工業機器人龍頭埃斯頓的財報長什么樣？賺錢嗎？

工業機器人是 工業場景中使用的機器人，與今年春晚活蹦亂跳的宇樹機器人，并無本質區別，都是預先編程，執行預設特定指令的自動化機器。區別在于，工業機器人在工業環境中執行特定任務，例如焊接機器人。

傳統意義上的工業機器人，與我們現在想象中的人形、具身智能機器人的差異是本質性的，這個差異在于機器人的大腦，是AI自主判斷，還是預先編程執行特定指令。

按照AI 教父、深度學習三巨頭之一楊立昆的說法，2025春晚跳舞的機器人，沒啥特別，還是預先編程的。預先編程是傳統自動控制的邏輯，本質是if-then結構，遇到條件觸發動作。先要把條件寫好，特別適合既定動作的工業自動化場景。

目前看，最先突破的是特斯拉的FSD，內嵌神經網絡，端到端，不再是條件指令集，這就和人的智能模式接近了。未來這個AI大腦裝到人形機器人身上，擎天柱。

不過，AI 教母李飛飛指出，語言大模型到物理世界是困難的，自動駕駛可能最先實現，自動駕駛就是四個輪子的機器人，畢竟自動駕駛是一個二維空間的運動，而具身智能機器人是在三維空間中活動。

工業機器人是在工業場景中按照預設指令操作的自動化設備。中國是制造業大國，30年前我在設計院的時候，經常談到日本工業機器人，那時我們人工便宜，用機器人效率高但價格昂貴，不合算。當年比亞迪起家電池生產線還逆向自動化，將自動生產線拆解為人工操作。隨著中國工業化進程和富裕程度提升，我們的人工也越來越貴，賬算的過來，工業機器人也就順理成章走上舞臺中央，無人工廠、黑燈工廠經常出現在語境中。

那么，中國工業機器人上市公司財報怎么樣？賺不賺錢？好賺不好賺？

如果你不了解，可以先猜一下，我們就從龍頭埃斯頓看起。埃斯頓的情況，我讓豆包總結了一下：

埃斯頓是中國工業機器人龍頭，核心業務為工業機器人本體（3kg-700kg全負載覆蓋）、智能制造系統及核心部件（控制器/伺服/ 速器），2024年機器人業務收入30.32億元，國產最高。

行業地位上，埃斯頓2024年中國市場出貨量3萬臺，市占率10.3%，連續7年國產品牌第一，2025年上半年出貨量超越外資登頂中國市場，是唯一進入全球機器人廠商前十的中國企業（2024年全球市占率1.7%）。

埃斯頓核心優勢在于全產業鏈自研（核心部件自主化率超80%），機器人業務毛利率28.94%（國產第一梯隊），折彎/弧焊/光伏排版等場景技術接近外資，且通過海外子公司 Cloos 布局全球高端市場，為國產替代核心標桿。

很牛對吧！

我的財務分析：發現好公司、排除壞公司。

發現好公司的方法：“投入產出雙循環，七看八問兩分鐘”，參見新書《簡明財務分析》。排除壞公司，好生意的反面就是爛生意，爛生意的極致是財務造假，識別財務造假的方法：“三個維度、二個框架、一張檢查清單”，參見新書《財報真相》。京東當當微信讀書都有，需要簽名版請加我微信raojiaoshou9。

這一篇我們用“七看”，看看埃斯頓財報。

一看盈收

一看盈收三步：盈收規模，盈利能力和盈利質量

2024年，埃斯頓營業收入40.09億，歸母凈利潤-8.1億，2025年，營業收入51.51億，扭虧，業績預告歸母凈凈利潤0.35-0.5億。

埃斯頓營業收入規模不小，利潤很低，2023年歸母凈利潤率只有2.9%，2027年分析師一致預期，歸母凈利潤率也只有3.7%。

利潤不高，而且2024年巨虧，財務洗澡跡象明顯，從這個角度，過往不高的利潤可能還打了埋伏。從合計利潤看，2015年上市，2015-2024年10年合計，歸母凈利潤只有1.21億，而扣非凈利潤合計虧損-2.92億，說明10年業務就沒賺過錢。

盈利能力主要看兩個指標，毛利率和凈利潤率。

毛利率10年平均（2015-2024），32.77%，還不錯。歸母凈利潤率0.52%，扣非凈利潤率-1.26%，很不好。

產品盈利能力尚可，但凈利潤率低，估計主要是費用高。

盈利質量兩個指標，凈現比和自由現金流。

埃斯頓，凈現比10年合計5.49，大于1，但是歸母凈利潤太少，所以是否轉化為現金也就不重要了。

10年、5年、3年合計自由現金流均為負數，10合計自由現金流-14.06億，說明上市10年后，已經處于中國工業機器人龍頭位置，埃斯頓的商業模式還不能內生自洽，需要外部融資持續輸血。

