昔日中國心血管藥王，重新支棱起來了

四環醫藥的牌面，悄悄活了。

資深分析師：堯 今

一家藥企的重生，往往藏在最意想不到的地方。

四環醫藥，曾是資本市場人人追捧的白馬股，憑借一系列心腦血管產品站穩腳跟，巔峰市值超500億港元，彼時同期可比肩復星醫藥、中國生物制藥等當前醫藥巨頭。

然而，花無百日紅。政策與行業的浪潮翻涌之下，曾經的王者迅速跌落神壇。而今市值縮水至100多億，連子公司軒竹生物遠超于它。業績連虧三年，光環漸失。

就在所有人以為它將慢慢淡出視野時，它卻悄悄換了個“活法”，硬生生把自己從懸崖邊拉了回來。

如今，它身上貼著兩個截然不同的標簽：“輕醫美”與“創新藥”。左手醫美現金牛，右手創新藥長坡厚雪，當副業成為主業，當轉型迎來兌現，四環醫藥的牌面，終于重新亮了出來。

2025年，這場轉型迎來勝負手：公司預計凈利潤不低于1.5億元，扭虧為盈。而扛起這份成績單的頭號功臣，不是起家的仿制藥，也不是布局多年的創新藥，而是當初“順手”做起來的醫美業務——僅肉毒素一個單品，就攻下近20%的市場份額，覆蓋全國超8000家醫美機構。

這是一個“無心插柳柳成蔭”的故事，也是一場關乎生死的戰略轉型。當“輕醫美”成為現金牛，當創新藥步入正軌，市場開始重新打量這家公司：它的價值坐標，早已不是昔日的仿制藥邏輯所能框定。Wind一致性評級也給了它最高“買入”評級，它憑什么？該怎么看今天的四環醫藥？

▲四環醫藥上市以來股價走向

重塑兩條腿

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四環醫藥這家公司，其實挺有故事。仔細打量，你會發現它比想象中豐富得多。

它成立于2001年，靠仿制藥起家。2005年建立海南心腦血管研究院后，擁有了自己的研發團隊，市場開發與新品研發并進。靠著杏芎氯化鈉注射液、注射用七葉皂苷鈉、腦苷肌肽注射液等一系列心腦血管產品，一度坐上了“中國心腦血管藥王”的位置。

成功的秘訣并不復雜。四環走的是典型的“仿制藥規模化”路徑——通過不斷收購整合，快速擴充產品線，再用強大的營銷網絡鋪向全國。到2018年，它已擁有超3000家代理商、600多名營銷人員，覆蓋全國10000多家醫院。

那是它的黃金年代。2007年到2014年，收入年復合增長率超過40%，凈利率常年保持在30%以上。資本市場也給出了回應：2010年港交所上市后，到2014年市值一度突破500億港元，與復星醫藥、中國生物制藥、石藥集團這些行業巨頭并肩而立，是不折不扣的“白馬股”。

但好景不長。2015年之后，內外變化接踵而至，高增長戛然而止。

最致命的一擊來自2019年。那一年，國家發布《第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄》，四環賴以為生的七個核心品種全部被納入監控。那些曾經貢獻穩定現金流的“輔助用藥”，臨床使用被大幅限制。緊接著，集采政策落地，仿制藥價格一降再降。那年，它直接虧掉27億元，業績由盈轉虧。

危機之下，轉型成為唯一出路。其實早在2012年，四環已經開始埋下伏筆：

• 2012年，收購軒竹生物，提升創新藥研發能力；

• 2014年，成立惠升生物，布局糖尿病及并發癥領域；

• 2014年，簽署韓國肉毒毒素及玻尿酸獨家代理協議，切入醫美賽道；

• 2020-2022年，軒竹生物、惠升生物先后完成兩輪融資，開啟資本化進程；

• 2021年，收購康明百奧，大分子平臺助力創新驅動；

• 2021年，肉毒毒素樂提葆開售；2023年，玻尿酸鉑安潤上市，醫美業務漸成氣候。

但真正下定決心是在2020年——它正式宣布，從仿制藥為主，轉向“醫美+創新藥”雙輪驅動。這是一場用短期陣痛換取長期生存的豪賭。

有趣的是，當初只是作為副業布局的醫美，如今卻成了撐起公司的主角。

時間證明了這一步棋的妙處。四環發布2025業績預告：全年收入預計不低于25億元，同比增長超30%；凈利潤不低于1.5億元。而在前幾年，公司還深陷虧損。這份業績，某種程度上宣告了轉型的階段性成功。

拆開來看，醫美業務已成“第一增長極”，2025年貢獻收入超14億元，分部利潤超7億元，增速雙雙超90%，占公司總收入過半、利潤絕大部分。核心產品樂提葆肉毒素市占率近20%，合作醫美機構突破8000家。更重要的是，公司已構建起覆蓋肉毒素、玻尿酸、再生針劑（少女針、童顏針）、光電設備等全品類的產品矩陣。其中自研少女針、童顏針已于2025年4月獲批上市，7款產品在排隊注冊，儲備充足。

