植物醫(yī)生IPO：業(yè)績(jī)停滯，渠道失衡，合規(guī)頻發(fā)

美妝賽道IPO熱潮下，北京植物醫(yī)生化妝品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“植物醫(yī)生”）加入排隊(duì)大軍。近日，公司再度更新招股書(shū)。

銀莕財(cái)經(jīng)注意到，作為主打“高山植物護(hù)膚”的單品牌連鎖企業(yè)，植物醫(yī)生憑借線下門(mén)店擴(kuò)張?jiān)谛袠I(yè)內(nèi)占據(jù)一席之地，如今正沖刺主板IPO，但其招股書(shū)暴露的業(yè)績(jī)停滯、渠道依賴(lài)、合規(guī)問(wèn)題頻發(fā)三大核心隱患，卻讓這場(chǎng)上市征程充滿(mǎn)不確定性。

01 業(yè)績(jī)?cè)靥げ?/p>

2024年，中國(guó)化妝品市場(chǎng)呈現(xiàn)頭部集中的態(tài)勢(shì)。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，歐萊雅集團(tuán)、寶潔集團(tuán)及雅詩(shī)蘭黛集團(tuán)分別以14.4%、7.9%和5.1%的市場(chǎng)份額位居前三，展現(xiàn)出國(guó)際大型日化集團(tuán)在品牌矩陣、渠道控制力與產(chǎn)品研發(fā)方面的顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在前十強(qiáng)中，中國(guó)本土企業(yè)占據(jù)3席，分別為珀萊雅、自然堂集團(tuán)和百雀羚集團(tuán)，三者合計(jì)市占率為6.3%，展現(xiàn)出本土美妝企業(yè)的崛起勢(shì)頭。

與之形成鮮明對(duì)比的是，植物醫(yī)生的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)疲軟，市占率僅為0.8%，不僅與國(guó)際巨頭差距懸殊，即便在本土品牌中也處于中下游水平。2022年-2024年、2025H1，植物醫(yī)生營(yíng)收分別為21.17億元、21.51億元、21.56億元和9.60億元，2023年?duì)I收同比僅增長(zhǎng)1.6%，2024年同比增速進(jìn)一步放緩至0.22%，幾乎陷入停滯；凈利潤(rùn)分別為1.68億元、2.29億元、2.42億元和0.79億元，利潤(rùn)增速雖略高于營(yíng)收，但整體仍在低位徘徊，與同行的高速增長(zhǎng)形成鮮明反差。

（植物醫(yī)生業(yè)績(jī)變動(dòng)情況）

業(yè)績(jī)停滯的背后，是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡和核心品類(lèi)的增長(zhǎng)乏力。分產(chǎn)品來(lái)看，水乳膏霜是植物醫(yī)生的核心營(yíng)收來(lái)源，貢獻(xiàn)了半數(shù)以上的營(yíng)收，成為其業(yè)績(jī)的“壓艙石”。報(bào)告期內(nèi)，水乳膏霜收入分別為11.42億元、11.68億元、12.18億元和5.32億元，占營(yíng)收的比例分別為53.96%、54.33%、56.52%和55.45%，占比持續(xù)小幅提升，意味著公司收入愈發(fā)集中于單一品類(lèi)。

（按產(chǎn)品劃分的收入情況）

精華及精華油品類(lèi)表現(xiàn)則始終疲軟，2022-2024年、2025H1，該板塊收入分別為4.55億元、4.90億元、4.65億元和2.32億元，占比分別為21.52%、22.78%、21.59%和24.08%，常年不足25%。面膜及其他產(chǎn)品的收入及占比均出現(xiàn)下滑，報(bào)告期內(nèi)，面膜收入分別為3.86億元、3.67億元、3.51億元和1.49億元，占比由18.25%降至15.49%；其他產(chǎn)品（彩妝、身體護(hù)理等）收入分別為1.33億元、1.25億元、1.21億元和0.48億元，占比由6.26%降至4.98%，未能形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足，源于研發(fā)投入的不足和自主研發(fā)能力的缺失。2022-2024年、2025H1，研發(fā)費(fèi)用分別為7377.39萬(wàn)元、7587.63萬(wàn)元、6633.45萬(wàn)元和2968.65萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.48%、3.53%、3.08%和3.09%，看似略高于行業(yè)平均研發(fā)費(fèi)用率，但與貝泰妮常年約5%的研發(fā)費(fèi)用率存在顯著差距。

