“臨界點(diǎn)”逼近！摩根大通：中東亂局造成實(shí)質(zhì)供應(yīng)沖擊，鋁價(jià)劍指4000美元！

中東戰(zhàn)事已進(jìn)入第七天，全球鋁市場(chǎng)正面臨數(shù)年來最嚴(yán)峻的供應(yīng)沖擊。霍爾木茲海峽航運(yùn)實(shí)質(zhì)性停擺，迫使當(dāng)?shù)刂饕睙拸S相繼宣布停產(chǎn)或不可抗力，摩根大通發(fā)出警告——一旦減產(chǎn)態(tài)勢(shì)持續(xù)演進(jìn)，鋁價(jià)存在迅速?zèng)_擊4000美元/噸關(guān)口的潛力。

截至3月6日，LME鋁價(jià)上漲0.5%至每噸3313美元，本周累計(jì)漲幅已超5%，刷新2022年以來最高水平，錄得2024年9月以來最大單周漲幅。鋁期貨遠(yuǎn)期曲線已切換至現(xiàn)貨溢價(jià)（backwardation）結(jié)構(gòu)，期權(quán)隱含波動(dòng)率升至多年新高，鹿特丹實(shí)物溢價(jià)同步大幅攀升，市場(chǎng)情緒正從"物流錯(cuò)位"向"實(shí)質(zhì)減產(chǎn)"快速演變。

當(dāng)前觸發(fā)供應(yīng)沖擊的關(guān)鍵事件已接連落地：卡塔爾Qatalum冶煉廠（年產(chǎn)能約650千噸）宣布3月底前完成控制性停產(chǎn)，股東Hydro表示完全重啟需要6至12個(gè)月；年產(chǎn)能約160萬噸的巴林鋁業(yè)（Aluminium Bahrain，以下簡(jiǎn)稱"Alba"）就部分供應(yīng)合同宣布不可抗力；阿聯(lián)酋全球鋁業(yè)（Emirates Global Aluminium，EGA）亦承認(rèn)成品鋁裝船和出運(yùn)出現(xiàn)延誤。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，摩根大通Gregory C. Shearer團(tuán)隊(duì)在3月5日研究報(bào)告中將當(dāng)前局面定性為鋁市"供應(yīng)驅(qū)動(dòng)的臨界點(diǎn)"（supply-driven event horizon），預(yù)計(jì)未來數(shù)周內(nèi)更多停產(chǎn)公告將相繼到來。屆時(shí)鋁價(jià)存在"迅速?zèng)_向4000美元/噸"的潛力。

美銀證券Michael Widmer團(tuán)隊(duì)在5日的報(bào)告中同步將2026年鋁市供應(yīng)缺口預(yù)測(cè)從100萬噸上調(diào)至150萬噸，并看漲鋁價(jià)于2027年二季度觸及4000美元/噸峰值。此時(shí)LME鋁庫(kù)存已近乎告罄，且逾半數(shù)剩余庫(kù)存為俄羅斯鋁錠，并非西方消費(fèi)者的首選品類，可用緩沖極為有限。

率先停產(chǎn)，不可抗力聲明加速蔓延

中東地區(qū)每年對(duì)外凈出口約500萬噸原鋁，約占全球中國(guó)以外需求的18%。據(jù)摩根大通，2025年海灣合作委員會(huì)（GCC）向歐洲出口原鋁約130萬噸，向美國(guó)出口約70萬噸，霍爾木茲海峽是原材料輸入與成品鋁輸出的核心咽喉。

Qatalum成為首家宣布停產(chǎn)的冶煉廠。華爾街見聞此前提及，3月3日，QatarEnergy通知這座合資冶煉廠將暫停天然氣供應(yīng)，原因是伊朗襲擊迫使其主要液化天然氣工廠停工。合資方Hydro隨即宣布啟動(dòng)受控停產(chǎn)，預(yù)計(jì)3月底完成，并表示氣源恢復(fù)后全面重啟需要6至12個(gè)月。摩根大通測(cè)算，最樂觀情景（停產(chǎn)六個(gè)月）將導(dǎo)致2026年鋁供應(yīng)減少約32.5萬噸，并將令全球原鋁供需平衡進(jìn)一步收緊至55萬噸缺口。

不可抗力聲明正加速蔓延。據(jù)華爾街見聞此前文章，Alba已于3月4日對(duì)部分供貨合同宣布不可抗力；Emirates Global Aluminium（EGA）亦承認(rèn)成品金屬裝船及航運(yùn)出現(xiàn)延誤，稱正"采取一切措施加以緩解，包括開放額外港口并利用阿聯(lián)酋境外的在庫(kù)庫(kù)存"。摩根大通預(yù)計(jì)，若航運(yùn)側(cè)沒有實(shí)質(zhì)改變，未來數(shù)日內(nèi)將有更多不可抗力聲明出現(xiàn)。

