沖擊電單車第一股，松果出行的下沉資本路

2015 年前后，當 “出門就騎 ofo~黃的那個” 廣告語首次被投放時，共享單車作為 “新四大發明” 之一正式闖入大眾視野。

隨后的行業洗牌中，摩拜歸入美團，小藍變身青桔，ofo 深陷押金泥潭，唯有哈啰完成逆襲。至此，共享單車市場形成三足鼎立格局。

當共享單車完成用戶教育、成為城市基礎設施，另一批創業者卻將把目光投向更遠的 “三公里”。相比單車，電單車更快、更遠；相比網約車，它更輕、更靈活，也更容易下沉到縣域。短短三年，全國共享電單車投放量就突破 500 萬輛，成為縣域通勤體系中事實上的“隱形公交”。

而現在，共享電單車第一股，即將上市。

2026 年 1 月 2 日，松果出行向港交所遞交招股說明書。這家由美團創始成員翟光龍在 2017 創辦的公司，靠著 45 萬輛電單車、1.283 億注冊用戶，試圖以 “共享電單車第一股”的身份叩開資本市場大門。

松果出行的商業模式自誕生之初便與眾不同：避開一線紅海，深耕縣城生意。

2017 年，其首批電單車在安徽省全椒縣投放；2018 年實現多城市擴張，建立起精細化、數據驅動的運營體系；2021 年于合肥自建智能制造工廠，完成從研發、設計到制造的全鏈條布局；2024 年成立 AI 研發中心，同年注冊用戶突破一億。

灼識咨詢報告顯示，按 2024 年交易額及截至 2024 年 12 月 31 日的投放車輛數計算，松果出行是中國外圍發展區域最大的共享電單車服務運營商，在全國整體市場中位列第四。

縣城對于這個生意來說是一座富礦：通勤距離適中、公交覆蓋不足、政策環境相對寬松、競爭尚未白熱化。松果出行抓住這一窗口期，以 “精細化運營 + 低成本擴張” 構建護城河。截至 2025 年 9 月 30 日，其業務覆蓋 422 個市縣，投放電單車 454,627 輛，注冊用戶數達 1.283 億。

招股書披露，松果出行 2024 年營收中，用戶服務費占總營收的97%，達 9.34 億元人民幣；而 2025 年前三季度，該比例降至93.6%，B 端收入占比提升至 6.4%。

這一變化看似細微，卻意味深長，對比同業，哈啰 2021 年赴美 IPO 時 B 端收入占比約為5%，美團 2023 年業績會透露其 B 端收入不足 5 億元，占比約5%。

松果在穩固 C 端基本盤的同時，正逐步打開企業合作、廣告投放與數據服務等 B 端場景，試圖擺脫單一依賴騎行業務的盈利模式。

值得關注的是，共享電單車下沉過程中常見的與出租車群體的沖突，在松果出行的公開報道中幾乎難覓蹤跡。這一平靜背后，或許隱藏著其獨特的運營技巧。

招股書風險因素章節顯示：“我們的成功取決于我們與地方政府建立和保持長期合作關系，以及符合地方行政標準的方式運營的能力。” 當然，合規只是基礎條件，更深層的解釋在于其 “運營合作伙伴” 模式。

“在部分市縣，我們亦委聘運營合作伙伴以支持我們的本地業務營運。” 并向部分合作伙伴開放平臺及 IT 基礎設施權限，根據運營需求提供電單車及備件。收入結構中的 “其他” 類別，即包含向運營合作伙伴收取的平臺服務費。而在 B 端收益不斷增加的情況下，不難推測出運營合作伙伴的數量在持續增加。

工商登記信息提供了佐證，企查查顯示，一家叫做 “天津松果租賃有限公司” 的企業，由 “北京阿帕科藍科技集團有限公司” 和 “松果智慧（香港）有限公司” 套娃 100% 持股，旗下有626 家分支機構，覆蓋各地分公司。相較之下，美團旗下同類實體擁有 127 家，哈啰則為 251 家。

把市場以縣域為單位進行分割，精細化運營。使用 “運營合作伙伴” 模式委聘本地的運營商，避免了“過江龍” 與 “地頭蛇”的直接沖突，這或許正是其維持地方關系平穩的秘密。

盡管收入結構向好，地方運營風平浪靜，盈利仍是懸在松果出行頭頂的達摩克利斯之劍。與哈啰、美團、青桔采用的輕資產模式不同 —— 后者多從陽光鈴木、雅迪等專業制造商處采購或定制車輛 —— 松果選擇了自研自產的重資產路徑。

2021 年落成的合肥智能制造工廠，使其成為業內唯一覆蓋從自主設計、自主生產到自主運營完整價值鏈的平臺。自產模式雖能更好控制質量、延長車輛使用壽命至四年以上，從而拉長折舊周期、降低長期運維成本，但高車輛折舊、電池更換及區域準入費用，仍在持續壓縮利潤空間。

實際上，這已是松果第二次沖擊資本市場。2021 年因外部環境變化折戟美股后，此次轉戰港股背后有多重戰略考量。

一，行業已進入規模化、合規化發展期，資本市場對共享出行商業模式的認知趨于成熟。

二，車輛制造、智能電池研發及市場拓展均需持續輸血，上市融資可為下一階段競爭儲備彈藥。

三，松果背后歷經多輪融資，上市是提供資本退出的必要通道。

最后，從縣域運營商轉型為公眾公司，有助于提升品牌公信力，為拓展政企合作及國際業務鋪路。招股書明確將擴展至國際市場列為戰略方向。而東南亞、拉美等新興市場與中國縣域具有相似的通勤特征與出行痛點，或將成為其出海首站。