2026，游戲圈第一個IPO來了

年前游戲賽道熱度不減。

作者 | 筆鋒

來源 | 投資家（ID：touzijias）

年前游戲賽道熱度不減。

一邊是《黑神話：悟空》余溫未散，3A國產(chǎn)游戲的情緒還在發(fā)酵；一邊是AI生成內(nèi)容、云游戲、XR概念輪番刷屏，各大廠商瘋狂開啟春節(jié)“發(fā)福利”模式，資本市場對“算力+內(nèi)容”的組合再次抬頭。熱鬧是真熱鬧，故事也是真好講，但真正藏在熱度背后的，不是玩家的興奮，而是算力的爭奪。

就在大家盯著屏幕里的“打打殺殺”時，資本市場卻傳出了一個硬核消息：一家撐起半個國產(chǎn)云游戲賽道，給游戲做“實(shí)時云渲染”的隱形大佬——安徽海馬云科技股份有限公司（海馬云）在中金公司、招銀國際的聯(lián)手保薦下，正式向港交所發(fā)起沖擊。這是它在招股書失效后的二次遞表。

說出來你可能不信，這家即將IPO的公司，2025年前10個月營收剛沖到5.84億，在中國云游戲渲染市場拿下17.9%的份額，穩(wěn)居市場第一，背后站著中國移動、巨人網(wǎng)絡(luò)、優(yōu)刻得，估值更是直奔25億元。

一

云游戲曾被視為下一個“游戲的終極形態(tài)”。

想象一下這樣的未來：你不用買幾千塊顯卡，也不用換主機(jī)，任何老手機(jī)、老筆記本、甚至智能電視都能直接玩高端3A大作。這種省錢的“顯卡+主機(jī)”玩法，曾讓無數(shù)玩家和投資人癡狂。

原因并不復(fù)雜，傳統(tǒng)主機(jī)和高端PC有多燒錢，大家都清楚。一張像樣的顯卡幾千起步，整機(jī)輕松破萬。游戲越做越卷，畫面越堆越狠，錢包越掏越空，硬件廠商在“收割”，玩家在“續(xù)命”。云游戲給出的答案很簡單：別買了，算力搬走，把電腦塞進(jìn)機(jī)房。你手里的設(shè)備，只負(fù)責(zé)看畫面、點(diǎn)按鈕；真正干活的，是遠(yuǎn)端的服務(wù)器。你點(diǎn)一下，它算完，再把畫面推回來。聽著像直播，其實(shí)是“遠(yuǎn)程操控高配主機(jī)”。

一次性買斷，變成按需付費(fèi)；重資產(chǎn)，變成訂閱制，這就是資本最愛的故事。更關(guān)鍵的是，網(wǎng)絡(luò)環(huán)境變了。5G鋪開，寬帶提速，延遲肉眼可感地往下掉。以前卡成PPT，現(xiàn)在至少能玩，技術(shù)條件到了臨界點(diǎn)，市場情緒自然被點(diǎn)燃。

數(shù)據(jù)也很能打。過去幾年，全球云游戲市場規(guī)模從幾十億美金往上沖，年增速甩開傳統(tǒng)游戲一大截，國內(nèi)市場從邊緣賽道變成百億級盤子，滲透率還低得可憐。低基數(shù)，高增長。典型的“想象空間巨大”。

當(dāng)游戲跑在云端，真正值錢的，不是終端設(shè)備，而是機(jī)房里的GPU。誰掌握算力，誰就掌握定價權(quán)，服務(wù)器越多，調(diào)度越穩(wěn)，單位成本越低，護(hù)城河就越深。這邏輯，跟云計算當(dāng)年的打法一模一樣。

而另一邊，內(nèi)容也在瘋狂加碼。3A大作越來越卷，光影拉滿，物理引擎堆到極致，普通玩家的電腦卻沒跟上。升級成本越來越高，體驗(yàn)門檻越來越陡，矛盾越來越明顯。于是云游戲成了一個“看上去必然發(fā)生”的趨勢：既解決硬件焦慮，又制造新的算力需求，可謂一箭雙雕。

故事好講，但賬不好算。機(jī)房不是免費(fèi)的，GPU不是白菜價。電費(fèi)、帶寬、運(yùn)維，全是持續(xù)燒錢。用戶不夠多，成本就攤不薄；規(guī)模上不去，現(xiàn)金流就頂不住，很多公司增長飛快，虧損更快。

所以這個賽道很魔幻，敘事拉滿，未來感拉滿，可財報常年流血。它像極了每一個“下一代基礎(chǔ)設(shè)施”的早期階段。趨勢是真的，需求也是真的，但要活到規(guī)模拐點(diǎn)，需要錢，需要耐力，更需要時間。

二

低調(diào)的“隱形大佬”。

他不做游戲、不造硬件，卻撐起了半個國產(chǎn)云游戲賽道。

要看懂海馬云，先看它的創(chuàng)始人黨勁峰。通信科班出身，北郵本科，重郵碩士，畢業(yè)直接進(jìn)普天信息，標(biāo)準(zhǔn)大廠路徑。鐵飯碗在手，履歷也干凈漂亮，沿著這個路子走下去，他的人生本該很穩(wěn)。往上爬，熬資歷；或者跳去互聯(lián)網(wǎng)大廠，年薪翻倍。按常理來說，怎么選都不差，但他偏偏不按劇本。

