眼科大白馬的焦慮與自救

眼科賽道在消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)下開始承壓，曾經(jīng)的大白馬淪為機(jī)構(gòu)棄子，股價(jià)跌跌不休背后的原因在于過往透支上漲，新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)暫未挖掘出來。當(dāng)光明開始“黑暗”，該如何看待愛博醫(yī)療未來投資價(jià)值？

特約分析師：陶秋騁

金眼科銀骨科，作為醫(yī)療投資領(lǐng)域曾流傳的兩大“壓艙石”，這兩大賽道都有著受眾廣，剛需強(qiáng)，市場(chǎng)規(guī)模大，從藥品、器械再到服務(wù)全流程布局的特點(diǎn)。

然而，骨科賽道迎來集采，眼科賽道迎來“消費(fèi)降級(jí)”，灰犀牛沖擊致使投資邏輯重塑，曾經(jīng)的投資邏輯不復(fù)存在，投資人開始重新審視眼科賽道的投資預(yù)期。

無論是眼科藥領(lǐng)域的興齊眼藥，還是眼科服務(wù)領(lǐng)域的愛爾眼科，都曾是各自細(xì)分領(lǐng)域的佼佼者，如今卻在A股的結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)調(diào)整中逐漸迷失了自我，被投資人所質(zhì)疑。

而在眼科器械領(lǐng)域，位于北京的愛博醫(yī)療，是絕對(duì)的行業(yè)領(lǐng)頭羊，三大業(yè)務(wù)線在國內(nèi)市占率排名前列，業(yè)績(jī)相較于上市之初更是穩(wěn)步增長(zhǎng)。然而，股價(jià)卻和業(yè)績(jī)呈現(xiàn)反方向波動(dòng)，背后折射出投資人對(duì)于愛博醫(yī)療未來發(fā)展的擔(dān)憂。

就股價(jià)表現(xiàn)來看，愛博醫(yī)療在2021年7月達(dá)到歷史高點(diǎn)后，開啟了長(zhǎng)達(dá)4年之久的調(diào)整之旅，從超200元/股跌至而今60元/股背后，不僅是市場(chǎng)情緒的退潮，更是對(duì)過往高增長(zhǎng)邏輯的重新審視。當(dāng)消費(fèi)降級(jí)的寒流席卷醫(yī)療賽道，當(dāng)集采的利刃落下，當(dāng)曾經(jīng)支撐起千億市值的“黃金賽道”開始顯現(xiàn)疲態(tài)，過度依賴單一業(yè)務(wù)的愛博醫(yī)療，終于走到了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的十字路口。

▲愛博醫(yī)療上市以來股價(jià)走向

最新披露的業(yè)績(jī)快報(bào)揭示了更嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)：與此前增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)相悖，2025年愛博醫(yī)療營收微增5.15%，凈利潤(rùn)卻驟降31.67%。三大核心業(yè)務(wù)全線失速：人工晶狀體受集采拖累僅增1.46%，角膜塑形鏡在激烈競(jìng)爭(zhēng)中增速回落至4.38%，而被寄予厚望的隱形眼鏡業(yè)務(wù)雖增長(zhǎng)7.53%，卻因價(jià)格戰(zhàn)和渠道成本高企反成利潤(rùn)拖累。

與業(yè)績(jī)同步發(fā)布的，是一則令人意外的跨界收購意向 —— 從眼睛到關(guān)節(jié)，愛博醫(yī)療擬收購運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)標(biāo)的德美醫(yī)療。這究竟是未雨綢繆的戰(zhàn)略卡位，還是主業(yè)承壓下的被動(dòng)突圍？這筆交易背后，又折射出怎樣的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)邏輯與資本退出訴求？

未雨綢繆，過往輝煌鑄就并購底氣

??關(guān)注我，不迷路

成立于2010年的愛博醫(yī)療，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)背景深厚，深耕眼科領(lǐng)域多年。公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼首席科學(xué)家解冰江為美國加州大學(xué)戴維斯分校農(nóng)業(yè)與環(huán)境化學(xué)博士，曾就職于美國眼力健公司、雅培公司等國際眼科巨頭。正是這支具有國際視野的團(tuán)隊(duì)，奠定了愛博醫(yī)療從創(chuàng)立之初就走高端自研路線的基因。

