36場危機(jī)、80年數(shù)據(jù)告訴我，組合里該有點(diǎn)商品

府庫第1194期原創(chuàng)內(nèi)容

80年數(shù)據(jù)告訴我：組合里該有點(diǎn)商品

上周布倫特原油漲了28%，是1980年代以來最快的一次油價(jià)飆升。WTI突破了120美元，黃金創(chuàng)下5181美元的歷史新高，USO（美國石油基金）單日漲了12.9%。

商品這個資產(chǎn)類別，這周賺翻了。

但我翻了一下自己的組合——黃金有一點(diǎn)，大概4%，其他商品敞口為零。油價(jià)漲的28%，我一分都沒賺到。反倒是股票下跌，我實(shí)實(shí)在在挨了一下。

我估計(jì)大多數(shù)人的情況跟我差不多：漲的東西手里沒有，跌的東西全在手上。

這個感覺不是第一次了。每次大宗商品暴漲，不管是因?yàn)閼?zhàn)爭、能源危機(jī)還是供應(yīng)鏈斷裂，我的第一反應(yīng)都是"又跟我沒關(guān)系"。直到這次我決定認(rèn)真查一下數(shù)據(jù)，看看商品在組合里到底扮演什么角色。

結(jié)果比我預(yù)想的要清楚得多。

36場危機(jī)、80年數(shù)據(jù)——地緣沖擊中，股市到底怎樣？

J.P. Morgan私人銀行做過一項(xiàng)研究，回顧了從1940年德國入侵法國到2022年俄烏戰(zhàn)爭之間的「36個重大地緣政治事件」，看看每次沖擊之后股市的表現(xiàn)。

結(jié)論挺意外的——

3個月的數(shù)據(jù)確實(shí)比正常時期差：歷史均值是+1.3%，地緣沖擊后只有+0.3%。但到6個月，回報(bào)完全恢復(fù)到2.6%——跟沒有發(fā)生沖擊一模一樣。12個月的數(shù)據(jù)也是5.5%對5.5%。

J.P. Morgan原話是：從平均投資者的體驗(yàn)來看，「"it's as though the event never happened"（好像什么都沒發(fā)生過）」。

36次危機(jī)，無一例外？不是。有一次是真的出了大問題。

唯一的例外：1973年石油禁運(yùn)

1973年阿拉伯石油禁運(yùn)之后，S&P 500在12個月里跌了「37%」。這不是短痛，是持久性的傷害。

為什么這一次不同？J.P. Morgan給了一個很清楚的解釋：「1970年代美國沒有國內(nèi)石油供應(yīng)。」 當(dāng)時的美國已經(jīng)把能開采的油都開采了，嚴(yán)重依賴中東進(jìn)口。油一斷，經(jīng)濟(jì)就轉(zhuǎn)不動了，進(jìn)入了高通脹加低增長的"滯脹"狀態(tài)。

但2022年俄烏沖突之后的情況完全不同——

同樣是石油沖擊，1973年油價(jià)飆到基準(zhǔn)的284%之后，18個月后還停在313%的高位，根本沒回來。而2022年呢？油價(jià)最高漲到160%，但18個月后就回落到98——比沖擊前還低。

關(guān)鍵區(qū)別就一個詞：「頁巖革命。」 美國現(xiàn)在是全球最大的石油生產(chǎn)國之一，不再被單一供應(yīng)源卡脖子。所以2022年的油價(jià)沖擊來得猛，但消化得也快。

這告訴我一個重要的事：「1973年的教訓(xùn)不是"油價(jià)沖擊很可怕"，而是"沒有替代供應(yīng)才可怕"。」 當(dāng)前這次中東沖突，情況更接近2022年而不是1973年。

但這只是故事的一半。股市的"短痛長好"并不意味著你什么都不用做。因?yàn)檫€有一組數(shù)據(jù)更值得看——沖擊發(fā)生時，不同資產(chǎn)的表現(xiàn)差異。

同一場沖擊，五種資產(chǎn)，五種命運(yùn)

J.P. Morgan用地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GPR指數(shù)）篩選了1985年到2024年間所有超過2個標(biāo)準(zhǔn)差的重大沖擊事件，看了沖擊前后四周各類資產(chǎn)的表現(xiàn)。

這張圖是我寫這篇文章的核心原因。

黃金，平均漲1.8%，中位數(shù)漲3.0%。石油，平均漲1.3%。而股票和債券——都是跌的，平均都是-1.6%。

「商品是唯一在地緣沖擊中系統(tǒng)性正收益的大類資產(chǎn)。」

本周的數(shù)據(jù)再次驗(yàn)證了這個規(guī)律：油價(jià)+28%、黃金新高5181美元，而日經(jīng)-5.2%、韓綜-7.6%、標(biāo)普期貨-1.6%、A股-0.7%。股跌商漲，教科書一樣的走勢。

