416億并購案迎來“還款時刻” 高瓴資本首次減持格力電器

作者 胡群

2月25日晚間，格力電器（000651.SZ）一紙公告揭開六年前那場杠桿收購的還款序幕。公司第一大股東珠海明駿投資合伙企業（有限合伙）持有公司股份902，359,632股，占公司總股本的16.11%，現計劃減持不超過1.12億股，占公司剔除回購專用賬戶股份后總股本的2%，減持資金將全部用于償還銀行貸款。這是高瓴資本自2020年初以416.62億元入主格力電器以來，首次在二級市場拋出減持計劃。

六年過去，當年46.17元/股的受讓價疊加累計約12元/股的分紅后，實際持股成本已降至34元/股左右，但面對約250億元的測算本息償還壓力，這筆曾被譽為“混合所有制改革標桿”的投資，在杠桿資金的剛性兌付面前將迎來“還款時刻”。2月26日，格力電器股價收于37.59元，下跌2.34%，總市值退守2100億元關口。

2019年，格力電器啟動混合所有制改革，格力集團公開征集15%股權受讓方。經過多輪角逐，高瓴資本主導的珠海明駿從競爭者中勝出。當年12月，雙方簽署《股份轉讓協議》，珠海明駿以46.17元/股的價格受讓格力集團持有的9.02億股格力電器股份，合計轉讓價款416.62億元。交易完成后，格力電器變更為無控股股東和實際控制人狀態，任一股東都無法單獨控制上市公司重大經營決策。彼時，高瓴創始人張磊“做時間的朋友”這一理念深入人心。然而，時間也有成本，而“債務的敵人”從不講情懷。

天眼查信息顯示，珠海明駿投資合伙企業（有限合伙）成立于2017年5月11日，經營范圍為股權投資。其對外投資僅有珠海格力電器股份有限公司。值得注意的是，在珠海明駿的復雜股權架構中，董明珠實際控制的珠海格臻投資管理合伙企業（有限合伙）占有重要席位，這使得董明珠對珠海明駿的決策具有重大影響力。珠海明駿投資合伙企業（有限合伙）的實際控制人為董明珠。

來源：天眼查

根據當時披露的信息，珠海明駿協議受讓占公司總股本的16.11%，資金來源于自有資金及自籌資金。其中，自有資金約218.5億元，由五名合伙人認繳；自籌資金來源于銀行貸款，共208.3億元。作為擔保條件，珠海明駿將其受讓的格力電器全部股份質押給放貸銀團，所持9.02億股處于100%質押狀態。

這類并購貸款的期限通常為5到7年。有市場觀點按7年周期測算，珠海明駿在2026年底面臨集中償還壓力，本息合計或超250億元。珠海明駿質押的格力電器股權將在2026年面臨到期，這與基金存續期高度吻合。

六年來，盡管格力電器以慷慨分紅著稱，累計分紅金額超130億元，但與250億元的測算債務本息相比，仍有近百億元的資金缺口。此次減持套現約43億元，正是填補這一巨大窟窿的開始。

在不考慮杠桿成本的情況下，扣除六年累計分紅后，珠海明駿賬面浮盈約13%，年化收益率不足3%。有測算顯示，若以5%的借款成本計算，含息每股成本高于當前股價，這筆投資在計入資金成本后處于浮虧狀態。

在償債壓力之下，若股價繼續低迷，不排除珠海明駿需要進一步出售股權以覆蓋剩余債務的可能，由此可能形成“減持—股價下跌—股權價值縮水—追加減持”的連鎖反應。自2025年下半年以來，格力電器股價已出現較大幅度下跌，大股東的減持又為股價蒙上了一層陰影。

來源：新浪財經

減持公告發布后市場用腳投票，除了對減持本身的擔憂，更深層焦慮來自格力電器基本面的疲軟。

格力電器2025年三季報顯示，公司第三季度營收398.55億元，同比下降15.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤70.49億元，同比下降9.92%。前三季度營收1371.80億元，同比下降6.50%；歸屬于上市公司股東的凈利潤214.61億元，同比下降2.27%。

成本端，2026年以來銅價突破10萬元/噸大關，而空調核心部件對銅的依賴度極高。面對成本上漲，格力電器董事長董明珠多次公開表態堅持用銅，承諾空調不漲價。2026年1月5日，格力電器發布聲明，家用空調不漲價，且暫無“鋁代銅”計劃。這種對品質的堅守在下游需求疲軟、無法通過漲價轉嫁成本的背景下，必然導致利潤率承壓。有消費行業分析師認為，按照“先進先出”的會計處理，銅價上漲在成本上的反映將滯后兩個季度，如果2026年第一季度是銅價高點，對成本的影響將延續到第三季度。

需求端同樣不容樂觀。產業在線數據顯示，2025年12月，中國家用空調內銷規模539.7萬臺，同比下滑26.7%。房地產市場低迷直接壓制新增需求，存量市場更新換代速度難以對沖宏觀下行風險。作為空調單品占比極高的企業，格力電器對銅價的敏感度高于競爭對手。

根據公告，珠海明駿計劃自本公告披露之日起15個交易日后的3個月內，以大宗交易方式減持不超過111，702,774股，占公司剔除回購專用賬戶股份后總股本的2%。以2月25日收盤價38.49元計算，套現金額約43億元。減持完成后，珠海明駿依舊是格力電器第一大股東。

此次減持通過大宗交易方式進行，對二級市場直接拋壓有所緩解。根據相關規定，通過大宗交易受讓本次減持股份的投資者，需在受讓后6個月內不得減持其所受讓的股份。但43億元的潛在供給預期，足以讓本就處于觀望狀態的北向資金和公募基金更加謹慎。歷史經驗表明，如美的集團、海康威視等也曾經歷大股東減持后的回調，但中長期股價仍由基本面決定。目前格力動態市盈率不足7倍，估值處于歷史低位，若2026年一季度能實現營收與毛利率企穩，或可對沖短期情緒沖擊。

作為混改標桿，格力的命運已不再僅由產品與渠道決定，同時還受制于資本結構與股東博弈。若無法在2026年實現主業企穩或新業務突破，即便估值低廉，也難以重建市場信任。董明珠作為企業掌舵人，同時通過持股平臺間接享有格力電器股東權益，如何在控制權穩定、業績修復與資本退出之間尋求平衡，將成為決定這家家電巨頭能否穿越周期的關鍵。416億豪賭的新局，正在眼前徐徐展開。

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胡群

金融市場研究院院長 主要關注銀行、消費金融領域市場動態。