【解讀】熊園等：特朗普關稅被判違憲，影響幾何？

對等關稅和芬太尼關稅被判違憲，特朗普當即援引122條款新增10%關稅（后又宣稱將稅率提升至15%）。122條款僅提供臨時征稅權、最多征收150天、且法理依據不足，同樣可能面臨司法挑戰，因此122條款僅可作為短期政策過渡，為其他調查爭取時間，中期預計轉向以301和232為主的關稅框架。資產影響看，美股受益于關稅下降后的盈利改善，有所上漲；市場對美國財政狀況惡化的擔憂加劇，美債收益率上行，美元走弱；關稅不確定性下降壓制黃金價格，同時美元走弱支撐黃金價格，黃金先跌后漲。

本文作者系盤古智庫學術委員、國盛證券首席經濟學家熊園，

國盛證券宏觀首席分析師張浩，宏觀分析師

薛舒寧

文章節選自國盛證券研究所發布的報告《特朗普關稅被判違憲，影響幾何？》

，來源于“熊園觀察”微信公眾號。

本文大約3700字，讀完約9

分鐘。

事件：2月20日，美國最高法院判決特朗普IEEPA關稅違憲，當天特朗普簽署行政令，新增10%的122關稅作為替代措施；2月21日，特朗普稱將把新關稅稅率由10%提高至15%，具體是否落地仍待正式文件確認。

核心結論：對等關稅和芬太尼關稅被判違憲，特朗普當即援引122條款新增10%關稅（后又宣稱將稅率提升至15%）。122條款僅提供臨時征稅權、最多征收150天、且法理依據不足，同樣可能面臨司法挑戰，因此122條款僅可作為短期政策過渡，為其他調查爭取時間，中期預計轉向以301和232為主的關稅框架。資產影響看，美股受益于關稅下降后的盈利改善，有所上漲；市場對美國財政狀況惡化的擔憂加劇，美債收益率上行，美元走弱；關稅不確定性下降壓制黃金價格，同時美元走弱支撐黃金價格，黃金先跌后漲。

1、 最高法院宣布特朗普敗訴，對等關稅和芬太尼關稅立即終止征收，符合市場此前預期；已征收關稅是否退還并未明確提及，將由下級法院處理。

2、 判決結果公布后，特朗普當即做出回應，新增 10% 的 122 關稅作為替代措施（針對所有國家、部分商品豁免）；一天后，特朗普再度聲稱將把新關稅稅率由 10% 提高至 15% ，具體是否落地仍待正式文件確認。

3、 特朗普最新援引的 122 關稅應只是“權宜之計”、挑戰仍不少，中期預計轉向 301 和 232 為主的關稅框架。

4、 若按照新增 15% 關稅計算，美國對中國關稅稅率降 8.4 個百分點至 28.6% ，對美出口可能反彈 9.1% ，總出口增加 0.6% 。分行業看，計算機、國防軍工、機械設備、電子、電力設備行業關稅降幅最高，在 10%-13% 之間。

5、 若 IEEPA 關稅收入全部返還，美國赤字率可能提高 0.55 個百分點。

6、 判決結果公布后，美股漲，美債、美元跌，黃金小幅下跌后快速上漲。

正文如下：

1、最高法院宣布特朗普敗訴，對等關稅和芬太尼關稅立即終止征收，符合市場此前預期；已征收關稅是否退還并未明確提及，將由下級法院處理。

>關稅訴訟時間線：特朗普加征對等關稅后，部分小企業主和美國12州政府向美國國際貿易法院（CIT）提起訴訟，2025年5月28日，CIT裁定總統無權援引IEEPA征收上述關稅。2025年8月29日，美國聯邦巡回上訴法院（CAFC）在審理特朗普政府上訴后以7比4的投票結果維持原裁決。2025 年 11 月 5 日，最高法院開庭受理此案件，并于2026 年 2 月 20 日宣布最終判決，以6:3的投票結果判定特朗普IEEPA關稅違憲。

>判決的法理依據：多位大法官強調，征收關稅的權力本質上是一種征稅權，而征稅權是美國憲法賦予國會的，并不屬于總統。其次，盡管緊急經濟權利法賦權總統在宣布國家緊急狀態期間監管進口貨物，但它并未提及“關稅”或“稅收”，也即總統無法在緊急狀態下獲得近乎無上限的稅權。

>涉及的關稅范圍：對等關稅和芬太尼關稅被判無效，其余關稅繼續征收（主要包括針對中國的301關稅和針對全球各國特定商品的232關稅）。

>已征收關稅處理：最高法院的判決為退稅提供了法理依據，但未提及政府是否應該退還關稅或具體的退稅方式，將交由下級法院處理。理論上美國進口商有權提出退稅申請，但由于主體眾多，退稅流程可能長達數年。

2、判決結果公布后，特朗普當即做出回應，新增10%的122關稅作為替代措施（針對所有國家、部分商品豁免）；一天后，特朗普再度聲稱將把新關稅稅率由10%提高至15%，具體是否落地仍待正式文件確認。

>特朗普簽署行政令，援引122條款對全球新增關稅。《1974年貿易法》第122條規定，如果美國出現“巨大而嚴重”的國際收支赤字，可在150天內征收臨時進口關稅或規定進口配額。該條款無需通過國會、無需發起調查，由總統自行決定，可以立即征收，因此特朗普首選122關稅作為替代措施，保證了關稅政策的順利接續。不過，122關稅的弊端在于最多征收150天（2月24日至7月24日），延期需要國會通過，難度較大。