2013年，游戲還是端游和手游的天下，網(wǎng)吧里全是《英雄聯(lián)盟》《穿越火線》，手機(jī)上刷《天天酷跑》。沒人聊云游戲，更沒人相信“點(diǎn)開就玩3A”，那時候談云端跑大作，像講科幻。可黨勁峰看到了另一面：中國有上億玩家，不是不想玩3A，是玩不起。一張好顯卡幾千塊，一臺主機(jī)上萬，學(xué)生黨、打工人，只能圍觀。廠商也難，不同品牌，不同配置，適配需要時間。況且，錢砸下去，體驗(yàn)還不一定穩(wěn)。

于是，他抓住一個核心判斷，把游戲搬到云端，算力放服務(wù)器，終端只負(fù)責(zé)接畫面。手機(jī)、電腦、電視，只要聯(lián)網(wǎng)，都能跑高配大作。玩家省錢，廠商省心；邏輯簡單，想象力巨大。念頭一起，他直接辭職，拉上伙伴創(chuàng)業(yè)，在北京成立海譽(yù)動想，也就是海馬云的前身。

故事很燃，但現(xiàn)實(shí)很冷。那幾年，云游戲就是“空中樓閣”，沒人相信它能落地，投資人更是避之不及。畢竟“燒錢快、回報慢”，誰也不想做賠本買賣；算力貴，帶寬貴，全是重資產(chǎn)。熬下去，就成立當(dāng)時唯一選項(xiàng)。轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2023年，黨勁峰做了個關(guān)鍵決定，總部從北京搬到合肥。合肥有政策，有國資，有更低的算力成本，這對燒錢的海馬云來說，無疑是“雪中送炭”。

事實(shí)證明，這個決策救了海馬云。遷到合肥后，海馬云很快拿到了合肥高新控股、合肥產(chǎn)投的投資，還和中國移動咪咕文化達(dá)成了深度合作，終于擺脫了“缺錢”的困境。把沒人看好的“冷門賽道”，做成了到資本追捧的“香餑餑”。

三

真正讓它出圈的，除了資本的押注，還一個爆款游戲的“神助攻”。

2024年8月，《黑神話：悟空》全球發(fā)售，狂銷2000萬份，打破了國產(chǎn)3A游戲的紀(jì)錄。但很多人不知道，這款需要高配顯卡才能流暢運(yùn)行的大作，之所以能讓千萬普通玩家“零門檻”體驗(yàn)，全靠海馬云的技術(shù)支撐。也正是因?yàn)椤逗谏裨挕返谋穑ｑR云吃到了這波紅利，徹底出圈。

更厲害的是，截至2025年10月底，海馬云的平臺上，已經(jīng)承載了超過32000款游戲。除了《黑神話：悟空》，還有《原神》這種國民級開放世界游戲，頭部IP基本覆蓋。它不在臺前，但在底層。別人卷內(nèi)容，它卷算力；別人拼流量，它拼調(diào)度能力。這家公司，從幕后服務(wù)商，變成“國產(chǎn)游戲基礎(chǔ)設(shè)施”的一環(huán)。這也為它的IPO，添上了最亮眼的一筆。

海馬云能沖擊IPO，最耐人尋味的一點(diǎn)是，它的朋友圈簡直是“全明星陣容”。

翻開股東名單，中國移動旗下的咪咕文化持股13.62%，巨人網(wǎng)絡(luò)持股11.96%，優(yōu)刻得(UCloud) 持股7.3%。這種特殊背景，也給海馬云帶來了驚人的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。2022年到2024年，海馬云的營收從2.9億元狂奔到了5.2億元。而最新的數(shù)據(jù)顯示，2025年前10個月，它的營收已經(jīng)殺到了5.84億元，增長勢頭非常兇猛。更恐怖的還有市場統(tǒng)治力，在中國云游戲這個垂直細(xì)分賽道，海馬云的市場份額是17.9%，排名全國第一。全國前十大游戲參與者，幾乎有九個都是它的客戶。

但這種高速增長的背后，卻隱藏著一個讓投資人有些“糾結(jié)”的關(guān)系：大客戶依賴。咪咕文化不僅是二股東，還是它的“大金主”。在過去的報告期內(nèi)，咪咕文化貢獻(xiàn)的收入一度占到海馬云總收入的40%以上。這種感覺就像是，你在給家里干活，家里給你發(fā)工資。雖然穩(wěn)定，但市場難免會疑慮。

有意思的是，雖然營收在漲，但海馬云還沒賺到錢。2022年到2024年，它分別虧了2.45億、2.18億、1.86億。雖然虧損在逐年收窄，但2025年前10個月依然錄得1.49億元的虧損。原因很簡單，因?yàn)檫@行太“吃設(shè)備”了。因?yàn)樗磕甓家度刖拶Y購買昂貴的GPU顯卡和支付高額的帶寬費(fèi)。這種“重資產(chǎn)”模式，讓海馬云在現(xiàn)金流上顯得有些捉襟見肘。

海馬云雖然目前排名第一，但它的競爭對手名單里，始終繞不開兩座大山：騰訊云和阿里云。在云計算領(lǐng)域，騰訊和阿里是全能選手，它們有自己的機(jī)房、自己的帶寬，甚至有自己的游戲工作室。當(dāng)這些巨頭決定在“云渲染”這個細(xì)分賽道加碼時，像海馬云這樣的獨(dú)立第三方廠商，面臨的競爭壓力是指數(shù)級的。

對于海馬云來說，沖擊IPO不僅僅是為了讓股東們套現(xiàn)離場，更是為了在這個充滿不確定的AI和云游戲時代，給自己買一張繼續(xù)留在牌桌上的門票。你覺得，在這個顯卡比金子還貴的年代，這種“算力包租”的生意，能長久嗎？