乳制品市場消費不振，君樂寶鮮奶何以逆勢增長？

在大品牌和大渠道之間的博弈夾縫中，君樂寶靠 “代工換渠道” 推動鮮奶業務高增長。

文丨胡昊

今年初在港股遞交 IPO 招股書的君樂寶，是一家在國內相對獨特的綜合乳制品公司，原因在于其牧加銷一體化的程度非常高，自建牧場所供應的原奶量達到自身產量的 66%，這要顯著高于其他大型綜合乳制品公司。

一體化程度越高意味著企業經營模式越重，這種模式在需求增長或價格上漲的順周期里，能夠盡可能保證供應鏈的穩定并且減少產業鏈內各層級流轉的交易費用，從而為公司追逐超額增長提供價格上的競爭力和釋放空間。

但在需求萎縮或價格下跌的逆周期里，一體化的重資產屬性往往會推升公司的經營成本率和自由現金流的緊張程度，屆時公司會因為高負債率、規模效應弱化、重資產折舊剛性等內在原因，承受超額的行業壓力。

同時，公司也需要內化整條產業鏈上下游的經營壓力，一旦逆周期的時間足夠長、下跌幅度足夠大，一體化公司就可能會被迫回歸到專業化分工的產業協同模式中，并且承擔處置或剝離資產帶來的大額損失。

當下國內乳業正處于原奶（即生/鮮牛乳）價格持續走低、乳制品市場需求不振的周期底部，

2026 年是這一輪奶價下行周期的第 6 個年頭，國內原奶價格從 2021 年 8 月的 4.38 元/kg 頂點持續下跌至目前的 3.01 元/kg，累計跌幅已經超 31%；

而社零數據顯示，2023 年至 2025 年的三年時間里，全年奶類消費價格指數漲跌幅分別為 0.4%、-1.6%、-1.5%，乳制品市場規模已經連續兩年出現較大比例的市場萎縮。

一般而言，在這樣的行業背景下，一體化程度之高的君樂寶應該比較容易顯現出內部運營承壓的情況，其利潤結構和自由現金流會愈發趨于弱化。

實際情況是，君樂寶的數據表現還是要優于上述的設想，盡管 2025 年前三季度的公司毛利率和現金流凈額有所回落，但整體表現仍較為穩定，同時，其凈利率還在繼續提升。

根本原因在于，現在的君樂寶還沒有出現收入萎縮的情況，尤其以 2024 年為例，這是近年來乳制品行業壓力最大的一年，包括伊利、蒙牛、光明、新乳業、以及三元均出現-11%~-3% 幅度的營收萎縮，但君樂寶卻能實現 13% 的增長。

事實上，這幾年國內乳業所面臨的壓力是顯而易見的，以深耕北京市場的三元股份為例，早些年年其 950ml 新鮮屋鮮奶的價格大概在 13.9 元~16.9 元，現在的售價則是 9.9 元，而三元為盒馬代工的同類鮮奶產品的售價更是低至 7.8 元，在這樣的市場大環境下，大型乳企其實很難實現超額增長。

所以，這篇文章所探討的重點是，

君樂寶到底是如何實現 2024 年的逆行業增長？

其是否具備行業差異化的競爭方式？

其未來還能否實現內生性增長，以及來源于哪里？

并購帶來的逆行業增長

客觀而言，此次君樂寶 IPO 招股書提供的數據區間非常有限，只展示了從 2023 年開始的兩個完整年度數據和 2025 前三季度數據，這放在整個奶價下行的大時間段里，很難反映出一家公司前后連續的運營及變化情況，因此，我們需要拉長君樂寶的觀察時間軸。

君樂寶的起家業務是酸奶，在 2014 年推出奶粉產品之后，其營收規模隨著奶粉業務的不斷提升而得到顯著推動；

于 2021 年，君樂寶的營收達到 203 億元，其中大概百億元來自于奶粉業務的貢獻；

之后奶粉業務出現大幅下滑，截止 2025 年前三季度奶粉業務占比回落至約 20% 的水平，進而也就拉低了 2021 年之后君樂寶營收規模的增長。

2015 年~2021 年是君樂寶奶粉業務高速增長的時期，同時也是中國國產奶粉飛速發展的市場階段，這期間國產奶粉受益于政策扶持，疊加消費升級和二孩及多孩生育政策的放開，國產奶粉品牌得以重新劃分市場格局。