2014年，愛博醫(yī)療推出國內(nèi)首款非球面人工晶狀體普諾明?A1-UV，一舉打破國際廠商的長(zhǎng)期壟斷，成為中國境內(nèi)少數(shù)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的白內(nèi)障人工晶狀體制造商。此后，公司在散光矯正型人工晶狀體、多焦人工晶狀體等領(lǐng)域持續(xù)突破，產(chǎn)品線不斷豐富。2022年，公司首款非球面衍射型多焦人工晶狀體獲批；2025年，更是推出全國首款非球面有晶體眼人工晶狀體“龍晶?PR”，在高端屈光性人工晶狀體領(lǐng)域達(dá)到國際領(lǐng)先水平。

憑借扎實(shí)的技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，愛博醫(yī)療在2020年登陸科創(chuàng)板后業(yè)績(jī)一路狂奔。上市之初，愛博醫(yī)療迎來戴維斯雙擊，股價(jià)和業(yè)績(jī)同時(shí)攀升。當(dāng)然，從后視鏡角度來看，2021年股價(jià)見頂?shù)臅r(shí)候，透支了未來4年的業(yè)績(jī)預(yù)期，一直到2026年2月，公司的PE才回歸到30區(qū)間范圍內(nèi)，2021年的估值是建立在極度樂觀的牛市氛圍里，盡管愛博醫(yī)療后續(xù)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，也難抵股價(jià)下跌頹勢(shì)。

資本市場(chǎng)沒有常勝將軍，愛博醫(yī)療也沒有逃脫業(yè)績(jī)下滑的境地。同類型的歐普康視、昊海生科在2025年都難逃業(yè)績(jī)下滑，增速放緩的境地，究其原因，都是集采疊加“消費(fèi)降級(jí)”因素致使利潤(rùn)空間嚴(yán)重?cái)D壓。

作為國內(nèi)高端人工晶狀體的領(lǐng)軍企業(yè)，該產(chǎn)品一度貢獻(xiàn)公司超八成的營收。但自2024年5月起，人工晶狀體國家集采政策全面落地，直接導(dǎo)致產(chǎn)品出廠價(jià)格大幅下調(diào)。2024年，公司人工晶狀體業(yè)務(wù)營收5.88億元，同比增長(zhǎng)17.66%，但銷量卻大增44.93%，“量增價(jià)跌”的特征極其明顯。從2023年年報(bào)數(shù)據(jù)看，人工晶狀體板塊毛利率高達(dá)89.23%，是公司最核心的利潤(rùn)來源，而集采落地后，這塊“壓艙石”開始松動(dòng)。

更值得警惕的是，人工晶狀體在總營收中的占比已從2020年的81.79%跌至2024年的41.68%，核心業(yè)務(wù)的支柱作用持續(xù)弱化。與此同時(shí)，角膜塑形鏡產(chǎn)品雖在2024年實(shí)現(xiàn)2.36億元營收，同比增長(zhǎng)16.76%，但隨著競(jìng)品增多、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，出廠價(jià)格也被迫下調(diào)，增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著減弱。

為對(duì)沖核心業(yè)務(wù)壓力，愛博醫(yī)療曾大力拓展隱形眼鏡業(yè)務(wù)。通過 2021 年收購天眼醫(yī)藥、 2023 年收購福建優(yōu)你康，公司迅速切入彩色隱形眼鏡賽道。 2024 年，該業(yè)務(wù)營收同比大增 211.84% ，營收占比從 2023 年的 14.36% 飆升至 30.21% 。但這又是一把雙刃劍——隱形眼鏡屬于消費(fèi)醫(yī)療范疇，毛利率遠(yuǎn)低于高值耗材，且尚處于產(chǎn)能擴(kuò)張期，單位成本較高，雖大幅拉高了營收規(guī)模，卻拖累了整體凈利潤(rùn)增速。

明星業(yè)務(wù)受政策沖擊利潤(rùn)承壓，新增長(zhǎng)引擎卻以犧牲毛利率為代價(jià)。此刻的愛博醫(yī)療，亟需找到一個(gè)既能貢獻(xiàn)規(guī)模、又能帶來優(yōu)質(zhì)利潤(rùn)的新業(yè)務(wù)。亦或是其將目光投向運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的深層原因。

