陶冬：美國轟炸伊朗，系統(tǒng)性風(fēng)險亮警報

美國對伊朗的導(dǎo)彈襲擊，炸掉了伊朗的多數(shù)軍事設(shè)施，也炸掉了市場信心。伊朗旋即對霍爾木茲海峽實施封鎖，船只進(jìn)出受到嚴(yán)重干擾，布倫特原油價格沖破每桶90美元大關(guān)，全球股市哀鴻遍野。美國國債收益率遭到通脹預(yù)期和就業(yè)預(yù)期的夾擊而上揚。恐慌指數(shù)VIX逼近30，是“解放日”以來之最。詭異的是，被稱為“避險天堂”的美元匯率和黃金價格都沒有大漲，以動蕩著名的比特幣價格卻出奇地穩(wěn)定，但是反應(yīng)船運壓力的波羅的海指數(shù)就一路向上。

美伊沖突仍在進(jìn)行。伊朗政治、軍事決策層遭到重創(chuàng)，導(dǎo)彈攻擊受到美國電子系統(tǒng)的壓制，無法實施大規(guī)模的有效反擊，但看來伊朗內(nèi)部強(qiáng)硬派占據(jù)上風(fēng)，通過低成本武器消耗美軍、威脅周邊國家及海域。伊朗無人機(jī)的攻擊成本與美軍攔截成本嚴(yán)重不對稱，美軍離岸干預(yù)的可持續(xù)性成疑。筆者認(rèn)為，美國通過斬首高層來促成伊朗政權(quán)更替的目標(biāo)沒有達(dá)成，戰(zhàn)事久拖的機(jī)會升高。

伊朗對霍爾木茲海峽進(jìn)行了實質(zhì)性封鎖，通過霍爾木茲海峽的油輪及貨輪數(shù)量比平時下跌了九成。霍爾木茲海峽油品流量在1Q25為2010萬桶/日（主要運往東亞），占全球海運石油貿(mào)易量25%。LNG流量為114億立方英尺/日，占國際貿(mào)易量20%。上周能源價格暴漲，WTI原油漲35.6%，布倫特漲27%，市場似乎試圖在為油價升破每桶100美元定價。

市場的焦點目前在石油價格上，的確這對未來的通脹走勢乃至經(jīng)濟(jì)前景影響甚大。不過筆者看來，能源流通的量比價更關(guān)鍵，霍爾木茲海峽乃是全球能源的大動脈，運輸如果持續(xù)不暢，不僅能源/電力，而且化工原料等一系列行業(yè)勢必受到?jīng)_擊，發(fā)展下去就是供應(yīng)鏈斷裂，可能發(fā)展成為比2021-22年供應(yīng)鏈斷裂更深刻、更嚴(yán)重的事件。

【卡塔爾能源大臣薩阿德?卡阿比周五向英國《金融時報》表示，若未來幾天油輪仍無法通過霍爾木茲海峽，海灣產(chǎn)油國將停止石油生產(chǎn)，未來幾周原油價格可能飆升至150 美元 / 桶】

據(jù)報，韓國LNG儲備不足兩個星期的消耗量，隨時可能直接威脅到耗電巨大的半導(dǎo)體廠的生產(chǎn)節(jié)奏。韓國不是唯一一個能源供應(yīng)進(jìn)入緊急狀態(tài)的。半導(dǎo)體供應(yīng)一旦受阻，整個電子產(chǎn)業(yè)鏈便會陷入混亂。除此之外，印度的化肥、中東的糧食都高度依賴霍爾木茲海峽的航行自由。疫情期間的教訓(xùn)是供應(yīng)鏈的斷裂往往在意料之外的節(jié)點發(fā)生，一個不起眼零部件的短缺可以令全世界各條生產(chǎn)線停擺。

華爾街也受到?jīng)_擊。私募信貸基金最近爆出許多負(fù)面新聞，投資者擔(dān)心其在數(shù)據(jù)中心和軟件公司上的貸款出現(xiàn)壞賬，資金贖回越來越多，有基金更關(guān)閉贖回機(jī)制，招致更大的恐慌。中東資金以及私行客戶是私募信貸的主要資金源。中東局勢驟緊，加劇了中東資金的風(fēng)險意識，條件反射地去杠桿。這對多數(shù)風(fēng)險資產(chǎn)種類來說是波動，對已經(jīng)風(fēng)聲鶴唳的私募信貸則有可能發(fā)展成流動性危機(jī)。