在自建牧場和百分之百的奶源自供模式下，飛鶴牢牢占據著國產高端嬰幼兒奶粉的頭把交椅；伊利依靠規模、渠道、以品牌優勢盤踞中高端市場；而君樂寶則以高性價比和下線市場策略在大眾化定位的市場中分得市場蛋糕。

相比于飛鶴的高毛利和高凈利（例如 2020 年分別為超 70% 和 40%），君樂寶在 2015 年~2020 年的凈利率介于 2%~4% 區間，這導致當經濟步入低婚低孕、消費不振的階段后，飛鶴和伊利會紛紛降價開始擠壓君樂寶的市場空間，而君樂寶很難有與之對抗的財務實力。

數據顯示，在 2021 年之后，飛鶴的營收基本處于停滯狀態，且利潤結構出現較大稀釋，但其產能規模卻從 26.7 萬噸增長至 36.5 萬噸，表明其奶粉出貨量在大幅增加；同期，伊利的奶粉及奶制品業務收入從 162 億元大幅增長至近 300 億元，奶粉出貨量也從 25.3 萬噸提升至 39.5 萬噸，表明伊利奶粉的市占份額也在大幅擴大。

毫無疑問，在相對存量的奶粉市場里，受擠壓的君樂寶難以避免地出讓了大部分市場份額，從百億營收規模下降至 2024 年的 54 億元，奶粉出貨量也從 10 萬噸下降至 5.5 萬噸，而 2025 前三季度的情況則是進一步地下滑。

目前，君樂寶正通過提高毛利的方式來盡可能維持奶粉業務的營收規模，但其長期萎縮的趨勢已經很難扭轉。

因此，在 2021 年就達到 203 億元營收的君樂寶，其規模隨后萎縮至 2023 年的 176 億元，這其中還包括一部分是來自并購地方乳企的收入。

2023 年 5 月和 7 月，君樂寶分別完成了對西安銀橋乳業和云南來思爾乳業及云南來思爾智能的控股，意味著在合并日之后，這兩家公司的收入將計入到君樂寶的利潤表中。

2022 年銀橋的營收大概在 30 億元~40 億元區間，來思爾乳業和來思爾智能的合計的收入規模約 17 億元，按照下半年合并計入收入推測，這三家公司合計為 2023 年君樂寶貢獻了 24 億元~29 億元的總營收，也就意味著如果剔除這部分合并公司的影響，2023 年君樂寶的營收應該為 150 億元上下。

進而，這也就表明從 2021 年到 2023 年的兩年時間里，君樂寶的營收下滑基本都來自于其奶粉業務的萎縮，換言之，這兩年時間里君樂寶的非奶粉業務整體呈現增長停滯的情況。

2024 年，由于銀橋和來思爾的收入按全年計入到君樂寶的營收中，簡單按照 2022 年的靜態數據推算，銀橋和來思爾會為君樂寶貢獻大概 50 億元的營收規模，也就表明如果剔除合并公司帶來的影響，2024 年君樂寶原本的營收大概還是貼近于 150 億元。

考慮到 2024 年君樂寶奶粉業務的收入為 54 億元（基本與 2023 年的情況一致），所以君樂寶的非奶粉業務仍然延續著前幾年停滯的狀態。

所以，再回看行業大型乳企普遍陷入萎縮的 2024 年，君樂寶能夠實現 13% 的增長源于橫向并購的結果，并非其本身業務能力的爆發式體現。

鮮奶的高增長離不開大渠道的規模便利

進一步來看 2025 年前三季度的數據，君樂寶的乳制品業務收入其實略有下滑（金額約 1 億元），同時業務毛利率也從 2024 年的 37.7% 降至 36.6%，這可能是液態奶（即低溫酸奶和鮮奶、常溫酸奶和牛奶）以價換量的結果。

