對賭協議中股權回購權行權期限的司法認定與理論思考

本文作者：秦慶芳、范穎慧

近期，筆者代理的某國有基金投資項目引發的股權回購糾紛一案，歷經一審、二審審理，最終獲得兩級法院全面支持—判決確認基金依法享有股權回購權，目標公司實控人履行回購義務，助力基金成功實現投資退出。

在私募股權投融資領域，對賭協議是平衡投資風險與收益的核心工具，而回購權行使期限的約定不明，往往成為回購條件成就后各方爭議的焦點，甚至直接影響投資方權益的實現。本文結合筆者代理的上述案例（下稱“本案”），以期剖析對賭協議中回購權行權期限的司法認定標準，并總結代理此類案件的實務要點。

一、案情透視：行權期限爭議的典型樣態

本案基本事實勾勒了此類糾紛的普遍輪廓。2020年9月，投資方與原股東、目標公司實控人等簽訂《股份轉讓協議》，約定目標公司至2022年12月31日未能實現A股上市，投資方有權要求實控人回購股權，未明確約定回購權的行使期限。2022年5月，因上市路徑調整，投資方要求實控人出具《承諾函》，明確：在2022年12月31日之后、目標公司首發上市之前（含申報未成功），投資方提出回購要求，實控人均承諾按原協議履行回購義務。此后，目標公司持續進行上市輔導與審計準備工作，直至2024年初2023年度財務報告顯示公司虧損，實控人于2024年5月明確告知上市無望。投資方隨即于2024年5月21日發出回購通知，此時距原定回購條件觸發日（2022年12月31日）已逾17個月。

訴訟中，實控人的核心抗辯之一即主張投資方的回購權已因超過“合理期間”而消滅。其依據主要指向2024年8月發布的最高人民法院“法答網”就同類問題的答疑意見（在當事人未約定行權期限時，為穩定公司經營預期，合理期間以不超過6個月為宜）。此外，實控人亦援引關于解除權除斥期間的規定進行類比論證，認為回購權在性質上屬形成權，應受除斥期間約束，投資方長期不行使構成權利放棄。

二、裁判要旨：司法對“合理期間”的彈性與實質化認定

本案一審及二審法院均未支持實控人的上述抗辯，而是判決確認了投資方的回購請求。兩級法院的裁判邏輯一脈相承，其論證并非否定“合理期間”概念的存在，而是通過對本案特定事實的深入剖析，對何為“合理”作出了情境化、實質化的解釋，體現了司法在尊重商業實踐與維護合同穩定之間的平衡智慧：

1.合同條款的后續變更與特別安排：法院高度重視《承諾函》的法律意義，認定其系雙方對原《股份轉讓協議》中上市路徑及回購觸發機制的調整與確認。《承諾函》中“上市之前均可要求回購”的承諾，實質上延長了投資方行使權利的潛在時間窗口，且這一安排是雙方協商一致的結果。在此情況下，再機械地從原定的2022年12月31日起算一個固定的“合理期間”，顯然與當事人的后續合意相悖。

2.投資方的行為動機與是否善意：法院深入分析了投資方延遲行權的動機，并非出于惡意觀望公司經營狀況以擇機牟利，而是基于對實控人所勾畫的上市前景的合理信賴，并積極配合公司進行上市前的各項準備工作。這種行為符合股權投資支持實體企業長期發展的商業本質，而非機會主義的套利行為，該種等待不具有可責性。

3.是否造成相對方信賴利益的實質性損害：實控人主張其因投資方長期未主張回購而產生了信賴，并據此安排了公司經營。但法院結合證據（投資方回購通知發出后實控人組織各股東參與的會議錄音中實控人仍承認回購義務）認為，實控人始終知曉回購義務的存在，并未因投資方的暫時沉默而產生其義務已獲免除的合理信賴。投資方的行權并未對被告造成突襲或不可預見的重大不利影響。

4.權利性質的再思考：盡管實控人主張回購權屬形成權，但本案判決并未糾纏于這一理論定性，而是更側重于從請求權行使的角度，審視投資方的行權行為是否違反合同義務或誠信原則。

以上僅為本案的裁判思路，筆者結合對全國范圍內同類案件的案例檢索，發現關于對賭協議回購權行權期限的司法實踐，各地尚未形成統一的標準，主要存在以下兩種裁判思路：

一是以“法答網”答疑意見為代表的觀點，傾向于為“合理期間”設定一個相對明確的指引性期限，旨在通過對法律關系的盡早穩定和公司經營秩序的維護，以防止投資方長期觀望、待價而沽，避免公司股權結構長期處于不確定狀態，損害公司及其他股東的利益。上海地區的司法判決即鮮明地體現了該觀點，法院通常會嚴格審查投資方是否在條件觸發后的較短時間內（通常參照6個月或一年）積極主張權利，若遠超此期限且無正當理由，則可能認定權利消滅。

二是以北京地區為代表的司法實踐，對于“法答網”意見的試用更為審慎，雖不否定“合理期間”，但更加強調對個案中合同目的、當事人真實意思以及履約過程的綜合考察。特別是在(2024)京02民終13539號案件中，法院更是直接指出：“上述意見（指法答網意見）非法律，亦非司法解釋，且案涉交易合同簽署、回購條件的成就均發生在意見登報公布之前，在法律、司法解釋尚有溯及力問題的情形下，不能僅依據意見認為某數字文化公司的回購權消滅。”

