四川大決策投顧：能源與地緣共振，鋁板塊估值重塑在即

四川決策投顧 摘要：當(dāng)前鋁板塊核心邏輯已切換至“全球能源定價+地緣供給沖擊”雙重共振。市場過度交易國內(nèi)高庫存的弱現(xiàn)實，卻忽視了歐洲天然氣暴漲壓制336萬噸產(chǎn)能、中東危機(jī)威脅全球9%產(chǎn)能及原料運輸?shù)膹婎A(yù)期。鋁有望從周期品向稀缺資源品重塑。電力為王的背景下，具備能源與全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的龍頭安全邊際最高。

1.鋁行業(yè)概述

鋁是關(guān)系國計民生和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略資源。。鋁具有良好延展性、導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性、耐熱性和耐輻射性，是重要的基礎(chǔ)原材料，占有色金屬的半壁江山。鋁工業(yè)的需求端涵蓋了從中游鋁材到下游終端應(yīng)用的眾多領(lǐng)域。其產(chǎn)業(yè)鏈可概括為：上游提供原材料（鋁土礦、氧化鋁），中游對上游原材料進(jìn)行加工制備電解鋁，下游制備各種鋁材并應(yīng)用于各行各業(yè)最終消費。

2.供給：國內(nèi)觸及天花板產(chǎn)能，國外產(chǎn)能擴(kuò)張較慢

鋁沒有資源稀缺性，但是資源集中度過高，潛在風(fēng)險大。鋁是地殼中含量最高的金屬元素，根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，全球鋁土礦資源儲量 550-750 億噸，基礎(chǔ)儲量 300億噸，按一年開采 3.7 億噸計算，至少可以開采 80 年，是一種儲量豐富的礦產(chǎn)，資源限制很小。其次鋁土礦分布較為集中，排在前 5 位的幾內(nèi)亞、澳大利亞、越南、巴西、牙買加儲量占全球 72%。

中國鋁行業(yè)的最大風(fēng)險之一是資源端過度依賴幾內(nèi)亞：中國電解鋁產(chǎn)量占全球55%，鋁土礦對外依存度達(dá)到 70%，其中，進(jìn)口幾內(nèi)亞鋁土礦占比超過 70%，進(jìn)口澳大利亞占比超過 20%，即中國龐大的鋁工業(yè)原料 50%來自幾內(nèi)亞這一個國家，并且中國企業(yè)已獲取的 80 多億噸海外鋁土礦資源也主要位于幾內(nèi)亞。幾內(nèi)亞是西非軍政府國家，政治局勢長期動蕩，一旦供應(yīng)國出現(xiàn)政策變化、貿(mào)易摩擦或者突發(fā)

事件等不可抗力，都會對中國鋁工業(yè)帶來沖擊。

中國鋁產(chǎn)能總量控制政策。從 2002 年國家計委發(fā)文制止電解鋁產(chǎn)能盲目建設(shè)開始，此后十五年間，國內(nèi)對電解鋁行業(yè)進(jìn)行了六輪產(chǎn)能調(diào)控，均以失敗告終。一直到 2017 年，通過清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動，落實了 2015 年1494 號文的要求，行業(yè)產(chǎn)能無序擴(kuò)張的勢頭才止住。自此確認(rèn)了電解鋁行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能總計 4543 萬噸。

之前有觀點認(rèn)為中國電解鋁產(chǎn)能受限后，國外電解鋁產(chǎn)能仍可以自由擴(kuò)張。但是電解鋁依賴廉價、穩(wěn)定的電網(wǎng)，所以曾被寄予厚望的印尼電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張并沒有預(yù)想的那么快。尤其中國宣布不再新建境外煤電項目后，對中資企業(yè)在國外擴(kuò)張產(chǎn)能有很大影響。發(fā)達(dá)國家則由于電解鋁高碳排、缺乏產(chǎn)業(yè)配套和產(chǎn)業(yè)工人，擴(kuò)張意愿不強，結(jié)果是全球電解鋁產(chǎn)量增速大幅放緩。

3.需求端：內(nèi)外需有望共振，鋁需求穩(wěn)健增長

電解鋁下游需求發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，新需求占比進(jìn)一步增長。隨著雙碳政策的進(jìn)一步落實，以及我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，電解鋁下游需求正在從傳統(tǒng)的地產(chǎn)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向綠色能源需求主導(dǎo)，根據(jù)東吳證券研究所測算，我國建筑用鋁占比將從2021年的29%下降至2025年的21%，地產(chǎn)的弱勢對整體用鋁量的影響正在逐步降低，而交運及電力行業(yè)用鋁占比將從2021年的23%和15%上升至2025年的25%以及25%。