筆者沒有水晶球，不知道黑天鵝事件何時或以何種形式出現(xiàn)，但是認(rèn)為長尾風(fēng)險（tail risk）正在快速積聚。歷史經(jīng)驗顯示，誘發(fā)黑天鵝事件發(fā)生的壓力可以通過常識判斷出來，但是爆發(fā)點很難預(yù)判，事后看則被忽視的“最弱一環(huán)”往往率先爆發(fā)。霍爾姆斯海峽危機(jī)拖得越久，“最弱一環(huán)”暴雷的機(jī)會就越大，觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

戰(zhàn)爭打到這一步，相信特朗普也想盡快結(jié)束戰(zhàn)爭。他的“斬首行動”取得了戰(zhàn)術(shù)性成功，但卻遭遇了戰(zhàn)略性困境。沒有地面軍隊介入，很難清除對霍爾木茲海峽的威脅。但是以伊朗什葉派宗教架構(gòu)以及分層式領(lǐng)導(dǎo)模式，掃清所有對海峽的威脅殊不易。特朗普可以突然宣布取得勝利，抽身離場，但留下爛攤子，也可能派出地面部隊。NBC報道，白宮在考慮出兵入侵選項。

1960年以來，美國發(fā)動了37場戰(zhàn)爭，以空襲為主的有不少成功案例，地面作戰(zhàn)就多數(shù)不順利。全面出兵的共有三場，越南、阿富汗和伊拉克，每一場最終結(jié)果對于美國都是災(zāi)難性的。美國擁有最先進(jìn)的武器，擅長攻擊，但是扶植傀儡政府后的操作卻很笨拙。派出地面部隊得不到美國民意的支持，也不符合MAGA基本盤的訴求，特朗普在中期選舉年進(jìn)退兩難。

回到經(jīng)濟(jì)話題。2月美國新增非農(nóng)就業(yè)為-92K，較1月份的+130K大幅倒退，也遠(yuǎn)不如市場預(yù)期的+55K，過去兩個月的數(shù)字還累計下修69K。私人部門中，商品制造減少了25K，教育和保健服務(wù)減少34K，政府就業(yè)繼續(xù)負(fù)增長。同時勞動參與率為62%，失業(yè)率4.4%，時薪環(huán)比漲0.4%。

一個月的就業(yè)數(shù)據(jù)不足以判斷一個趨勢，尤其近月的數(shù)據(jù)波動很大，修正幅度亦大。但是比較肯定的是美國的就業(yè)增長已經(jīng)從十萬人級別回落到萬人級別，勞工市場已經(jīng)感受到經(jīng)濟(jì)接近衰退的寒意了。相對應(yīng)的是美國第四季度GDP增長也明顯轉(zhuǎn)弱，但尚有1.4%，主要是受到消費和投資的支持。

筆者相信GDP數(shù)據(jù)與就業(yè)數(shù)據(jù)的差別主要來自AI。AI股票去年的暴漲，令收入最高的20%家庭歡快地消費著，美國家庭投資股票與否而導(dǎo)致的貧富懸殊，是近60年來最大的。上層家庭收入和消費掩蓋了下層家庭的捉襟見肘。在投資領(lǐng)域，AI投資更占到了美國去年總投資的六成。至于AI應(yīng)用所帶來的白領(lǐng)職位損失，在最近的數(shù)據(jù)中已經(jīng)越來越明顯了。

美伊戰(zhàn)爭會進(jìn)一步弱化消費與投資的預(yù)期，同時抬高通脹預(yù)期。這對聯(lián)儲政策意味著什么？如果不出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，筆者相信鮑威爾聯(lián)儲會以不變應(yīng)萬變。沃什得到國會任命成為聯(lián)儲主席后，筆者傾向于相信聯(lián)儲會更專注于調(diào)低政策利率。沃什在過去主張縮表，不過在目前的市場環(huán)境下，縮表的條件并不具備。一旦市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，估計沃什聯(lián)儲同樣會迅速實施QE。

本周焦點：霍爾木茲、霍爾木茲、霍爾木茲，美國與伊朗之間的博弈牽動著全世界的心，和市場的錢袋。數(shù)據(jù)方面關(guān)注美國1月PCE指數(shù)和2月CPI，聯(lián)儲則進(jìn)入會前靜默期。*

本文純屬個人觀點，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場和預(yù)測，亦非投資建議或勸誘