定增難圓科大訊飛的AI敘事閉環(huán)

作者｜睿研君 編輯｜Emma

來源｜藍籌企業(yè)評論

最近，關于AI應用的爭議越來越大。

此前，智譜、MiniMax上市引爆了市場對AI應用的熱情，科大訊飛股價也在去年年底到今年年初的短時間內從48元/股漲至最高67元/股。

緊接著，Anthropic推出了插件功能，涵蓋銷售、財務、市場營銷等領域，專門面向非技術背景的普通職場人，可實現(xiàn)讀取文件、整理文件夾、起草文檔等功能，比如法律插件可自動完成合同審查、NDA分流、合規(guī)檢查、法律簡報等工作，實現(xiàn)了對法律軟件的平替，引起華爾街對于AI即將替代SaaS軟件的擔憂。Anthropic插件功能發(fā)布后高盛美國軟件股組合暴跌6%，科大訊飛的投資者也逐步恢復了理性，股價從一月份最高點67元/股回調至如今的57元/股。

簡單來說，在基礎大模型格局已定之后，AI應用無疑成為各大廠商發(fā)力的方向，這也是為何科大訊飛能獲得資本市場高估值的原因。但是，AI對于所有應用型的軟件來說也是個威脅，因為基礎大模型太容易實現(xiàn)功能覆蓋，創(chuàng)業(yè)團隊也很容易憑借AI技術實現(xiàn)彎道超車。

C端市場如此，科大訊飛的B端和G端市場又面臨著回款周期過長、銷售費用激增等問題，拖垮了公司整體現(xiàn)金流。

根據(jù)科大訊飛的業(yè)績預告，公司2025年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.45億元至3.01億元。乍一看或許還不錯，但其實從2022年到去年三季度，剔除政府補貼之后科大訊飛都處于虧損狀態(tài)，更是較2021年巔峰時期接近10個億的扣非歸母凈利潤不可同日而語。

科大訊飛扣非凈利潤情況（數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告）

AI時代到來，科大訊飛業(yè)績反而較巔峰時期相差甚遠，其AI敘事恐怕難以讓投資者信服。

財務愈發(fā)吃緊，科大訊飛不得不選擇繼續(xù)講好AI應用的故事，持續(xù)從市場募資補充現(xiàn)金流。2月13日，科大訊飛發(fā)布了《2025年度向特定對象發(fā)行A股股票募集說明書》，計劃募資不超過40億元，其中8億元投入星火教育大模型及典型產品，24億元投入算力平臺，8億元用于補充流動資金。

此前，科大訊飛也曾依靠宣布研發(fā)基礎大模型實現(xiàn)了股價暴漲兩倍多，但其基礎大模型最終不敵豆包、DeepSeek，聲量日益漸微。如今科大訊飛在C端、B端和G端的AI應用產品并未能落實投資人對于公司的業(yè)績預期，科大訊飛又將如何實現(xiàn)其AI敘事的閉環(huán)？

01

商業(yè)閉環(huán)尚未實現(xiàn)

從過往科大訊飛的財報中，可以看出其盈利質量并不高。

去年前三季度，雖然營收達到169.89億元，有14.41%的增幅，但是仍有超8000萬的虧損。

這里需要注意的是，由于科大訊飛主要做的是政府、事業(yè)單位的生意，這類生意有一個特點，就是第四季度是結算高峰，而研發(fā)、銷售投入相對前置，因此科大訊飛往往是前三季度盈利狀況并不好。

但即便如此，科大訊飛的財務并不能支持公司的AI敘事形成閉環(huán)。從2018年到2021年，公司凈利潤均高于6個億，在2021年時凈利潤還達到過16.11億元。而公司2024年的凈利潤僅有5.07億元，去年前三季度虧損超8000萬也較2021年同期的7.68億元不可同日而語。

科大訊飛凈利潤走勢，數(shù)據(jù)來源：Wind

AI浪潮已來，但是一家做AI的公司業(yè)績反而較巔峰時期差了太多，恐怕難以讓投資人滿意。

而且，從科大訊飛的財務報表來看，公司的盈利并不健康。

比如在去年第三季度，科大訊飛實現(xiàn)歸母凈利潤1.72億元，但是第三季度政府補助卻高達1.81億元，剔除政府補助科大訊飛第三季度仍然是虧損狀態(tài)。而且，2025年前三個季度，科大訊飛一共收到政府補助2.68億元，如果沒有這項補助，科大訊飛的報表還會更難看一些。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告

這種情況已經持續(xù)了若干年，2022年到2024年，科大訊飛每年分別收到政府補助4.73億元、4.04億元、4.19億元，同期公司歸母凈利潤為5.61億元、6.57億元、5.6億元，意味著若剔除政府補貼帶來的額外收入，實際上科大訊飛的盈利并不理想。

之所以營收實現(xiàn)了增長，但是剔除政府補貼后科大訊飛的利潤仍不盡人意，龐大的銷售費用支出和研發(fā)支出是重要原因。

數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛的銷售費用從2019年的17.8億元急速攀升至2024年的40.83億元，去年前三季度科大訊飛的銷售費用還在增加，達到了32.27億元，同比增長26.38%。

科大訊飛銷售費用及同比情況，數(shù)據(jù)來源：Wind

與此同時，科大訊飛的研發(fā)費用也從2019年的16.4億元增加到2024年的38.92億元，去年三季度科大訊飛的研發(fā)費用為31.88億元。

也就是說，去年前三季度，銷售費用和研發(fā)費用兩項開支就占了總營收的37.76%，成為科大訊飛盈利能力孱弱的主要原因。

科大訊飛能拿到如此多的政府補貼的原因，與其用國產算力替代、消費國補等因素分不開關系。不過，補貼和扣非后利潤之間如此懸殊的差距，難免讓人懷疑，科大訊飛是否是為了獲取補貼而刻意做了些布局，卡了規(guī)則的bug。