劍走偏鋒，出奇制勝意圖積極求變

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2026年2月25日晚間，愛博醫(yī)療發(fā)布公告，擬使用并購貸款及自有資金收購德美醫(yī)療 68.31%股權(quán)，整體估值10.74億元。市場(chǎng)對(duì)于一家眼科公司跨界收購一家運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)公司，褒貶不一，也許，只有時(shí)間才能給出答案了。

作為被收購對(duì)象，德美醫(yī)療在運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域享譽(yù)已久。德美醫(yī)療成立于2016年7月，是一家專注于運(yùn)動(dòng)健康產(chǎn)業(yè)的科技型企業(yè)。公司創(chuàng)始人黎建波深耕行業(yè)多年，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)構(gòu)建起覆蓋術(shù)前預(yù)防、手術(shù)治療到術(shù)后康復(fù)的全鏈條業(yè)務(wù)版圖。核心產(chǎn)品圍繞運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)植入物、手術(shù)工具、關(guān)節(jié)鏡設(shè)備及運(yùn)動(dòng)康復(fù)器具與設(shè)備，形成研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)一體化的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

從技術(shù)積累看，德美醫(yī)療實(shí)力不俗。截至公告發(fā)布之日，公司擁有276項(xiàng)授權(quán)專利，醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)資質(zhì)體系完備，其中三類注冊(cè)證34張、二類注冊(cè)證48張、一類注冊(cè)證63張，是國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)和專精特新“小巨人”企業(yè)。更重要的是，德美醫(yī)療已成功入選第四批國家高值醫(yī)用耗材集采A組，處于行業(yè)第一梯隊(duì)，證明了其產(chǎn)品的臨床價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)可度。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，德美醫(yī)療盈利能力仍處早期階段，但增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明顯。2023年至2025年，公司營收分別為1.78億元、2.36億元和2.86億元，調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為-708萬元、929萬元和2360萬元。三年間，公司實(shí)現(xiàn)了從虧損到盈利的跨越式增長(zhǎng)，2025年凈利潤(rùn)較2024年增長(zhǎng)超過150%。

既然是跨界并購，作為買方，愛博醫(yī)療肯定為自己的并購操作設(shè)置了足夠的安全墊，畢竟，過往太多上市公司并購引起的商譽(yù)暴雷案例層出不窮，對(duì)于涉足陌生領(lǐng)域的愛博醫(yī)療，自然要提起十二分警惕。

根據(jù)約定，德美醫(yī)療承諾公司2026年至2028年將分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)不低于4500萬元、5500萬元和6500萬元，或三年累計(jì)不低于1.65億元。如未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，愛博醫(yī)療有權(quán)要求創(chuàng)始人以“零對(duì)價(jià)或適用法律允許的最低價(jià)格”轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股權(quán)。而如果超額完成，公司將以現(xiàn)金方式獎(jiǎng)勵(lì)創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)。

這意味著，德美醫(yī)療需在2026年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)較2025年增長(zhǎng)近一倍，且后續(xù)兩年還需保持22.2%和18.2%的增速。對(duì)于一家剛剛扭虧為盈的醫(yī)療企業(yè)而言，挑戰(zhàn)不可謂不大。但這種“胡蘿卜加大棒”的設(shè)計(jì)，既給了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)足夠激勵(lì)，也為上市公司提供了業(yè)績(jī)保障。

值得注意的是，這筆交易背后，隱藏著一級(jí)市場(chǎng)基金退出的迫切訴求。奧浦邁并購澎立生物一案，已經(jīng)順利交割，澎立生物背后的幾十家機(jī)構(gòu)股東得以順利退出，不用苦等IPO。愛博醫(yī)療并購德美醫(yī)療，也可能針對(duì)不同輪次投資人進(jìn)行差異化定價(jià)，讓早期進(jìn)入的機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)合理退出，同時(shí)給后期進(jìn)入的機(jī)構(gòu)提供一定的安全墊。公告明確提及，標(biāo)的公司及創(chuàng)始人需在交易文件簽署前，與各前輪投資人協(xié)商可能影響交易的義務(wù)，包括回購義務(wù)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)等。德美醫(yī)療成立于2016年，經(jīng)過多輪融資，早期投資機(jī)構(gòu)已陪伴企業(yè)近十年。投資機(jī)構(gòu)對(duì)IPO不再抱有執(zhí)念，并購，已經(jīng)逐漸成為一級(jí)市場(chǎng)主要退出路徑。