>行政令規定122關稅稅率為10%，隨后特朗普在社交媒體上宣稱將把稅率提升至15%，關稅升級暫未有正式文件確認。通過122條款可征收的最高關稅為15%，特朗普此前對主要貿易伙伴征收的IEEPA關稅稅率也大多在15%及以上（墨西哥25%，加拿大35%，歐盟15%，中國20%，東盟多數國家20%左右），無論從法案規定的上限還是從替代IEEPA關稅的角度，15%均是合理的政策選擇。若15%僅為口頭威脅，實際稅率維持10%，則特朗普“反擊”力度偏溫和，可能是在中期選舉前增加了對通脹的考量，關稅可能不再是今年市場的核心矛盾；若稅率提高至15%，則符合市場此前預期，也是特朗普能動用的最嚴厲手段，關稅仍將是重要擾動。

>部分商品可以豁免122關稅：主要包括關鍵礦物、貴金屬、能源、化肥及農產品、藥品、飛機、電子設備和已征收232關稅的商品（如鋼鐵、鋁、銅、汽車等），和對等關稅的豁免范圍基本類似。

3、特朗普最新援引的122關稅應只是“權宜之計”、挑戰仍不少，中期預計轉向301和232為主的關稅框架。

>122關稅同樣可能面臨司法挑戰：援引122條款的依據是“巨大而嚴重的”國際收支赤字，盡管美國存在巨大的貿易逆差，但基本被資產賬戶順差抵消，并不存在嚴重的“國際收支赤字”，因此特朗普新增關稅的法理依據并不充足，同樣可能面臨司法挑戰。不過，特朗普可以將122條款作為短期政策過渡，利用其臨時征稅權為其他調查爭取時間。

>過渡期結束后，特朗普關稅政策可能轉向以301和232條款為主的框架。特朗普在發布會上表示，已啟動多項301調查及其他調查。其中301關稅主要針對特定國家征收（與2018-2019年美國對中國加征的關稅類似），若加快進度，調查流程可能縮短至兩到三個月時間；232關稅主要針對特定商品征收（未來可能落地的232關稅包括半導體、藥品、醫療機械及耗材、飛機、硅片、無人機、風力渦輪機、機器人等）。

4、若按照新增15%關稅計算，美國對中國關稅稅率降8.4個百分點至28.6%，對美出口可能反彈9.1%，總出口增加0.6%。

>美國對中國的最新關稅稅率：判決結果公布前，美國對中國的關稅稅率為37%，具體包括五類：最惠國關稅（2.5%）、301關稅（8.4%）、232關稅（11.0%）、芬太尼關稅（10%）、對等關稅（考慮豁免后為5.1%）。IEEPA關稅被判無效后，美國對中國的關稅稅率降至21.9%（原有稅率減去芬太尼關稅和對等關稅），進一步疊加新增的15%關稅，美國對中國的關稅稅率約為28.6%，較此前水平下降8.4個百分點。

>關稅變動對中國出口的影響：按照2025年貿易額測算，關稅每新增1%，中國對美出口下降1.1%。2025年前11月美國總進口同比增4.9%，自中國進口下降28.8%，對中國平均關稅稅率為41.9%（新增部分為31.0%），計算可得關稅彈性約為1.1，即關稅每新增1%，中國對美出口下降1.1%。按15%關稅情形，美國對中國關稅稅率降8.4個百分點至28.6%，中國對美出口將增加9.1%，總出口將增加0.6%。分行業看，計算機、國防軍工、機械設備、電子、電力設備行業關稅降幅高于10%。

5、若IEEPA關稅收入全部返還，美國赤字率可能提高0.55個百分點。

>退稅對美國財政的影響：根據美國海關數據，截至2025年12月中旬，IEEPA關稅收入共計1335億美元，而根據沃頓大學的測算，截至當前，IEEPA 收入可能已超過1750億美元，約占總關稅收入的一半。美國國會預算辦公室2月預測顯示2026年美國財政赤字率預計為-5.8%，若IEEPA關稅收入全部退還，則退稅可能使美國赤字率提升0.55個百分點。

>退稅對美國經濟的影響：特朗普曾承諾向中低收入人群發放 2000 美元作為關稅紅利。與美國上一輪財政刺激相比較，2020-2022年，美國人均發放3200 美元，合計成本約 8670 億美元，假設1750億美元的IEEPA關稅收入全部用于發放關稅福利，則人均可發放 646 美元，約為 2020-2022 年的五分之一。分兩種情形看，一是若IEEPA關稅短期內未能返還，則關稅收入仍有可能被用于補貼，有助于推動消費；二是若IEEPA 關稅全部退還給美國企業，盡管關稅福利難以發放，但企業可能會自主降價提升消費者消費意愿，進而推動消費。

6、判決結果公布后，美股漲，美債、美元跌，黃金小幅下跌后快速上漲。

最高法院判決IEEPA關稅違憲后，企業可能受益于關稅下降后的盈利改善，美股上漲。關稅收入預期的下降加劇了市場對美國財政狀況惡化的擔憂，導致美債收益率上行和美元走弱。黃金價格受兩方面因素影響，一方面IEEPA關稅取消可能導致通脹下降，避險需求也有所降溫，利空黃金價格，另一方面美元走弱利好黃金價格，判決結果公布后黃金先跌后漲。

風險提示： 政策力度、地緣博弈、外部環境等超預期。

文章來源于“熊園觀察”微信公眾號

圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波