年銷20億的“早C晚A”鼻祖，護家科技每賺100元要花57買流量？

《港灣商業觀察》徐慧靜

近期，深圳護家科技（集團）股份有限公司（以下簡稱，護家科技）向港交所遞交IPO申請，聯席保薦人為摩根士丹利與中金公司。

這家以“讓真功效名副其實”為使命的皮膚學級護膚品牌，憑借在A醇成分領域的先發優勢及“早C晚A”護膚理念的早期倡導者身份，近年來業績實現跨越式增長。然而，招股書暴露出的毛利率波動下行、線上渠道高度集中、銷售費用率遠超研發費用、存貨周轉放緩及大額分紅等多重問題，為其港股上市之路增添了不確定性。

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高毛利與營收凈利雙增

據招股書顯示，護家科技成立于2014年9月，2019年正式推出自有品牌HBN，專注于研發經科學驗證、真實有效的護膚產品。產品涵蓋改善型及維穩型護膚品兩大類別，包括α-熊果苷煥顏精萃水、A醇成分護膚品、多肽系列等明星單品。

根據灼識咨詢報告，按2024年護膚品零售額計，公司已發展為中國護膚品市場前十大國產品牌中最年輕的品牌，亦是中國改善型護膚品市場中最大的皮膚學級國產護膚品牌。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為19.48億元、20.83億元和15.14億元，呈現穩健增長態勢。其中，2024年營收同比增長6.9%，2025年前九個月同比增長10.2%。

凈利潤方面，報告期內分別為3883.5萬元、1.29億元和1.45億元，2024年同比大增232.5%，2025年前九個月同比增長190.3%。經調整凈利潤分別為9231.7萬元、1.29億元和1.45億元，經調整凈利潤率分別為4.7%、6.2%和9.6%，盈利質量持續改善。

然而，與營收利潤雙增形成反差的是，公司毛利率呈現波動態勢。報告期內，公司毛利率分別為76.6%、73.4%和75.3%，雖仍保持在70%以上的較高水平，但2024年較2023年下滑3.2個百分點，2025年前九個月雖有所回升，仍未恢復至2023年水平。

這一波動背后，產品銷售結構變化及促銷策略調整是核心影響因素。2024年公司維穩型護膚品銷售占比由2023年的18.2%提升至21.7%，但該品類毛利率雖高達77.4%，改善型護膚品作為核心品類，其毛利率由76.4%大幅下滑至72.4%，直接拖累整體毛利率水平。公司解釋稱，這主要由于為應對市場競爭加劇，加大了促銷折扣力度。

護膚品行業正經歷從成分功效啟蒙階段向追求功效宣稱透明度及可信度為核心的發展階段轉型。隨著功效宣稱監管日趨嚴格，品牌在研發、功效驗證及合規方面的投入持續增加。護家科技雖以“科學護膚”為差異化定位，但在激烈的市場競爭中，仍難以避免價格戰壓力。護家科技坦言，若不能持續推出高毛利創新產品、提升品牌溢價能力，將面臨毛利率進一步下滑的風險。

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線上渠道依賴超九成，銷售費用持續攀升侵蝕利潤

護家科技面臨的重大結構性風險是銷售渠道高度集中于線上。報告期內，公司線上渠道收入占比分別為98.6%、97.7%和95.1%，持續維持在九成以上高位。

具體而言，線上直銷為最主要收入來源，公司通過天貓、抖音等平臺官方旗艦店直接面向消費者銷售，報告期內收入分別為17.35億元、18.09億元和12.72億元，占當期總收入的比例分別為89.1%、86.9%和84.0%。向線上零售商的銷售收入占比分別為7.2%、9.0%和9.2%。向線上分銷商的銷售收入占比不足2%，且呈下降趨勢。

對此，知名財稅審計專家劉志耕表示：“護家科技渠道高度依賴線上直銷，這一模式在初期助力其快速擴張和增長，但從長期發展和財務穩健來看，存在顯著的結構性風險。渠道高度集中是把‘雙刃劍’：優勢在于低成本獲客與快速起量、高毛利空間及用戶數據閉環；但隱患同樣突出，包括抗風險能力弱、增長天花板顯現、盈利質量存疑及品牌溢價受限。更嚴峻的是，護家科技面臨‘單一品牌+單一渠道’的雙重桎梏——核心品牌HBN貢獻幾乎全部營收，且高度集中于線上，若明星產品生命周期衰退或遭遇競品替代，將缺乏第二增長曲線；一旦削減高營銷投入，銷量可能迅速下滑。要化解上述風險，護家科技需從‘流量驅動’轉向‘產品與渠道雙輪驅動’，重點拓展線下渠道、構建品牌矩陣、強化研發壁壘并優化現金流管理?！?/p>