并購整合，難的向來不是“買”這個(gè)交易本身，而是交易之后的“整合”。盡管身處不同細(xì)分領(lǐng)域，愛博醫(yī)療和德美醫(yī)療也有其共同點(diǎn)——強(qiáng)大的消費(fèi)醫(yī)療屬性。德美醫(yī)療已建立的海外銷售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋東南亞、拉美、中東、歐洲等地區(qū)，這對(duì)意圖國際化的愛博醫(yī)療具有明顯吸引力。與此同時(shí)，愛博醫(yī)療在國內(nèi)眼科領(lǐng)域的渠道資源，也可為德美醫(yī)療的運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品進(jìn)入眼科相關(guān)康復(fù)場(chǎng)景提供入口。

德美醫(yī)療作為少數(shù)核心產(chǎn)品入圍集采的本土企業(yè)，正迎來 “ 以價(jià)換量 ” 的歷史機(jī)遇。愛博醫(yī)療的入局，相當(dāng)于在運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)國產(chǎn)替代的關(guān)鍵窗口期，通過并購方式快速卡位。

縱橫捭闔，宏圖霸業(yè)應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)

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通過并購整合，快速占領(lǐng)市場(chǎng)版圖，已經(jīng)成為行業(yè)頭部玩家的殺手锏。2026年2月，專注眼科創(chuàng)新療法的極目生物宣布，整合聚焦眼科創(chuàng)新器械的麥得科科技，共同打造橫跨創(chuàng)新藥物與器械的眼科藥械一體化創(chuàng)新平臺(tái)。

這一合并的底層邏輯，與愛博醫(yī)療的跨界并購異曲同工——打破傳統(tǒng)眼科治療中藥、械“平行賽道”的格局，構(gòu)建覆蓋“從眼表到眼底”的全流程治療場(chǎng)景。極目生物在細(xì)胞與基因療法、創(chuàng)新藥物領(lǐng)域具有深厚積淀，麥得科科技則在高端人工晶體（IOL）、有晶體眼人工晶狀體MPL等精密器械的研發(fā)上擁有核心優(yōu)勢(shì)。合并后的平臺(tái)，能夠?qū)⒉煌S度的治療手段深度整合，降低術(shù)后并發(fā)癥風(fēng)險(xiǎn)，提升視覺穩(wěn)定性。

放眼海外，并購浪潮同樣洶涌。

2024年8月，愛爾康宣布溢價(jià)51%收購STAAR Surgical，交易金額約107億元人民幣。STAAR Surgical的核心產(chǎn)品EVO ICL系列是有晶體眼人工晶狀體領(lǐng)域的“王者”，其專利材料Collamer?雖在2014年到期，但至今仍無任何一家公司能夠復(fù)刻其專有智造工藝。愛爾康的收購，意在補(bǔ)齊全線屈光矯正產(chǎn)品矩陣，在激光手術(shù)之外增加可植入式晶狀體的選擇。

2024年9月，KKR宣布以18億美元收購?fù)仄湛担腥胙劭圃O(shè)備領(lǐng)域；10月，Jana Partners發(fā)起對(duì)Cooper Companies的收購。蔡司醫(yī)療則在2024年以77億元人民幣完成對(duì)荷蘭眼科DORC的并購，強(qiáng)化其在視網(wǎng)膜手術(shù)領(lǐng)域的產(chǎn)品線。

梳理這些案例，不難發(fā)現(xiàn)一條清晰的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)路徑：從單點(diǎn)突破到平臺(tái)化整合，從單一產(chǎn)品到全場(chǎng)景解決方案。眼科已不再是“小而美”的專科賽道，而是需要藥、械、數(shù)智化全面協(xié)同的系統(tǒng)性戰(zhàn)場(chǎng)。