目前，特朗普已宣布美方將"盡快"為穿越霍爾木茲海峽的油輪及其他商業(yè)船只提供保險(xiǎn)擔(dān)保和海軍護(hù)航，但摩根大通指出，相關(guān)安排何時(shí)落地尚不明朗。此外，現(xiàn)行美國(guó)發(fā)展金融公司（DFC）的保險(xiǎn)上限可能不足以覆蓋所需風(fēng)險(xiǎn)敞口，突破上限將需要國(guó)會(huì)立法授權(quán)。

倒計(jì)時(shí)開始：氧化鋁告罄將觸發(fā)更大范圍減產(chǎn)

即便當(dāng)前無法對(duì)外發(fā)貨，中東冶煉廠仍可在一段時(shí)間內(nèi)維持生產(chǎn)、在廠內(nèi)積累庫(kù)存。但摩根大通警告，這一窗口期相當(dāng)有限。

摩根大通基于與業(yè)界的溝通判斷，中東大多數(shù)冶煉廠的氧化鋁庫(kù)存僅能維持約20至30天的消耗。與此同時(shí)，關(guān)停一座鋁冶煉廠的操作遠(yuǎn)比"直接斷電"復(fù)雜，整個(gè)過程本身就需要數(shù)周時(shí)間——Qatalum從啟動(dòng)受控停產(chǎn)到完全停止生產(chǎn)的周期長(zhǎng)達(dá)約一個(gè)月即為佐證。這意味著，即便冶煉廠擁有一定的原料緩沖，在未來數(shù)周內(nèi)也將開始出現(xiàn)更多減產(chǎn)公告，可能涉及全產(chǎn)能停產(chǎn)或部分電解槽關(guān)閉。

摩根大通進(jìn)一步指出，與不可抗力相比，產(chǎn)能關(guān)停公告對(duì)供需平衡和價(jià)格的沖擊更大——原因在于冶煉廠重啟需要數(shù)月時(shí)間，在此期間流失的產(chǎn)量將對(duì)市場(chǎng)造成持續(xù)影響。此外，若基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)遭到攻擊，還存在冶煉廠突發(fā)斷電的風(fēng)險(xiǎn)。一旦發(fā)生非受控?cái)嚯姡娊獠蹆?nèi)熔融鋁液將發(fā)生凍結(jié)，屆時(shí)需對(duì)電解槽進(jìn)行完全重襯才能重啟，費(fèi)用和周期將大幅攀升。

從供應(yīng)鏈脆弱性來看，中東氧化鋁自給率極為有限。摩根大通數(shù)據(jù)顯示，中東氧化鋁產(chǎn)量約460萬噸，僅能覆蓋當(dāng)?shù)劁X消費(fèi)所需氧化鋁的約35%，且65%的氧化鋁需求依賴進(jìn)口。僅沙特阿拉伯馬登（Ma'aden）具備完整的一體化供應(yīng)鏈；EGA旗下的Al Taweelah氧化鋁精煉廠也只能滿足其不足一半的氧化鋁需求，且仍依賴進(jìn)口鋁土礦。

從地理位置角度，摩根大通認(rèn)為阿曼Sohar冶煉廠（年產(chǎn)能約40萬噸）和Ma'aden冶煉廠（年產(chǎn)能約84萬噸）目前受沖擊相對(duì)較小——Sohar港口位于阿曼灣，貨運(yùn)無需經(jīng)過霍爾木茲海峽；Ma'aden則憑借一體化供應(yīng)鏈維持生產(chǎn)。但這仍意味著巴林和阿聯(lián)酋合計(jì)約430萬噸/年的產(chǎn)能，以及伊朗約60萬噸/年的產(chǎn)能處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。一旦上述約560萬噸/年的產(chǎn)能全部被迫停產(chǎn)，每月將有逾46萬噸原鋁退出市場(chǎng)。

庫(kù)存屏障薄弱：市場(chǎng)緩沖幾近耗盡

LME鋁庫(kù)存多年來持續(xù)下降，目前已接近歷史低位。據(jù)美銀，LME在庫(kù)鋁錠約46.2萬噸，其中俄羅斯產(chǎn)占比超過半數(shù)，而這并非歐美消費(fèi)者的優(yōu)先采購(gòu)品類，有效可用庫(kù)存實(shí)際更為有限。

期貨曲線結(jié)構(gòu)的變化進(jìn)一步印證了市場(chǎng)的緊張程度。鋁遠(yuǎn)期曲線已由升水（contango）切換至現(xiàn)貨溢價(jià)（backwardation）結(jié)構(gòu)，即現(xiàn)貨價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格，意味著市場(chǎng)愿意為即時(shí)交貨支付額外溢價(jià)。據(jù)美銀，期權(quán)隱含波動(dòng)率已升至多年高位，風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)（risk reversal）指標(biāo)大幅走高，市場(chǎng)顯示出明顯的看漲偏斜。