這一渠道結構導致公司對第三方電商平臺形成深度依賴。招股書顯示，公司銷售及分銷開支居高不下，成為侵蝕利潤的首要因素。報告期內，銷售及分銷開支分別為11.56億元、11.93億元和8.32億元，占營業收入的比例分別為59.4%、57.2%和55.0%。以2024年數據計算，公司每實現100元收入，需投入57.2元用于銷售及分銷，而研發費用僅為3.3元，銷售費用約為研發費用的17.3倍。報告期內，公司研發費用分別為5853.2萬元、6957.3萬元和5350.9萬元，研發費用率分別為3.0%、3.3%和3.5%。

詳細來看銷售及分銷開支，平臺服務費及推廣費為主要構成。平臺服務費報告期內分別為4.21億元、4.87億元和3.15億元，推廣費分別為3.89億元、3.15億元和2.47億元。

劉志耕進一步指出：“該公司‘營銷驅動’而非‘產品驅動’的質疑具有充分數據支撐，財務結構顯示其銷售費用長期遠高于研發支出，商業模式更偏向營銷驅動型：短期內有助于快速占領市場，但長期將影響產品創新能力和品牌護城河構建。這一特征體現在三大方面：銷售投入遠超研發，呈現典型‘營銷驅動’特征；高度依賴線上渠道加劇營銷綁定風險；研發持續收縮削弱‘產品驅動’說服力。盡管銷售費用率下降可能釋放利潤空間、體現運營效率提升，但若不能同步提升研發占比，市場對其‘重營銷、輕研發’的質疑將長期存在?！?/p>

值得注意的是，公司正積極拓展線下渠道以優化銷售結構。線下渠道收入由2023年的2812.9萬元增至2024年的4851.8萬元，2025年前九個月進一步增至7462.4萬元，占比由1.4%提升至4.9%。然而，線下渠道仍處于起步階段，短期內難以改變整體渠道格局。

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遞表前超以往分紅1億，行業競爭加劇

值得注意的是，公司在IPO前進行了大額分紅。2024年宣派現金股息3420萬元，2025年前九個月宣派3750萬元。2026年1月，股東進一步批準宣派現金股息1億元，其中5600萬元已支付，剩余部分預期于上市前支付。這一分紅力度在擬上市公司中較為罕見，引發市場對其資金需求及上市動機的質疑。

在股權結構方面，公司呈現典型的“夫妻檔”控股特征。截至最后實際可行日期，姚哲男先生及其配偶汪女士合計控制公司76.19%的投票權。高度集中的股權結構雖有利于決策效率，但也可能導致公司治理風險及中小股東權益保護問題。

從行業視角看，中國護膚品市場規模龐大，增長潛力顯著。根據灼識咨詢報告，2024年中國護膚品市場零售額達4619億元，穩居全球第二大市場。其中，改善型護膚品市場零售額達2338億元，2019年至2024年復合年增長率達13.9%，遠高于同期整體護膚品市場的6.8%。

然而，賽道熱度吸引眾多玩家涌入，競爭日趨白熱化。國際品牌如修麗可、薇姿、理膚泉等加速本土化布局，國貨品牌如珀萊雅、華熙生物、貝泰妮等持續加大研發投入，新銳品牌借助流量紅利快速崛起。與此同時，監管趨嚴對功效宣稱提出更高要求，2021年國家藥監局加強化妝品功效宣稱監管后，“偽概念”營銷空間被大幅壓縮，行業進入“真功效”比拼階段。

護家科技以“早C晚A”護膚理念的早期倡導者身份切入市場，在A醇成分領域建立了一定先發優勢。根據灼識咨詢報告，以銷量計，公司A醇成分護膚品在2022年至2024年連續三年位居中國第一，α-熊果苷煥顏精萃水同期在中國精華水品類中同樣連續三年排名第一。但這些優勢能否持續，取決于公司能否將營銷優勢轉化為技術壁壘、將流量紅利轉化為品牌資產。

此外，截止2026年3月1日，公司旗下品牌“HBN顏究所”在黑貓投訴平臺累計投訴量239條，已完成166條，主要涉及多款產品質量及售后問題。

2026年2月4日，用戶“洞察喵”發起投訴稱，其于1月21日在抖音平臺購買護家科技旗下HBN護膚品，共計花費1207元，產品包括HBN發光精華HBN原白霜、HBN超A精華HBN雙A醇晚霜。該用戶表示，1月28日收到貨后當晚正常使用，次日出現輕微刺痛未予在意，1月30日出現大面積刺痛，臉頰嘴角尤為嚴重，隨即停止使用產品并申請維權，訴求為退貨退款及合理賠償，索賠金額4828元。

無獨有偶。2月9日，用戶“友愛喵”投訴稱，其在抖音平臺HBN官方旗艦店購買一套水乳，使用三天后出現"整張臉泛紅爆皮刺痛"的過敏癥狀。該用戶反映，因未注意鏈接圖片顯示卡片為贈送品而將其丟棄，現申請退貨退款并將所有產品寄回，但商家收到貨后拒絕退款。（港灣財經出品）