值得注意的是，植物醫(yī)生的研發(fā)模式以“花錢(qián)買(mǎi)技術(shù)”為主，缺乏自主研發(fā)能力，未能構(gòu)建起獨(dú)有的專(zhuān)利壁壘。2022年至今，植物醫(yī)生雖陸續(xù)與昆植所、江南大學(xué)開(kāi)展合作研發(fā)，涉及高山植物美白、修復(fù)敏感、抗衰等領(lǐng)域，但在這些合作項(xiàng)目中，植物醫(yī)生僅負(fù)責(zé)提供研發(fā)經(jīng)費(fèi)，具體研發(fā)內(nèi)容仍以合作方為主，自身并未掌握核心研發(fā)技術(shù)。

招股書(shū)顯示，植物醫(yī)生共有59項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，其中51項(xiàng)境內(nèi)發(fā)明專(zhuān)利中有13項(xiàng)為受讓取得，占比超25%，自主研發(fā)的專(zhuān)利占比不足七成，核心技術(shù)依賴(lài)外部輸入。

另一方面，植物醫(yī)生在營(yíng)銷(xiāo)投入上同樣保守。在美妝行業(yè)普遍加碼營(yíng)銷(xiāo)、簽約代言人、布局KOL推廣的當(dāng)下，植物醫(yī)生的營(yíng)銷(xiāo)動(dòng)作顯得并不積極。報(bào)告期內(nèi)，其銷(xiāo)售費(fèi)用分別為7.03億元、7.39億元、7.43億元和3.56億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為33.21%、34.37%、34.47%和38.08%，遠(yuǎn)低于同行平均水平的44.10%、46.77%、50.49%和52.33%。

（銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比）

值得一提的是，在業(yè)績(jī)停滯、研發(fā)縮水的背景下，植物醫(yī)生在IPO前大舉分紅。2024年，公司分紅1億元，2025年上半年再分紅8000萬(wàn)元，短短一年半時(shí)間累計(jì)分紅1.8億元。而截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，公司實(shí)控人解勇直接持有公司8.33%股份，通過(guò)本多投資間接控制公司70.74%股份，合計(jì)控制公司79.07%股份。這意味著，此次累計(jì)1.8億元的分紅中，解勇一人就分走了超1.4億元。

此外，植物醫(yī)生單一品牌運(yùn)營(yíng)模式也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。公司重點(diǎn)塑造“植物醫(yī)生”單一品牌，堅(jiān)持單品牌連鎖經(jīng)營(yíng)模式，雖在一定程度上提升了品牌知名度和運(yùn)營(yíng)效率，但也使得公司業(yè)績(jī)過(guò)度依賴(lài)單一品牌。相比之下，同行紛紛布局多品牌矩陣，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，比如：珀萊雅旗下品牌除珀萊雅外，還擁有彩棠、OR、悅芙媞等多個(gè)品牌，2024年收入均有所增長(zhǎng)；貝泰妮雖以薇諾娜為核心，但也已布局璦科縵、貝芙汀、姬芮、泊美等子品牌；丸美生物則擁有丸美、戀火等品牌矩陣。

02 毛利率遠(yuǎn)低同行

在美妝行業(yè)紛紛擁抱線上直播電商的當(dāng)下，植物醫(yī)生卻反其道而行之，始終依賴(lài)線下渠道，尤其是經(jīng)銷(xiāo)商渠道。

招股書(shū)顯示，植物醫(yī)生線下渠道貢獻(xiàn)了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的70%以上，是其收入的核心來(lái)源。截至2025年6月末，植物醫(yī)生品牌線下連鎖門(mén)店共4269家，其中，授權(quán)專(zhuān)賣(mài)店3787家，直營(yíng)終端門(mén)店482家。