再看創新藥，也等來了收獲期。比如軒竹生物的ALK抑制劑、CDK4/6抑制劑相繼獲批上市，后者已納入國家醫保，有望快速放量。惠升生物的司美格魯肽注射液降糖適應癥已提交上市申請，減重適應癥也在推進后期臨床，瞄準的是百億級大市場。

回頭看，四環的故事是許多傳統藥企的縮影：從仿制藥起家，在政策紅利期快速長大，又在變局中經歷陣痛，最終被迫走向創新。

不同的是，它走出了兩條路。一條是主動選擇的創新藥，另一條是偶然踩中的醫美。兩條腿走路，走得不快，但終于站穩了。

副業變扛旗大王背后

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實際上，四環醫美故事的起點很偶然。

時間回到2014年，它拿下韓國Hugel公司肉毒素樂提葆的中國獨家代理權。那時，這只是一筆不起眼的副業。沒人想到，多年后這根“稻草”會成為公司的頂梁柱。

真正起勢是在2021年。樂提葆上市銷售，自主研發的童顏水光“嘉樂妍”獲批。此后節奏明顯加快：2022年，玻尿酸“鉑安潤”拿證，同時拿下瑞士水光針CELLBOOSTER和韓國雙波射頻微針SYLFIRM X的代理權；2025年4月，自研“少女針”和“童顏針”相繼獲批——產品矩陣越鋪越滿，管線密集進入收獲期。

如今，通過“自研+海外引進”，四環已手握60多款產品，覆蓋填充、塑形、皮膚管理、光電設備等全品類。這套打法不是押注單一爆款，而是搭建覆蓋醫美全生命周期的平臺。

四環醫美快速增長的關鍵，是在肉毒毒素和再生材料這些熱門賽道拿出定位清晰的產品，與強敵形成差異化。

在肉毒素賽道，樂提葆最先跑出來。作為國內第四款獲批肉毒素，純度99.5%，性能對標保妥適。肉毒素是輕醫美剛需，市場仍在釋放。到2025年，樂提葆市占率近20%，合作醫美機構超8000家，覆蓋370多座城市。這套銷售網絡，也為后續產品鋪好了路。

樂提葆走“性價比”路線：如果保妥適是“蘋果”，衡力是“小米”，樂提葆就是“vivo/OPPO”——價格更親民，渠道鋪得更廣，成功在中高端市場撕開了一道口子。

撐起業績的主力還有鉑安潤，韓國玻尿酸里的頭部品牌，配方更貼合亞洲人的審美和膚質。它采用單相交聯技術，塑形自然，持效時間長，和樂提葆搭配使用還能產生協同效應——肉毒素減少肌肉活動，玻尿酸維持時間更久。這種組合打法，在機構端很受歡迎。

另外四環還擁有SYLFIRM X黑曜雙波射頻微針，全球首個同時拿到FDA和NMPA批文的雙波射頻產品。它主打精準治療敏感肌、黃褐斑等問題，舒適度高，恢復期短，屬于技術門檻較高的細分賽道。

2025年，“少女針”和“童顏針”獲批入局，進一步補齊了再生針劑這塊拼圖。加上還有7款產品在排隊注冊，產品梯隊的厚度確實可觀。由此，四環也成為了業內首家集齊肉毒、再生、玻尿酸、光電、皮膚管理五大品類，滿足機構一站式采購需求。

有人會問：那和愛美客這樣的醫美龍頭比，四環能行嗎？

其實賽道和打法不太一樣。愛美客的優勢是先發和高毛利，單品盈利能力極強；而四環更像個“平臺型選手”——靠代理起步，逐步疊加自研，用全品類矩陣覆蓋機構需求，形成渠道和產品的協同效應。這套打法，短期難出爆款，但長期抗風險能力更強。

醫美與創新藥的“平衡木”

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如果說醫美是“短跑”，拼的是渠道和定位，那么創新藥就是“長跑”，拼的是研發耐力。

四環的創新藥布局主要由兩家子公司承擔，定位清晰，分工明確：軒竹生物（聚焦腫瘤、消化領域）和惠升生物（聚焦糖尿病）。2025年，這兩家公司密集迎來收獲，標志著四環的創新藥業務從投入期進入兌現期。

其一，2025年10月，軒竹生物在港股獨立上市，這是四環創新藥業務的一個里程碑。

軒竹有兩個核心產品值得關注，一是CDK4/6抑制劑軒悅寧（用于治療乳腺癌），這是首個獲批的國產同類藥物之一，2026年1月已進入國家醫保，預計將快速放量；二是ALK抑制劑軒菲寧（用于肺癌），雖然上市稍晚，但為ALK陽性肺癌患者提供了新的治療選擇。