其中，售價降幅最大且收入增長最高的就是低溫鮮奶，其單價降幅為 8%，但卻推動銷售額增長 41%、銷量增長達 52%，這是君樂寶得以維持乳制品業務規模的關鍵。

除此之外，從君樂寶整體營收結構來看，2025 年前三季度對業務規模有重要貢獻的就是 “其他業務”，具體就是半加工乳制品原料銷售、蛋類及副食品銷售、包裝材料銷售、合同制造服務、以及向員工銷售住宅，顯然，這其中包含著代工貼牌業務。

相比于 2024 前三季度的 5.6 億元營收，其他業務在 2025 年同比翻倍至 11.1 億元，這對君樂寶總營收的平穩起到了重要作用，但這一業務除了能夠拉高營收之外，并不貢獻正向的商業效益，2025 前三季度君樂寶的其他業務錄得-8.6% 的毛利率。

因此，君樂寶到底是如何實現鮮奶業務的高增長就成為了判斷其未來商業質地的關鍵。

根據其招股書披露，2024 年君樂寶的鮮奶品牌 “悅鮮活” 占據國內高端鮮奶市場 24% 的零售份額，按照該年 133 億元的高端鮮奶市場規模計算，剔除終端促銷折扣影響，悅鮮活的零售市場規模約 32 億元。

按照 21 元/kg 的最低終端售價計算，2024 年君樂寶最多出售了 15.2 萬噸的悅鮮活鮮奶，這占到整個君樂寶鮮奶銷量的 67%，也就表明君樂寶的主要鮮奶商品就是悅鮮活。

2023 年和 2024 年比較，君樂寶的鮮奶收入增速為 45%，考慮到銀橋和來思爾均有鮮奶業務，所以這 45% 的增速中有一部分還是來自于上述并購帶來的加持，但君樂寶悅鮮活的增長也是重要的構成部分。

2024 前三季度和 2025 前三季度比較，君樂寶鮮奶的營收增速仍然維持在 41% 的高速狀態，這意味著 2025 前三季度君樂寶的整個鮮奶業務仍具備顯著的銷售杠桿，這可能與這一時期君樂寶 “其他業務”（即代工貼牌業務）的高增長存在某種關聯。

這里以 “鮮奶” 戰略為核心的新乳業為參照對象，從 2021 年~2025 上半年，新乳業的單位液體乳及乳制品的銷售均價基本穩定維持在 8700 元/噸~9000 元/噸之間，毛利率則從 25% 提升至 30%，這期間的營收 CAGR 超 10%，這是近年來在一眾乳企里變現最為亮眼的公司。

一個重要原因在于，新乳業的直營業務占比能夠達到 2/3 的高水平，而像光明、三元等乳企頂多在 1/3 以內，直營業務擁有更高的毛利率和渠道控制能力，這對其利潤結構的穩定性和業務規模的持續增長奠定了基礎。

對比而言，2023 年、2024 年、以及 2025 前三季度君樂寶的直營業務占比分別為 20.3%、24.1%、以及 23.9%，這其中還包括牧業業務（即生牛乳業務和飼料及牛肉業務），因此，君樂寶乳制品的直營比例還要低于這些數字。

但是，從絕對值看，君樂寶鮮奶業務的增長與直營業務的增長存在高度正相關性，這很可能表明君樂寶主要在用直營方式來運營其鮮奶業務，通過直接對接 KA 客戶和電商平臺來實現自身鮮奶產品更高效的規模擴張。

那么，君樂寶的鮮奶到底是如何大規模進入到 KA 客戶和電商平臺就成為進一步探究上述問題的重點。

有一種可能的情況是，與蒙牛、光明、三元等早些年均已深度介入 KA 渠道和代工貼牌業務的乳企相比，君樂寶的鮮奶規模相對較小，且涉及的代工業務占比并不高。作為后發者，君樂寶的鮮奶要想借助 KA 客戶和電商平臺的大渠道便利，需要支付一筆 “入場費”。

渠道 “暗戰” 下的后發優勢

所謂的 “入場費”，可能并不是品牌商一次性兌付給渠道商的駐場費用，而是指品牌商需要為渠道商的自有品牌商品提供一個相對更低價格的代工貼牌服務，以此幫助渠道商收獲更多的流量和渠道間的競爭優勢。