無論如何，依靠政府補貼并不是長久之計，科大訊飛要做的，還是實現(xiàn)自身AI敘事盈利上的落地。

02

要賬不易

根據(jù)科大訊飛在報告中的描述，科大訊飛發(fā)布的訊飛星火大模型主要以整體布局為“1+N”體系，其中“1”代表底座大模型，“N”是指以底座大模型賦能教育、醫(yī)療、汽車、辦公、工業(yè)、智能硬件等多個行業(yè)領域，并形成獨具優(yōu)勢的行業(yè)大模型。

從收入構成來看，科大訊飛董秘此前曾表示去年上半年公司G端收入占比26%，B端占比42%，C端占比32%。

不過，無論是C端還是B端、G端的應用，都不是個輕松的生意。比如C端產品，為了維持市場份額，科大訊飛不得不加大宣傳費開銷，2025年上半年科大訊飛廣告宣傳費為5.46億元，2024年同期還僅為2.78億元。

數(shù)據(jù)來源：科大訊飛2025年半年報

B端和G端市場，對于技術服務型公司來說回款愈發(fā)困難，海康威視、金蝶軟件就是典型案例，均遇到了應收賬款高企的問題。

科大訊飛也同樣如此，根據(jù)財報，科大訊飛的應收票據(jù)和應收賬款已從2020年的57.33億元飆升至2024年的153.07億元，在2025年前三季度進一步飆升至165.6億元。

數(shù)據(jù)來源：Wind

應收賬款的金額越來越高，讓科大訊飛的現(xiàn)金流壓力越來越大。根據(jù)公司財務報表，2020年科大訊飛經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為22.71億元，但是去年前三季度這一指標減少至1.23億元。公司期末現(xiàn)金等價物余額也從2020年的48.57億元減少至去年第三季度的27.54億元，這對于前三季度三費開支就超過70億元的科大訊飛來說，現(xiàn)金儲備著實不多。

03

AI應用是科大訊飛最宏偉的敘事，也是最大的威脅

AIGC時代來臨，對于每一個像科大訊飛這樣的科技公司來說都是一次嚴峻的挑戰(zhàn)和難得的機遇。說AI是挑戰(zhàn)，因為對于智能語音起家的科大訊飛來說，若不用AI賦能業(yè)務，那么很有可能被創(chuàng)業(yè)公司、大廠憑借新技術搶奪走寶貴的市場份額，江山難守；說AI是機遇，因為科大訊飛同樣可以憑借AI實現(xiàn)彎道超車，基于現(xiàn)有資源發(fā)揮更大優(yōu)勢。

因此，為了行業(yè)地位、資本市場估值，研發(fā)大模型對于科大訊飛來說已是必選項。但眾所周知，大模型的研發(fā)成本極高，動輒幾十億的投入起步，這也是為何科大訊飛近年來研發(fā)費用飆升的原因。

雖然錢實打實地花了出去，但是科大訊飛基礎大模型的收獲甚微，原因是大模型和互聯(lián)網產品的競爭格局類似，形成了“贏家通吃”的格局。舉個例子，現(xiàn)在大多數(shù)人用的大模型是DeepSeek、豆包，或許很少有人會打開訊飛星火大模型。

數(shù)據(jù)上也呈現(xiàn)出了類似的結果，根據(jù)QuestMobile的報告，2025年1月1日~12月14日，以人均使用次數(shù)為指標，排名較前AI原生應用為DeepSeek、智譜清言、豆包、元寶、千問，訊飛的大模型早已被市場遺忘。

數(shù)據(jù)來源：QuestMobile

基礎大模型比不過DeepSeek、豆包，AI應用成為了科大訊飛最大的成長敘事。但是AI應用除了會產生上述應收賬款過高的問題之外，也是創(chuàng)業(yè)公司和大廠布局的重點方向，很有可能形成“后來者居上”的競爭格局，科大訊飛的市場難守難攻。

比如在教育領域，科大訊飛的AI學習機是其中重磅產品。但如今，免費的豆包大模型已能實現(xiàn)拍照搜題、全學科答疑、作業(yè)批改、錯題組卷、作文/口語輔導，還能看孩子寫作業(yè)。字節(jié)甚至直接推出專注于教育領域的AI產品——豆包愛學，將上述教育功能進行細化。簡單來說，豆包對科大訊飛AI學習機的核心威脅，是“通用大模型+輕量化APP”對“垂直硬件+封閉生態(tài)”的降維沖擊

科大訊飛智慧醫(yī)療業(yè)務愿景宏大，但賽道競爭已趨白熱化。C端面臨螞蟻阿福、字節(jié)的小荷AI等大廠流量壓制；B端醫(yī)院市場滲透受限，影像、手術等核心領域被聯(lián)影、東軟占據(jù)，僅余臨床決策支持等非剛需賽道，難以與醫(yī)院深度綁定。

再比會議紀要場景，如今許多基礎大模型就能夠實現(xiàn)語音轉化文字并提取大意，而且像騰訊會議、飛書等辦公產品已經自帶了做會議紀要的功能，大廠產品功能的完善勢必會擠壓中小廠的生存空間，科大訊飛的“訊飛聽見”市場份額難免受到擠壓。

目前，科大訊飛的滾動市盈率已超過150倍，說明不少投資者對于其未來AI應用的變現(xiàn)能力寄予厚望。但問題是，在這樣的現(xiàn)實面前，科大訊飛的AI敘事能否落地？若科大訊飛遲遲不能實現(xiàn)AI敘事的盈利閉環(huán)，這家公司能否支撐起資本市場給予如此高的估值？

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