風暴眼中的攜程

撰文| 吳坤諺

編輯| 吳先之

過去三年，中國旅游業經歷了一次漫長而復雜的恢復。最初的報復性出行顯著加速了供給修復，2025年，這一輪恢復進入尾聲。

在供給趨于穩定、需求回歸理性，以及AI這個新變量開始改變決策與分發方式的背景下，OTA龍頭攜程觸及了一個階段性高點。

財報顯示，攜程2025年全年營收624億元，同比增長17%；凈利潤達到334億元。源自海外投資收益的199億元，對利潤增幅產生了較大貢獻。若剔除相關影響，利潤的增長曲線將更接近收入端的節奏。

分業務來看，除旅游度假業務外，其余三大主營業務均錄得雙位數增長。住宿預訂依舊是最穩定的現金來源，占總營收比例由去年的40.6%小幅提升至41.8%。

經營之外，攜程更重要的變化在于結構。

在利潤與現金流都處于高位時，攜程對董事會進行了調整。被譽為創始四君子的季琦與范敏退出董事會，具備審計與資本市場背景的吳亦泓和蕭楊進入核心層。

現代企業治理中，董事會變動往往伴隨企業轉向，攜程所處的外部環境也在變化。

客觀環境是反壟斷調查的余波未停，攜程需要新的結構去適應；與此同時，全球化擴張也讓其必須面對更復雜的跨境規則體系，財務審計與董事會獨立性被放到更顯眼的位置。

隨著規模與國際化程度不斷提升，攜程需要用更成熟的治理結構，去匹配它不斷拉長的業務半徑。

從早期依靠地推和資源整合完成規模化的草莽，到如今試圖用全球供應鏈、技術能力與治理體系去承接全球流量的旅行平臺，攜程需要以一個新的姿態，為下一周期鋪路。

既是應對，也是需求

這是一份等待靴子落地的財報。

攜程方面回應公司業務照常運行，但市場明顯更關心平臺規則如何演變，如業務方面的傭金、分銷甚至流量分配等在合規框架下的邊界。

外部規則環境正在重塑估值錨，內部治理必須與之匹配。

財報披露期內，攜程宣布董事會新增兩位獨立董事，其中吳亦泓是現任印度OTA平臺MakeMyTrip以及太古地產、阿里健康等多家上市公司審計委員會主席；蕭楊則擁有豐富的投資與資產管理經驗，為攜程帶來更多投資機構的買方視角。

在資本市場上，這種在關鍵時刻起用審計與財務背景專家的治理調整并不鮮見。

當年螞蟻集團在IPO暫停后的整改期，為了適應金控監管并提升獨立性，曾引入多位具備監管與財務背景的獨董，如港交所主席史美倫。獨董占比提升至50%的情況下，其董事會中還包含具備審計背景的郝荃等成員。

上市公司在進入復雜合規環境時，往往會強化獨董結構，提高審計與監督能力。這既是對環境的回應，也是對資本市場的解釋。

要知道，攜程在過去很長一段時間的發展建立在合伙人治理的模式基礎上。從1999年僅憑10頁商業計劃書拿到融資起，“攜程四君子”這種分工明確、利益高度一致的結構，為公司早期的資本擴張提供了極強的決策效率。

以移動互聯網時期的競爭為例，彼時去哪兒與藝龍分別扎根票務代理與酒店預訂，分別占據了票務與酒店兩個關鍵供給側入口。兩者甚至一度出現了聯合跡象，試與攜程分庭抗禮。

合伙人治理的高決策效率放大了資本力。2014年4月，攜程閃電入股同程與途牛，而后又在一年多的時間內完成對去哪兒和藝龍的收購。

自此之后，攜程奠定了OTA龍頭地位，新玩家們需要在其業務夾縫中謀發展，比較典型的是依靠螞蟻雄兵蠶食下沉供給的美團，以及發力創新供給履約形式的飛豬和內容平臺。

不可忽視的，還有攜程在資本穿透下的供給資源組織能力。以四君子之一，目前已辭任攜程董事的季琦為例，其早在2002年創立經濟型連鎖品牌如家，而后跳出攜程系創立華住。股權相互穿透的關系，讓攜程得以在短時間完善平臺與供應商間的博弈能力。

2019年，攜程創始人梁建章曾在一次飯局中直言“流量模式已經過去了”。言下之意便是攜程在國內有相對完善的供給組織能力，規模效應會不斷放大。如不是緊接著的黑天鵝，想必攜程會更早迎來如今的情況。

攜程并非沒有準備。公開資料顯示，與季琦一同辭任董事的總裁范敏，在過去幾年持續減持攜程ADS，業務上主要負責的也是標準化困難、相對邊緣的旅游度假板塊——調查不過是加速了這一進程。

更進一步的變化，很可能是與季琦相關的股權變動，以作別合伙人式的資本紐帶。反映在資本市場上，攜程董事會的變動的確起到了估值修復的作用。

經此調整，攜程還在治理層面進一步推動了“她力量”的占比。ESG的主流敘事下，攜程的女性員工占比超50%，范敏辭任后，正處于空窗期的總裁職位，則很可能落到現任CEO孫潔頭上。

全球化真正走向業務重心

合規是新攜程的起點，董事會結構的變化，最終還是要落回業務方向。這一點，在攜程過去幾次財報中反復被置于前排的全球化成績中，早已埋下伏筆。

攜程創立初期，曾招聘大量地推人員，密布在各大城市交通樞紐以推廣在線預訂服務。移動互聯網時代，這種線下執行與資源整合的能力進化為更系統化的供給組織模式，即通過自營與標準化SOP，將酒店、航司與目的地服務拉齊，統一履約標準，壓縮用戶決策成本。