在經濟增速調檔、消費市場步入新階段之際，國內零售行業正處在深度調整中，除了傳統的品牌商與品牌商之間、渠道商與渠道商之間的競爭關系變得更為激烈之外，品牌商與渠道商之間也在趨于一種新型的競合博弈關系。

為了在一個相對有限的市場中尋求各自超額增長的可能，品牌商與渠道商都不得不盡力擴大自身在價值鏈上的影響力（也就是利益分配的占比），當全社會的商品供給呈現過剩的結構性失衡狀況下，大型的渠道商往往更容易提升對整個商品價值鏈的話語權和分配權。

因此，渠道商會不斷壓縮品牌商的利益空間，當達到一個閾值區間之后，兩者的合作關系就會轉變為競爭關系，這時如果渠道商繼續施壓，品牌商就很有可能會縮量，甚至是直接退出這一渠道。

但由于市場環境是供大于需，因此尋求渠道突破的品牌商眾多，渠道商會利用這一結構性優勢來重新組建另一種利益更大化且更穩定的與品牌商合作的關系——打造自有品牌和建立供應鏈，這樣既能夠盡可能弱化與品牌商的直接競爭關系，又能夠讓自身徹底把控商品的控制權，從而服務于自身更綜合的利益需要。

當然，這也并不能夠徹底消除渠道商和代工品牌商之間的矛盾，因為渠道商的自有品牌商品往往需要符合量大、價低的同業競爭需要。

以鮮奶為例，其保質期很短，在需求端擁有較高的消費剛性，屬于是一種粘性很高且強現金流的品類，非常適合拿來做渠道端的引流商品，自然也就成為渠道商打造自有品牌的實物。

參照北京地區的盒馬，其自有鮮奶基本來自于三元、新乳業、蒙牛的代工產品，類型覆蓋鮮奶、有機鮮奶、高鈣鮮奶、低脂鮮奶、娟姍鮮奶等，價格分布在 7.8 元~19.9 元區間。以三元代工的目前售價 7.8 元的屋型鮮奶為例，這應該是其出貨量最大的單一鮮奶商品，此前的售價要高于目前這一定價。

由于近年來原奶價格的不斷走低、商超之間的競爭升級、即時零售的消費趨勢，高性價比的鮮奶就成為了各個商超吸引客流、帶動整體銷量的重要大單品，其價格逐年走低，這給代工品牌商也帶來很大的經營壓力。

從 2021 年至 2024 年，三元的營收規模由近 90 億元下降至 70 億元，其毛利率則由近 29% 下降至 23%，這期間的乳制品銷量基本維持在 73 萬噸~79 萬噸之間，凈利率基本只維持在略高于零的水平，這表明三元在用降價的方式來維持其大體的出貨量，也就是 “價減” 并沒有換得 “量升”。

在這種情況下，盒馬的自有鮮奶可能會因為山姆、物美、七鮮、以及即時零售平臺等其他渠道的鮮奶降價而需要跟進降價，因此，盒馬會將降價的壓力分攤至三元上，如果后者不愿意配合前者，那么兩者的代工服務關系和渠道合作關系就有可能發生變化，盒馬或將會物色另一個更適合的代工品牌商。

客觀而言，包括蒙牛、光明、三元等乳企都在面臨著類似的壓力，要么他們的利潤結構相對穩定，但營收規模在萎縮；要么他們的營收正接近企穩，但利潤結構仍在逐年下降，這是先發者在面對行業β變化時所難以避免的結果。

在這一過程中，君樂寶屬于后發者，其鮮奶業務規模相對較小，定位高端鮮奶市場的悅鮮活占據 2/3 的出貨量，目前其鮮奶業務正處在公司資源投入推動規模擴張的戰略計劃中，依靠悅鮮活的高毛利優勢，君樂寶仍可以通過導入低毛利的鮮奶代工業務來引入大渠道的規模空間，推動自身鮮奶業務的高增長，從而達成一種更為綜合的商業效益。

事實上，君樂寶的鮮奶代工產品已經進入物美超過和七鮮超市，隨著渠道空間的擴大，君樂寶的鮮奶業務會呈現更多元的市場定位，因為高端鮮奶市場的規模有限，君樂寶需要借助渠道便利來推廣更大眾化的鮮奶商品（例如恬鮮鮮奶、君樂寶鮮奶），但隨著這類鮮奶商品的銷量提升，其業務毛利率必然將呈現下降的趨勢。

