人民幣升值的宏觀后果：外貿“斬殺線”與股市“戴維斯雙擊”

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人民幣已經步入升值周期，驗證了一年半以來我做出的“人民幣升值壓力比貶值壓力大”的中期預判。那么人民幣升值引發的后果是什么呢？

先說結論：有利于人民幣資產的估值，包括A股的持續牛市，以及房地產的筑底回暖，但不利于實體經濟走出通縮。

經濟如何走出通縮？大幅貶值是一個重要選項。有兩個走出通縮困境的案例：

一是1929美國大蕭條時期的發達國家，伯南克一篇面板數據實證研究的論文表明：誰先放棄金本位制，誰先走出通縮。放棄金本位制意味著匯率的大幅貶值（貶值30-45%）。當時最先脫離金本位制的是日本，其次是英國，都率先走出了通縮。

二是“失去二十年”的日本，真正走出通縮是從安倍三支箭開始，其中一個是貨幣寬松引導日元匯率大幅走低。今天，日本已經從一個通縮經濟體，轉變為通脹經濟體，日元大幅貶值是其中的一個重要原因。

對于處于通縮中的中國經濟，如果人民幣升值，并不利于成本端的“物價回升”。比如，人民幣大幅升值5%，意味著進口的大宗商品比如石油、礦石、大豆等上游價格下降5%。同時，由于人民幣升值，外貿企業賬面盈利會無故減少5%，不利于外需轉化為內需。

因此對外貿企業來說，人民幣匯率存在著“斬殺線”。粗略估算，勞動密集型產品的人民幣匯率斬殺線在6.8左右，資本密集型產品的人民幣匯率斬殺線在6.6左右——這決定著央行的干預節奏。

這意味著，人民幣匯率升值如果太狠，大量的外貿企業會出現虧損。當然，賬面虧損并不意味著這些企業會減少訂單或者破產，而是面臨比較大的財務壓力，從而會減少需求，這對走出通縮也不利。

對于資產價格來說，貨幣升值當然是好事。一方面，會提高外貿企業的結匯意愿，將外匯換成人民幣，增加資本開支。最主要的還是購買人民幣資產，比如股票和房產等。另一方面，會增加外資增配人民幣資產的意愿。當前來看，主動外資還沒有大幅增配人民幣資產。

對于A股來說，人民幣步入升值通道，會形成較強的升值預期，提高國內外資金的配置意愿。今年，A股市場可能會迎來一次宏觀“戴維斯雙擊”：牛市本身的吸引力+匯率升值的匯差吸引力。

眼前的一切跟2020年下半年和2021年上半年多么相似：中國的出口飆升（全球都在印鈔創造需求，只有中國在生產創造供給）、順差大幅增加、美元持續走弱、人民幣匯率大幅升值、大量的資金流入中國、A股房產等人民幣資產價格飆升。在2021年，甚至有很多人賣掉海外的資產到深圳、上海買房子（疫情也是其中一個原因）。

過去五年“人在國內、錢在海外”的情景也可能會發生較大的變化。在美元資產不確定性增加的不一樣的背景下，漂在海外的近兩萬億美元需要重新尋找方向。

但今天不一樣的是，中國的實體經濟是“縮”的，資本市場是“脹”的。結匯增加的人民幣可能不會買實體資產，但是會增配金融資產，主要是A股。也會看具有吸引力的中國房地產（比如租金收益率能到4%的房子）。人民幣升值如果持續下去，A股的布局需要減配“出口鏈”，增配“國產替代”、“硬資源”和“硬科技”。當然，央行也不會坐視不管。“保持人民幣匯率穩定”，不僅僅是不能讓人民幣大幅貶值，也不能讓人民幣大幅升值。我之前的預判是在升破6.8后央行會進行干預，今天看來，央行在6.83左右就開始阻擊：一下子將遠期售匯的準備金從20%降為零，減少了企業的遠期購匯成本。總之，人民幣升值，有利于資本市場的繼續“脹”，不利于實體經濟的“縮”。當然，中國A股的決定因素很多，實體經濟的韌性很大，也不宜過于擴大人民幣升值的影響。

【免責聲明】本文僅代表趙建院長個人學術觀點，旨在交流與探討。內容僅供參考，不構成任何投資建議。

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