全球電力需求重回高速增長區(qū)間，國際能源署(IEA)預(yù)計，2025-2027年全球電力需求將以年均 4% 的速度增長--這是多年停滯后的再加速，而主要動力正來自全球數(shù)據(jù)中心和 AI訓(xùn)練集群的爆發(fā)性擴(kuò)張。

數(shù)據(jù)中心在全球能源系統(tǒng)中是相對較新的參與者。目前，數(shù)據(jù)中心的用電量估計約為415太瓦時(TWh)，約占2024年全球用電量的1.5%。過>去五年中，它每年增長12%，全球數(shù)據(jù)中心的用電量預(yù)計將翻倍，到2030年達(dá)到約945大瓦時，約占2030年全球總用電量的3%。

工業(yè)用電量持續(xù)攀升，工業(yè)產(chǎn)出值增長持續(xù)超預(yù)期。電氣化、電動汽車的普及以及機(jī)械、電子等持續(xù)發(fā)揮“壓艙石”作用，工業(yè)機(jī)器人、服務(wù)機(jī)器人、動車組、高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)等新質(zhì)生產(chǎn)力需求為經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)注入新的活力。

4.供需展望：預(yù)計 2026 年全球電解鋁供需緊平衡

2026 年是全球鋁產(chǎn)量正常增長的最后一年，之后增速可能斷崖式下滑，長期低于全球供給增速。2026 年預(yù)計全球原鋁產(chǎn)量增速 2.5%附近，預(yù)計 2027 年以后全球電解鋁增速低于 2%。

預(yù)計 2026 年全球電解鋁供需緊平衡。我們統(tǒng)計了 3 家機(jī)構(gòu)給出的全球電解鋁供需平衡表，不一定準(zhǔn)確，但也一定程度反應(yīng)了市場觀點。2026 年供應(yīng)和需求增速都在 2%-2.5%左右，供需緊平衡。需要注意的是這是“脆弱的”平衡，建立在中國電解鋁產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到 98%的極值，沒有任何產(chǎn)能彈性，任何供應(yīng)端的縮減、或者需求端向上脈沖，都會使平衡表轉(zhuǎn)向短缺，并且短缺后，無法像歷史上那樣通過增加開工率來增加供給補缺口，只能通過價格上漲直到抑制需求。過去幾年，鋁價的年均價每年都抬升 1000 元/噸，這是行業(yè)供需越來越緊張帶來的。如果今年需求好于預(yù)期，可能迎來鋁價主升浪，大概率突破歷史前高。基于謹(jǐn)慎考慮，我們判斷 2026 年鋁價年均價 22500 元/噸，比 2025 年抬升 1500 元/噸左右。

5.我國電解鋁行業(yè)盈利情況進(jìn)入擴(kuò)張期

電解鋁行業(yè)正在經(jīng)歷周期性波動的尾聲，本輪行業(yè)盈利的擴(kuò)張期料將長期延續(xù)。電解鋁行業(yè)在早期由行業(yè)利潤和行業(yè)供給相互刺激形成周期性，2017年，國家設(shè)定了約4500萬噸的電解鋁產(chǎn)能天花板，并大力淘汰落后產(chǎn)能，促使行業(yè)利潤向合規(guī)產(chǎn)能集中，其驅(qū)動力從早期的宏觀需求與政策刺激，逐步轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。當(dāng)下我國電解鋁新增供給面臨失速，而人均GDP的提升將帶來需求的穩(wěn)步增長，行業(yè)利潤的擴(kuò)張將不再遵循過往的周期反復(fù)，當(dāng)上游成本端穩(wěn)定性提升，冶煉端利潤將進(jìn)一步擴(kuò)張。

6.電解鋁行業(yè)投資邏輯與個股梳理

當(dāng)前鋁板塊核心邏輯已切換至“全球能源定價+地緣供給沖擊”雙重共振。市場過度交易國內(nèi)高庫存的弱現(xiàn)實，卻忽視了歐洲天然氣暴漲壓制336萬噸產(chǎn)能、中東危機(jī)威脅全球9%產(chǎn)能及原料運輸?shù)膹婎A(yù)期。鋁有望從周期品向稀缺資源品重塑。電力為王的背景下，具備能源與全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的龍頭安全邊際最高。

相關(guān)個股：神火股份、云鋁股份、電投能源、中國鋁業(yè)等。

風(fēng)險提示：市場競爭格局加劇；地緣政治風(fēng)險；金屬價格不及預(yù)期。

參考資料：

1.2026-1-30國元證券——供給約束疊加需求變化，多種金屬價值面臨重塑

2.2025-12-6東吳證券——從周期波動到紅利穩(wěn)健：電解鋁的稀缺性轉(zhuǎn)型與價值重估

3.2025-11-27國泰海通證券——大鵬一日同風(fēng)起

4.2026-2-23國信券——資源屬性凸顯，供給脆弱下價格中樞有望穩(wěn)步抬升

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