據(jù)華爾街見聞此前文章，摩根士丹利在3月2日發(fā)布的研究報(bào)告（發(fā)布時(shí)間早于當(dāng)前沖突全面升級(jí)）中即已指出，全球鋁供應(yīng)端正遭遇以電力稀缺為主線的系統(tǒng)性約束——中國(guó)產(chǎn)能封頂、印尼增量受電力瓶頸制約、歐洲和美國(guó)冶煉產(chǎn)能持續(xù)收縮。即便沒有中東沖突，鋁市場(chǎng)已處于偏緊狀態(tài)，為當(dāng)前供應(yīng)沖擊的價(jià)格傳導(dǎo)奠定了基礎(chǔ)。

歐美進(jìn)口依賴中東，供應(yīng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)激化

供應(yīng)沖擊將以最直接的方式傳導(dǎo)至歐洲和美國(guó)，因?yàn)閮烧呔叨纫蕾囍袞|鋁進(jìn)口。據(jù)美銀，中東約占?xì)W洲鋁進(jìn)口的20%，其中阿聯(lián)酋貢獻(xiàn)約11%，巴林貢獻(xiàn)約8%；阿聯(lián)酋同樣是美國(guó)最重要的原鋁進(jìn)口來源地之一。

歐洲市場(chǎng)面臨的壓力尤為突出。除中東供應(yīng)受擾外，South 32旗下莫桑比克Mozal冶煉廠（年產(chǎn)能約50萬噸）已決定關(guān)閉，原因是無法以經(jīng)濟(jì)可行的電價(jià)（約50美元/兆瓦時(shí)）續(xù)簽合同，而電力供應(yīng)商Eskom的報(bào)價(jià)約為100美元/兆瓦時(shí)。美銀數(shù)據(jù)顯示，Mozal在2025年前10個(gè)月向歐洲出口約43萬噸鋁。歐洲鋁實(shí)物溢價(jià)（含稅）已升至約每噸360美元，創(chuàng)2022年底以來最高水平。

在美國(guó)，關(guān)稅使替代供應(yīng)來源的尋找難度大幅上升。據(jù)摩根士丹利此前報(bào)告，關(guān)稅實(shí)施后月均原鋁進(jìn)口量較此前減少約7.7萬噸，廢鋁進(jìn)口的增加遠(yuǎn)不足以填補(bǔ)缺口。當(dāng)前美國(guó)中西部鋁溢價(jià)已升至約每磅104美分，高于基于關(guān)稅水平推算的理論值約98美分。

大行預(yù)警：供應(yīng)臨界點(diǎn)逼近，鋁價(jià)劍指4000美元

綜合上述供需邏輯，摩根大通在報(bào)告中明確表示，鋁市場(chǎng)正"穩(wěn)步被推向一個(gè)顯著看漲的供應(yīng)驅(qū)動(dòng)臨界點(diǎn)"。該行指出，若中東供應(yīng)持續(xù)走向?qū)嵸|(zhì)性中斷，鋁價(jià)具備"快速?zèng)_擊4000美元/噸"的條件，這將為其近期價(jià)格預(yù)測(cè)帶來顯著上行風(fēng)險(xiǎn)——摩根大通當(dāng)前2026年均價(jià)預(yù)測(cè)為每噸3044美元。

美銀則在報(bào)告中明確將2026年全球鋁缺口預(yù)測(cè)上調(diào)至150萬噸，并維持鋁價(jià)2027年二季度見頂4000美元/噸的峰值預(yù)測(cè)。該行強(qiáng)調(diào)，唯有在類似全球金融危機(jī)或新冠疫情程度的極端需求萎縮情景下，鋁市才會(huì)轉(zhuǎn)入供過于求，歷史先例極為罕見。摩根士丹利則將2026年牛市情景目標(biāo)價(jià)設(shè)定為3700美元/噸，認(rèn)為銅鋁比價(jià)維持在4倍以上歷史高位，鋁相對(duì)銅存在明顯補(bǔ)漲空間。

值得關(guān)注的是，摩根大通指出，需求面的潛在負(fù)反饋——包括能源價(jià)格上漲對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的壓制、以及鋁價(jià)上漲引發(fā)的需求抑制——當(dāng)前仍屬"二階效應(yīng)"，并非主導(dǎo)市場(chǎng)邏輯的核心變量。"在供應(yīng)鏈持續(xù)受阻、停產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的情形下，鋁價(jià)的第一重交易邏輯仍是顯著上行。"摩根大通在報(bào)告中寫道。