這套體系的護城河本質是一套把供給拉齊、把履約標準化從而最大限度提高用戶決策效率。有資本力帶來的高集中度市場打底，攜程這套體系能夠不斷復利。

同樣的能力，在供給結構更分散，渠道更成熟的海外并不天然有效。Booking、Expedia等巨頭長期深耕，本地旅行社與直銷渠道仍具生命力。

以今年一月開放對華免簽的土耳其為例，我們了解到其當地熱門的旅游項目，仍以本地線下旅行社為主要供給。

一位國慶期間在土耳其卡帕多奇亞乘坐熱氣球的游客表示，升空的上百架熱氣球中，只有兩個印有中文圖樣——很多海外目的地的產品依然高度依賴線下網絡與本地關系。

“黑天鵝”之前，攜程曾試圖通過資本手段快速補齊海外短板，先后收購了英國旅游搜索巨頭Skyscanner以及印度OTA平臺MakeMyTrip的部分股權。這些動作雖然在財務投資和流量入口上有所斬獲，但其在國內引以為傲的標準化，卻不易在環境迥異、巨頭環伺的全球市場直接復制。

資本可以換來入口，卻無法快速復制本土市場的供給組織網絡。

碎片化的海外旅游資產需要再組織，這很可能是2023年后，攜程在全球旅游格局重排的情況下，鮮有資本擴張的原因之一。與其繼續通過并購擴張，不如在既有資產上打磨跨境運營能力。

這與董事會的調整不無關系。曾任如家CFO與MakeMyTrip獨董的吳亦泓，熟悉酒店與OTA交叉結構下的財務與碎片化治理邏輯；而投行背景的蕭楊，更擅長復雜資產整合與風險評估。

攜程的全球化既要買得下，更要合得攏。

幸運的是，攜程在全球擴張放緩之際，迎來了入境游的東風。政策放開刺激需求，使攜程擅長的中國供給重新成為全球旅游流量的一部分。

據相關部門數據，去年免簽入境的外國人達3008萬人次，占入境外國人總數的73.1%，而攜程一家全年服務的入境游客便達到了2000萬人次。

入境游的爆火，為攜程提供了通過現有成熟供給服務增量市場的結構性紅利。財報電話會上，管理層特別提到“入境旅游是我們國際業務增長的關鍵驅動力”。

財報顯示，2025年攜程國際平臺酒店和機票預訂同比增長超過70%，其中入境游預訂量更是收獲翻倍增長。

財務層面，入境游為攜程提供了真實可見的訂單與現金流，讓國際業務的投入不至于完全依賴海外市場的培育周期。另一方面，它也在節奏上為攜程爭取到梳理全球供給網絡的窗口。

AI變量下的新格局

治理結構要的是當下的穩，全球化要的是未來的進，攜程還需要面對AI這個影響整個行業的變量。

過去二十年，OTA的入口價值大部分來自搜索。用戶帶著明確需求進入平臺，通過比價、評價與排序完成決策。攜程的優勢，在于對供給的深度組織與標準化呈現，將復雜的產品壓縮為可快速比較的選項。

AI正在改變的，是用戶決策的起點。

生成式模型能夠在搜索之前，完成需求梳理、方案推薦與價格比較。用戶可能在一個對話界面中，直接得到跨平臺的行程建議，從而不必首先進入某一個平臺。

國內，阿里旗下AI應用千問App已經集成了飛豬的景點與機酒預訂功能。全球視角下，各方巨頭同樣邁著小碎步跑進AI時代：Booking與Expedia陸續接入OpenAI生態，將對話式規劃嵌入預訂流程；谷歌在搜索端引入生成式結果，重組信息分發邏輯。

上一季度財報電話會上，匯豐銀行便特別向管理層詢問了谷歌更改搜索廣告的影響。彼時管理層并未正面回應這項質疑，但攜程始終需要面對AI沖擊下的旅行流量再分配。

財報中的另一條曲線，恰好映射出這種壓力。

從2025年一季度開始，攜程在海外市場的營銷活動頻次明顯加快，全年銷售及營銷費用同比增長25.2%，占收入比例較前一年進一步抬升到了近24%。

管理層在電話會上解釋，增量投入主要用于國際市場滲透。

營銷費用的上行，既是全球化的成本，也是一種競爭信號。不同于國內的規模慣性，當AI推動入口遷移，獲客成本的結構也在變化。若決策前鏈路被大型科技平臺掌控，OTA平臺需要通過更高的投放費用去維持曝光與轉化。

攜程在過去一年持續加大對生成式AI助手TripGenie的投入，便是對這一趨勢的回應。據悉，TripGenie不僅集成了精選榜單Trip.Best，還通過實時調取Trip.Events的數據，試圖在對話中直接完成復雜的行程規劃。

OTA全球化競爭正在從規模與資本，轉向技術與入口。攜程需要在算法與交互層面，繼續延伸其過去二十年在供給側積累的深厚優勢。

入境游的紅利為轉型提供了寶貴的緩沖，讓攜程有一定的時間去打磨產品，與傍上OpenAI大腿的全球巨頭正面對壘。

在利潤與現金流都處于高位的時刻，攜程把自己放到了一個相對安全的位置上布局未來。

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