更值得玩味的是軒竹的研發管線。一款名為NG-350A的溶瘤病毒獲得了美國FDA的快速通道資格——能被FDA“蓋章”，說明其技術含金量不低，也意味著軒竹有出海的潛力。

其二，惠升生物，入局的是GLP-1黃金賽道，近期還有大合作。

GLP-1是近年全球最火的藥物靶點——既能降糖又能減重，司美格魯肽更是現象級大單品。惠升生物在這個賽道上的布局非常清晰：司美格魯肽生物類似藥（降糖適應癥）已提交上市申請，減重適應癥進入后期臨床。如果獲批順利，有望成為首批國產上市的產品之一。另外下一代GLP-1雙靶點藥物（P052）也已獲批臨床，布局更長遠的競爭。

在糖尿病領域，惠升的策略是“全產品線覆蓋”——從胰島素到GLP-1，從口服藥到注射劑，形成組合優勢。這種“廣積糧”的打法，符合四環一貫的風格。

就在近日，惠升生物將旗下兩款重磅糖尿病藥物——德谷門冬雙胰島素注射液（商品名：惠優加）、德谷胰島素注射液（商品名：惠優達）在中國大陸地區的獨家商業化權益授予通化東寶，借助通化東寶成熟的糖尿病領域商業化網絡與市場覆蓋能力，全面加速兩款核心產品的市場推廣與患者可及，實現國產優質降糖藥的規模化落地。

這意味著什么？等于躺著收錢——惠升負責研發生產，通化東寶負責鋪貨銷售，各取所長，加速產品規模化落地。

怎么看今天的四環醫藥？

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回到最初的問題：四環的核心成長邏輯是什么？

答案已經清晰：它不是一家單純的仿制藥企，也不是一家燒錢的創新藥企，而是一家稀缺的“醫美平臺+創新藥”復合型公司。

這個邏輯正在被數據驗證：醫美向上，已扛起增長大旗，已成第一支柱；創新藥向下，管線步入收獲期，價值逐步釋放；仿制藥企穩，受集采影響最大的階段基本過去。

把三塊業務拼在一起，輪廓逐漸清晰：仿制藥是“存量”，收縮中提質，為轉型提供緩沖；醫美是“增量”，高速增長，是當下的主角；創新藥是“變量”，開始兌現價值，是未來的想象力。

這種三層結構，讓四環同時具備仿制藥的現金流屬性、醫美的消費屬性、創新藥的科技屬性。前兩者支撐當下業績，后者打開未來天花板。

然而，市場認知還停留在過去。

在港股，同時具備“輕醫美”平臺屬性和“創新藥”研發實力的公司鳳毛麟角。這種稀缺性本應帶來估值溢價，但市場簡單將其歸類為傳統仿制藥企，忽略了業務結構的根本變化。

這也解釋了為什么四環在Wind一致評級中獲評最高的“買入”。無論對比醫美賽道的愛美客，還是對比轉型中的創新藥企，四環都可能是那個被低估的標的。

當然，兩條腿走路并不容易，這本質上是在走平衡木。

• 資金壓力：醫美要擴張，創新藥要燒錢。2024年虧損2.2億元，包含軒竹股權激勵和創新藥研發投入。

• 邏輯不同：賣醫美要和美容院打交道；搞創新藥得跑醫院。兩套打法，管理難度大。

• 賽道紅海：醫美有愛美客、華東醫藥；創新藥有恒瑞、石藥。樂提葆雖是王牌，但畢竟是代理產品（代理權至2030年），四環需在這五年窗口期孵化自有爆款。

前路仍有險灘。醫美市場的廝殺、創新藥商業化的不確定性、資金與管理的雙重考驗，都是必須邁過的坎。

比如拿再生材料賽道剛獲批不久的四少女針/童顏針來看，四環醫藥直接競爭對手包括華東醫藥伊妍仕、長春圣博瑪艾維嵐等。在這個高增長的賽道上，四環的核心競爭力是產品組合的稀缺性，它是目前國內唯一一家同時擁有合規少女針（PCL）和童顏針（PLLA）的企業。

不過，競爭還是大的。其中，伊妍仕是少女針市場先行者，品牌知名度高，是華東醫藥醫美板塊的核心產品；艾維嵐是童顏針市場先行者，醫生端教育成熟，積累了大量的臨床案例和用戶口碑。

另外肉毒賽道未來2-3年預計有8-10款新品上市，樂提葆面臨更激烈價格戰；再生材料領域入局者增多，需持續創新；水光針、光電設備等新品的市場接受度仍有待觀察。

但機構目前是比較樂觀的，預計在樂提葆穩健增長、再生新品放量、水光針等新品獲批推動下，公司醫美板塊2026-2028年有望維持50%以上復合增速。

無論如何，四環已邁出最關鍵一步：從一個依賴單一仿制藥的“老牌藥企”，變成了多點開花的“多元化醫藥集團”。這條路并不容易，它正在走，而且走得還算穩健。

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