君樂寶 2025 前三季度的數據顯示，

其鮮奶業務的毛利率為 36.3%，相比于去年同期的 38% 下降了 1.7 個百分點；

其他業務的毛利率為-8.6%，相較去年同期的 0.2% 下降了 8.8 個百分點；

其整體毛利率為 31.9%，相比去年的 34.7% 下降了 2.8 個百分點；

其銷售費用率為 16.7%，相比去年的 18.4% 下降了 1.7 個百分點；

其凈利率為 5.9%，相比去年的 4.8% 提升了 1.1 個百分點。

目前來看，雖然君樂寶的毛利率有逐步下降的發展趨勢，但其銷售費用的杠桿仍然明顯，這背后就是大渠道便利性帶來的正向加持。

短期內，君樂寶的凈利率仍有進一步提升的空間。

真正的 “杠桿” 將來自于一體化和周期反轉

跳出單一的鮮奶業務，君樂寶最大的增長 “杠桿” 來自于養加銷一體化模式和原奶價格未來可能的周期反轉。

與君樂寶的 “高自供、低外采” 養加銷一體化模式不同，包括伊利、蒙牛、光明、新乳業、以及三元這類大型綜合型乳制品公司均采取 “低自供、高外采” 的奶源經營策略，這是因為牧業公司在原奶價格周期波動的過程中，其利潤結構也會一同出現巨大的周期起伏，這會嚴重影響一體化乳制品公司的財務穩定性。

以國內最大的兩家牧業公司（超 60 萬頭奶牛的優然牧業和超 50 萬頭奶牛的現代牧業）為例，從 2021 年至 2025 上半年，兩家牧業的利潤結構構幾乎同步隨著原奶價格的一路走低而下滑，其中，相比于毛利率的降幅，凈利率的降幅更大。

在牧業公司的利潤表中，會出現 “于收獲時點按公平值減去銷售成本初始確認農產品產生的收益” 與 “生物資產公平值減銷售成本變動產生的虧損” 項目，在奶價與牛肉價格上行期時，這兩項的差值往往為正數且金額較大，但在奶價和牛肉價格下行期里，這個差值則變為負數。

這就意味著在順周期時，牧業公司的利潤結構會非常強勁，但在逆周期里，牧業公司很可能會錄得財務虧損。但需要注意的是，這只是會計層面的利潤數據，從現金流角度來看，其業務仍然具有正商業效益。

現在的行業情況是，原奶價格的下行周期已經來到了第 6 個年頭，原奶價格已經接近于 3 元 /kg，今年 1 月底的全國存欄成熟母牛為 591 萬頭，已經比較貼近于之前行業普遍預計的 580 萬頭的均衡值，這表明行業已經處在這一輪周期底部的尾聲階段，很有可能奶價將會在年內（或一年之內）企穩回升。

君樂寶是國內第三大牧業公司，截止 2025Q3 擁有 19.2 萬頭奶牛，以悠然牧業和現代牧業的經營情況估計，君樂寶的牧業公司或同樣處于虧損狀態。所以，2025 前三季度君樂寶的利潤結構實則是承擔了自身牧業虧損的結果，一旦未來奶價企穩上行，其牧業將帶動利潤結構的反彈。

屆時，原奶高外采的乳企將面臨原料成本上漲的壓力，如果消費市場沒有同步或同比例地實現復蘇，那么這類乳企仍會面臨較大的增長壓力。

反觀這一時期的君樂寶，一體化在原料價格上行的階段能夠給公司提供更高的毛利空間，也就意味著君樂寶能夠以更具性價比的競爭策略來實現自身規模的持續增長，這將幫助其在下一輪奶價順周期里提升市占份額。

那么，站在當下這一時點再看君樂寶此次港股 IPO，除了君樂寶本身的商業質地之外，市場可能更為關注的變量或杠桿是奶價所處的周期位置。

如果奶價能夠盡快跨過這一輪的周期拐點，隨著價格的上漲，君樂寶將有很大的可能性實現超額增長，這將會使其成為行業中最具彈性的標的公司。

題圖來源：君樂寶