植物醫(yī)生曾憑借低門(mén)檻加盟模式快速擴(kuò)張版圖，“0加盟費(fèi)，僅需繳納1萬(wàn)元保證金，首批鋪貨預(yù)計(jì)10余萬(wàn)元，最少20萬(wàn)元即可落地一家門(mén)店”的加盟政策，使其門(mén)店快速覆蓋全國(guó)33個(gè)省級(jí)行政區(qū)及海外部分市場(chǎng)，甚至在2022年及2023年蟬聯(lián)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)發(fā)布的“生活服務(wù)業(yè)連鎖企業(yè)TOP100”名單美容美體行業(yè)第二名。按2024年度全渠道零售額計(jì)算，排名中國(guó)單品牌化妝品店第一名。

但隨著線下流量紅利消退，門(mén)店競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，公司的線下渠道優(yōu)勢(shì)逐漸消失。為了應(yīng)對(duì)線下紅利消退的困境，植物醫(yī)生也開(kāi)始發(fā)力線上，2022年及2023年，重點(diǎn)布局抖音小店模式，但此舉并未帶來(lái)營(yíng)收的實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，反而因“以?xún)r(jià)換量”策略侵蝕了利潤(rùn)。

2024年，公司將面膜定位為線上引流產(chǎn)品，給予大幅促銷(xiāo)折扣，使得面膜平均售價(jià)從100.92元/千克下降至78.98元/千克，銷(xiāo)量雖同比大增15.98%至4440.85噸，但面膜產(chǎn)品毛利率從40.47%下降至34.25%，盈利空間被大幅壓縮。

按銷(xiāo)售渠道來(lái)看，2022-2024年、2025H1，植物醫(yī)生經(jīng)銷(xiāo)渠道收入分別為13.68億元、13.72億元、13.66億元和6.01億元，占比分別為64.63%、63.82%、63.37%和62.63%，始終占據(jù)主導(dǎo)地位；直營(yíng)渠道收入分別為7.48億元、7.78億元、7.89億元和3.59億元，占比分別為35.37%、36.18%、36.63%和37.37%。

（按渠道劃分的收入情況）

不過(guò)，經(jīng)銷(xiāo)渠道與直營(yíng)渠道的毛利率差距懸殊。2022-2024年、2025H1，占比超6成的經(jīng)銷(xiāo)渠道毛利率僅47.12%、52.81%、51.81%和53.42%，而直營(yíng)渠道毛利率高達(dá)70.02%、73.62%、71.16%和73.69%。

雖直營(yíng)渠道毛利率比經(jīng)銷(xiāo)渠道高出近20個(gè)百分點(diǎn)，但由于低毛利率的經(jīng)銷(xiāo)渠道占比過(guò)高，導(dǎo)致公司整體毛利率持續(xù)低于同行平均水平。同期，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為55.22%、60.34%、58.90%和60.99%，而同行平均水平分別為66.69%、68.28%、70.47%和72.16%。

（主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比情況）

公司直言，以2025年1-6月經(jīng)銷(xiāo)模式業(yè)務(wù)收入的占比情況模擬測(cè)算，不考慮其他因素變動(dòng)，植物醫(yī)生通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)模式實(shí)現(xiàn)的收入每下降1%，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入將下降0.63%，經(jīng)銷(xiāo)渠道的波動(dòng)將直接影響公司整體業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。

此外，公司與所有經(jīng)銷(xiāo)商均簽訂《經(jīng)銷(xiāo)合同》，授權(quán)其在約定區(qū)域或電商平臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)產(chǎn)品，但經(jīng)銷(xiāo)商的人員、資金、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)和管理均獨(dú)立于公司，其經(jīng)營(yíng)行為受自身經(jīng)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好影響較大，公司表示：“若經(jīng)銷(xiāo)商出現(xiàn)違規(guī)銷(xiāo)售、虛假宣傳、偏離公司品牌經(jīng)營(yíng)宗旨等行為，將直接損害公司品牌形象，影響公司未來(lái)發(fā)展。”

03 合規(guī)問(wèn)題頻發(fā)

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)或也是植物醫(yī)生IPO路上的“絆腳石”。招股書(shū)及公開(kāi)信息顯示，報(bào)告期內(nèi)，植物醫(yī)生及其子公司多次受到行政處罰，經(jīng)營(yíng)資質(zhì)存在明顯瑕疵，消費(fèi)者投訴居高不下，涉及產(chǎn)品安全、虛假宣傳、門(mén)店管理等多個(gè)方面。