J.P. Morgan在報(bào)告里說，黃金是他們所知的"最有效的戰(zhàn)術(shù)性地緣風(fēng)險(xiǎn)對沖工具"。他們甚至分析了比特幣作為地緣對沖的表現(xiàn)，結(jié)論是——不如黃金可靠。

這里面有個很重要的點(diǎn)值得注意：「債券也跌了。」 很多人以為組合里有債就夠了，股跌債漲嘛。但在地緣沖擊中，股和債可以一起跌。2022年就是一個活生生的例子——S&P 500跌了18.6%，美債指數(shù)跌了15.7%，股債"蹺蹺板"徹底失靈。而同期管理期貨（KMLM）漲了29.5%。

不只是投資者在用數(shù)據(jù)驗(yàn)證這件事，全球央行也在用真金白銀投票。2022年俄烏沖突后美國凍結(jié)了俄羅斯外匯儲備，央行購金量直接翻了4倍以上——從占全球黃金需求的10%-13%飆升到「50%以上」。中國央行到今年2月已連續(xù)16個月增持。央行的邏輯很簡單：「黃金是無法被制裁的資產(chǎn)。」

組合的"第三條腿"

看完這些數(shù)據(jù)，我自己的判斷是——大多數(shù)人的組合里缺了一塊。

我把它叫做「組合的第三條腿」。

第一條腿是股票，賺增長的錢。第二條腿是債券，賺利息的錢，在經(jīng)濟(jì)衰退時保護(hù)股票。這兩條腿大多數(shù)人都有。

但第三條腿——商品——現(xiàn)在配置的比例比較少。

兩條腿的組合能站住，但一推就晃。地緣沖擊推一下，通脹推一下，股債同時失效推一下——每一次都晃。三條腿才是穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。

我之前做過商品期貨，對商品的脾氣有點(diǎn)了解——平時安安靜靜的，波動不大，甚至?xí)屇阌X得"配了也沒什么用"。但一旦出事，它的反應(yīng)比任何資產(chǎn)都快、幅度都大。這周就是一個典型例子。

理想情況下，「商品配置應(yīng)該是黃金+能源+工業(yè)金屬一起配」——上周油價(jià)漲了28%，黃金只漲了不到2%，不同商品在不同沖擊中的反應(yīng)差異很大。但說實(shí)話，國內(nèi)的現(xiàn)實(shí)是：原油LOF溢價(jià)動輒30%，能源化工ETF波動太大，有色金屬ETF跟A股的相關(guān)性又偏高——真正能低成本、低摩擦配到的商品，基本就是黃金。

這是一個不完美但務(wù)實(shí)的起點(diǎn)。先把黃金這條腿裝上，已經(jīng)比只有股和債強(qiáng)很多了。至于能源和工業(yè)金屬的敞口，等國內(nèi)商品類工具更成熟、溢價(jià)更合理的時候再補(bǔ)，不急。

這條腿不是現(xiàn)在才該裝

之前聊黃金配置的時候，比例和工具我都詳細(xì)說過了，這里不重復(fù)。今天想說一個更根本的問題——「時機(jī)。」

J.P. Morgan的數(shù)據(jù)里藏著一個很關(guān)鍵的細(xì)節(jié)：地緣沖擊后商品會回吐部分收益。也就是說，「現(xiàn)在這個時點(diǎn)去追商品，大概率是在高位接盤。」

這周原油LOF的溢價(jià)率最高超過30%——你花1.3元買了價(jià)值1元的東西。油氣ETF場內(nèi)溢價(jià)也在擴(kuò)大。這種時候沖進(jìn)去，買的不是配置，是情緒。

商品配置的正確姿勢是「平時就有」。不是油價(jià)漲了才去追油，不是金價(jià)新高才去追金，而是在風(fēng)平浪靜的時候，安安靜靜地把這條腿裝好。等沖擊來了，它自然會發(fā)揮作用——就像這周一樣。

所以這篇文章不是在催你現(xiàn)在去買什么。恰恰相反——「現(xiàn)在是最不適合建倉商品的時候。」 等這輪情緒過去、溢價(jià)回落、油價(jià)和金價(jià)回到正常波動區(qū)間之后，才是動手的時機(jī)。

但"什么時候買"和"該不該有"是兩個問題。80年的數(shù)據(jù)已經(jīng)把后一個問題回答得很清楚了。

我自己接下來會做的事：等市場情緒平復(fù)后，把黃金的比例從4%往上補(bǔ)一補(bǔ)。不需要大動干戈，但至少讓這條腿站得再穩(wěn)一些。

這次油價(jià)沖擊不是在提醒你去追油。它是在提醒你回頭看看自己的組合——股票有了，債券可能也有了，但第三條腿呢？

咱們總說分散配置，但股加債只是兩條腿。80年里36次地緣沖擊的數(shù)據(jù)說得很清楚——每一次，商品都在漲，股債都在跌。缺了這條腿，下次沖擊來的時候，組合還是會晃。

不急著現(xiàn)在裝，今天種下這個念頭，后面慢慢地讓它生長，在不同的行情中繼續(xù)做觀察。