這一趨勢(shì)的背后，是臨床需求的深刻變化。傳統(tǒng)眼科治療中，藥物與器械始終處于 “ 平行賽道 ” ：藥物研發(fā)聚焦藥理機(jī)制突破，卻受限于眼部多重解剖學(xué)屏障，導(dǎo)致生物利用度低、患者依從性差；器械創(chuàng)新側(cè)重物理矯正與微創(chuàng)操作，卻難以解決術(shù)后修復(fù)、慢性病變控制等核心痛點(diǎn)。這種分割格局，在復(fù)雜、慢性眼病治療中尤為凸顯。 “ 藥械一體化 ” 則有望打破這種壁壘，為患者提供從診斷、治療到康復(fù)的全周期解決方案。

結(jié)語

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對(duì)于愛博醫(yī)療而言，并購德美醫(yī)療的更深層意義，或許正在于順應(yīng)這一產(chǎn)業(yè)演進(jìn)邏輯。雖然眼科與運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)分屬不同領(lǐng)域，但在“從單一產(chǎn)品到系統(tǒng)方案”的演進(jìn)路徑上，兩者邏輯相通。對(duì)于愛博醫(yī)療而言，跨界運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)的這一步棋，既是壓力之下的主動(dòng)求變，也是對(duì)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)趨勢(shì)的戰(zhàn)略卡位。從眼科到運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)，從“看”到“動(dòng)”，這一步的跨度確實(shí)不小，但其背后的邏輯卻清晰可辨——在行業(yè)洗牌的深水區(qū)，敢于“動(dòng)”起來，或許比固守一隅更接近生存之道。

從2010年成立到2020年上市，從人工晶狀體到角膜塑形鏡，從隱形眼鏡到運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)，愛博醫(yī)療的每一步，都踩在中國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)升級(jí)的節(jié)點(diǎn)上。

如今，這家曾經(jīng)的眼科器械標(biāo)桿，正站在新的十字路口。左手是主業(yè)承壓的現(xiàn)實(shí)——人工晶狀體集采落地、利潤(rùn)空間收窄，角膜塑形鏡競(jìng)爭(zhēng)加劇、增長(zhǎng)放緩，隱形眼鏡雖高速增長(zhǎng)卻拖累利潤(rùn)率。右手是跨界并購的風(fēng)險(xiǎn)——10億估值入場(chǎng)，三年業(yè)績(jī)對(duì)賭，從眼科到運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)的跨度，考驗(yàn)著管理層的整合能力。

如果成功實(shí)現(xiàn)這起收購案，愛博醫(yī)療目前的估值處于低估區(qū)間，未來的長(zhǎng)期發(fā)展邏輯值得被資本市場(chǎng)再次重視，類似樂普醫(yī)療，依靠外部收購+自研發(fā)展，坐擁300億市值，相較于創(chuàng)新藥領(lǐng)域的大單品爆發(fā)，醫(yī)療器械領(lǐng)域更需要強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的并購整合，共同拓寬新曲線。

但無論如何選擇，有一點(diǎn)是確定的：在行業(yè)洗牌的深水區(qū)，坐等不如行動(dòng)。愛博醫(yī)療選擇用一場(chǎng)跨界并購，向市場(chǎng)證明自己“動(dòng)”起來的決心。眼科巨頭的跨界手術(shù)，是妙手還是險(xiǎn)棋？我們拭目以待。

參考資料

[1] 深耕眼科的愛博醫(yī)療“豪賭”運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué).中經(jīng)醫(yī)健資本圈

[2] 眼科龍頭豪擲10億殺入運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)！愛博醫(yī)療的“跨界手術(shù)”是妙手還是險(xiǎn)棋？斌哥說創(chuàng)投

[3] 國產(chǎn)眼科器械老大，收購骨科龍頭.器械之家

[4] 中國眼科“藥械一體化”新范式：極目生物與麥得科科技的生態(tài)級(jí)合并.氨基觀察

[5] 眼科巨頭密集并購，必押哪些賽道？動(dòng)脈網(wǎng)

[6] 國產(chǎn)人工晶體標(biāo)桿企業(yè)， 掘金隱形眼鏡藍(lán)海市場(chǎng).開源證券

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