招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)，植物醫(yī)生有16家分公司共受到20項(xiàng)行政處罰，罰沒(méi)金額合計(jì)17.9萬(wàn)元，其中涉及市場(chǎng)監(jiān)督管理6條、衛(wèi)生監(jiān)督管理10條，其他涉及稅務(wù)、消防等事項(xiàng)的行政處罰4條。這些行政處罰涵蓋多個(gè)方面，既有虛假宣傳、違規(guī)銷(xiāo)售等經(jīng)營(yíng)層面的問(wèn)題，也有衛(wèi)生不合規(guī)、稅務(wù)違規(guī)等資質(zhì)層面的問(wèn)題。

例如，植物醫(yī)生全資子公司北京明弘延慶第一分公司因促銷(xiāo)活動(dòng)商品價(jià)格與標(biāo)稱(chēng)原價(jià)不符，被北京市延慶區(qū)市監(jiān)局處以責(zé)令改正、警告及罰款2.5萬(wàn)元；江西高植美肌九江第三分公司因未建立并執(zhí)行進(jìn)貨查驗(yàn)記錄制度、對(duì)化妝品精油作虛假宣傳，被九江市市監(jiān)局罰款1萬(wàn)元；還有多家分公司因未取得衛(wèi)生許可證擅自開(kāi)展護(hù)理服務(wù)，被衛(wèi)生監(jiān)督部門(mén)處罰。

其中，衛(wèi)生資質(zhì)瑕疵是植物醫(yī)生最突出的合規(guī)隱患之一。招股書(shū)顯示，截至2025年10月31日，公司尚有26家因提供到店護(hù)理服務(wù)而需辦理衛(wèi)生許可證的子公司、分公司（直營(yíng)門(mén)店）尚未取得衛(wèi)生許可證。

截至目前，黑貓投訴平臺(tái)上關(guān)于植物醫(yī)生的投訴已超420條，主要集中于產(chǎn)品過(guò)敏、強(qiáng)制消費(fèi)、售后失范、門(mén)店管理混亂等方面，同時(shí)存在虛假宣傳、霸王條款等問(wèn)題。

有消費(fèi)者反映，門(mén)店工作人員強(qiáng)制推銷(xiāo)產(chǎn)品，不購(gòu)買(mǎi)則態(tài)度惡劣；有消費(fèi)者表示，購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品后出現(xiàn)皮膚過(guò)敏，聯(lián)系售后卻被推諉扯皮，無(wú)法獲得合理賠償；還有消費(fèi)者投訴，部分門(mén)店存在虛假宣傳行為，夸大產(chǎn)品功效，宣稱(chēng)產(chǎn)品具有“國(guó)禮”屬性、能“根治敏感肌”等，涉嫌違規(guī)宣傳。

（植物醫(yī)生的投訴情況，圖源：黑貓投訴平臺(tái)）

這些合規(guī)問(wèn)題的背后，是公司內(nèi)部控制的顯著缺陷。事實(shí)上，植物醫(yī)生的上市之路并非一帆風(fēng)順，2023年7月，公司就啟動(dòng)A股IPO輔導(dǎo)，初期計(jì)劃當(dāng)年11月完成輔導(dǎo)驗(yàn)收，但最終延遲至2025年6月，整整拉長(zhǎng)了19個(gè)月。彼時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)中信證券在輔導(dǎo)報(bào)告中明確指出，公司內(nèi)控制度存在顯著缺陷，其中加盟商管理的合規(guī)漏洞尤為突出，違規(guī)銷(xiāo)售、虛假宣傳、供應(yīng)鏈監(jiān)管乏力等問(wèn)題集中暴露，成為上市進(jìn)程受阻的核心癥結(jié)。

視野放寬，在化妝品行業(yè)監(jiān)管日益嚴(yán)格的背景下，2025年化妝品注冊(cè)備案新規(guī)正式發(fā)布，對(duì)原料安全、功效宣稱(chēng)、產(chǎn)品標(biāo)簽等環(huán)節(jié)提出了更高要求。植物醫(yī)生若不能及時(shí)補(bǔ)齊合規(guī)短板，未來(lái)仍將面臨持續(xù)的處罰風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能影響其上市進(jìn)程和后續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展。