三、理論辨析：回購權性質與規制路徑的再思考

本案爭議也觸及了對賭回購權法律性質的理論分歧。

“形成權說”認為，投資方單方通知即可形成回購的債權債務關系，為穩定法律關系，應參照適用除斥期間規則。但筆者認為，在應對復雜多變的商業實踐時，將對賭回購權完全類比于法定解除權，可能忽略了商事交易中當事人通過持續履行、補充協議等方式對權利義務進行的動態調整，機械適用固定期間可能導致實質不公。

因此，筆者更傾向于認為，在類似本案的約定模式下，當回購條件成就時，一個具體的、內容明確的債權債務關系已依約產生。投資方此時享有的，主要是請求對方履行該既存債務的權利，即更貼近請求權屬性。即便不直接界定為請求權，也并非典型的單純形成權，而是一種復合性權利。對于此類權利的行使期限，在無約定時，適用訴訟時效規則進行規制或許更為靈活。訴訟時效的中斷、中止制度，能夠更好地容納和評價合同履行過程中的磋商、承諾等事實狀態，避免因固定期間經過而簡單地“一刀切”式地消滅權利。

2025年9月30日發布的《關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋(征求意見稿)》中，對股東回購權進行了直接規定：“股東與投資者約定將股權轉讓至投資者名下，當一定的條件成就后，投資者就是否要求股東回購股權享有選擇權，在條件成就后，投資者在約定的期限內或者經股東催告后在合理期限內作出選擇，請求股東回購股權的，判項表述以及投資者承擔的股東出資義務等參照前款規定處理。超過前述期限后，投資者請求股東回購股權的，人民法院不予支持，但是股東同意的除外”，從行文表述上較法答網答復有延續也有改變，但仍未明確回應回購權性質及合理期限的上限等實務中爭議較大問題，期待正式稿中能有所體現。

四、代理反思與實務建議

依托本案的代理及裁判結果，筆者對投資方角度處理類似對賭回購糾紛進行了進一步思考。

第一，協議起草階段：力求明確，預設彈性。起草或審閱對賭協議時，除明確約定回購權行使期限外，也可考慮加入“寬限期”條款，約定在特定情形下（如雙方就公司后續發展進行善意磋商時），行權期限可以中止或延長，并將相關書面確認文件作為期限變更的依據。

第二，履約過程管理：固化變更，保留證據。在協議履行過程中，如遇上市計劃調整、業績對賭周期變化等情況，涉及原回購條款的變更的，應務必通過簽署補充協議、承諾函、會議紀要等書面形式，將各方關于行權條件、行權期限等事項的新合意固定下來，并簽署確認。

第三，權利主張策略：審時度勢，及時動作。盡管本案支持了投資方在較長時間后行權，但這依賴于“存在正當理由”的特定事實。因此在回購條件成就后，仍應及時評估情況，若無明確延期安排或其它強有力的正當理由，還是應盡快在合理時間內發出書面回購通知，啟動權利行使程序，避免不必要的爭議。

第四，訴訟應對準備：聚焦事實，夯實理由。針對“超過合理期間”抗辯，應側重于事實論證，系統梳理并組織證據，證明投資方未及時行權存在正當理由，例如：1.對方曾作出同意延期或變更行權條件的承諾；2.投資方系應對方要求或為配合合同目的（如上市）而暫緩行權；3.雙方在期間內持續就債務履行進行磋商；4.相對方并未因投資方未立即行權而產生債務消滅的合理信賴。通過構建完整的事實鏈條，將法官的注意力從“時間長短”引向“行為合理性”與“商業邏輯性”的判斷。

秦慶芳，北京市京都律師事務所高級合伙人，1991年開始從事法律服務工作，1998年正式加入京都律師事務所。近三十年專注房地產開發與建設工程法律業務，致力于為客戶提供房地產及建設工程相關全流程、全業務領域的法律服務；深耕合規法律業務，常年服務于央企航天科工集團所屬數家國有企業、北京市公安局等機關單位，以及國家開發銀行、中信銀行、華夏銀行、合眾資產等金融機構；擅長重大民商事訴訟與仲裁，代理了數百起最高院、高級人民法院、金融法院審理的重大、疑難復雜案件；精通破產重整業務，涉及海鑫鋼鐵、長航油運、云南煤化工、洛陽陽光熱電、能通科技等在國內有重大影響的破產重整項目；并承辦大量電影及電視和音樂劇制作與發行、演唱會承辦、新媒體運營等訴訟與非訴訟業務，積淀了文化傳媒產業知識產權保護的專業特長。

范穎慧，北京市京都律師事務所合伙人，自2014年開始從事律師工作。執業至今，辦理了大量訴訟和非訴訟業務。范穎慧律師擔任多家公司和機構的法律顧問，如國家開發銀行總行、中信銀行總行、華夏銀行北京分行、哈爾濱銀行、航天長峰股份公司（上市公司）、哈銀消費金融公司、首鋼冷軋薄板公司、趙全營兆豐工業開發中心、新怡時代峰景音樂工作室等，在公司常規業務審核、房地產全過程開發建設、股權轉讓、資產并購、破產重整、保險資金運用與監管、爭議解決等方面積累有豐富的經驗。