真實價值的試金石。從概念驅動轉向價值驅動，從看交易金額轉向看產品競爭力、兌現能力和業績貢獻，這是行業邏輯的根本性轉變。

對石藥而言，這筆185億美元的合作既是創新能力被全球驗證的時刻，也是對其未來交付能力的考驗。能否在激烈的賽道競爭中跑出來，能否將技術平臺優勢轉化為商業成功，這些問題的答案才是投資者真正關心的核心所在。

免責聲明：本文內容僅供參考，文內信息或所表達的意見不構成任何投資建議，請讀者謹慎作出投資決策。

更多內容請關注