自由現金流=經營凈現金流-資本開始capex。埃斯頓自由現金流為負數，原因是經營凈現金流不佳，資本開支巨大。

一看盈收，埃斯頓營收有規模，但不賺錢，利潤低，自由現金流負數，一句話，不賺錢。

二看費用成本

（1-毛利率）=營業成本/營業收入，前面我們已經看過毛利率。這里我們看下期間費用，期間費用就是與營業收入變化無關僅僅與期間相關的費用開始，管理費用、研發費用、銷售費用，這三項與經營直接相關，財務費用與借款負債資金運用相關。毛利率銷售費用率前面看過，這里只看合計的期間費用數據。埃斯頓是TOB公司，只需要看銷售費用，如果TOC公司還要看毛銷差。

埃斯頓，期間費用率很高，10年、5年、3年合計31.2%、31.5%、31.9%，和毛利率差不多，自然不賺錢，再來個巨額資產減值，就全虧完了，10年合計資產信用減值達到6.39億。

實際上，埃斯頓在研發投入資本化上也比較激進。10年把研發投入20%資本化了，簡單算術，10年合計利潤總額4.45億，如果把資本化還原回去，基本就是虧錢了。

從費用總額和費用率看，研發費還不是期間費用中最大的，銷售費用率反而是很高，10年合計達到11.3%，利潤都被銷售費吃掉了。側面也說明，埃斯頓需要投入較大的市場支持才能讓客戶買單、讓客戶滿意。

此外，財務費也不低，2024年財務費用率達到3.4%，有息債務不少。

三看 增長率

營業收入高速增長，10年（2015-2024）年復合增速22.9%，最近三年（2022-2024）復合增速9.9%，放緩，2025年預計yoy28.5%，恢復性增長，根據分析師一致預期，未來三年（2025-2027）年復合增速21.5%。

四看業務構成

埃斯頓機器人核心部件起家，向下延伸到機器人本體和成套設備。2024年機器人和成套設備營業收入30.32億，占比76%。

從分類業務毛利占比與營業收入趨勢相同，從部件走向整機和系統，2024年整機和系統創造毛利占比74%。

從毛利率看，整機和系統毛利率低于部件，2019年整機系統毛利率30.8%，而部件41.7%，到了2024年，毛利率差距收窄，整機系統毛利率28.9%，部件31.5%。

五看資產負債

前面我們看期間費用的時候，發現埃斯頓財務費用較高，從資產負債數據看，2025年第三季度，有息負債39.97億，資產負債率81%，較高，這就可以理解為何要H股上市。

盡管資產負債率較高，有較多有息債務，一年內到期有息債務并不高，現金足以覆蓋，短期內沒有流動性風險。

埃斯頓2019年10月以2.04億歐元收購德國克魯斯 Cloos100%股權，是埃斯頓國際化與技術升級關鍵一步，埃斯頓借此躋身全球工業機器人第一梯隊，成為中國唯一覆蓋 “核心部件+本體+焊接系統” 全產業鏈的企業，國產機器人龍頭地位鞏固。收購形成約 10億元商譽，2024年計提減值約2億元，Cloos 2022年后業績下滑持續虧損，拖累埃斯頓整體業績。

六看投入產出

投入產出三個指標：

• 一元收入需要營運資金WC

• 一元收入需要固定資產

• 人均營業收入和利潤

稍微解釋下投入產出。

投入產出模型，我們企業將看成一個，以創造客戶（服務客戶）為目的現金流循環。

企業投入現金形成服務客戶的條件，例如機器廠房存貨技術品牌等，提供產品服務給客戶，客戶滿意為服務產品買單，企業形成現金收入（產出），形成投入產出循環。

回收的現金減去投入的現金，就是企業創造的自由現金流。自由現金流按一定折現率折現，則是企業現值，現金流折現法DCF計算的企業估值。

投入產出模型也是DCF現金流折現法的底層邏輯。

在此邏輯下，什么是好公司？未來能夠創造更多自由現金流的公司。

巴菲特指出：好公司就是未來能創造很多現金，但無需投入很多現金的公司。

自由現金流怎樣計算？

自由現金流=凈利潤+折舊攤銷-營運資金（WC）增加-資本性支出（CAPEX）

凈利潤+折舊攤銷，可以理解為現金利潤，客戶付款扣除對應成本費用后的剩余，現金利潤可以理解成服務客戶的現金凈收入。

現金凈收入還不是自由現金流，還需要扣除為獲得現金凈收入的現金投入，投入有兩種，一是營運資金WC，二是資本開支capex。

營運資金是企業為服務客戶凈投入的流動資金，營運資金（working capital，WC）=業務需要投入流動資產-供應商墊付流動負債。相當于企業業務運轉需要投入的營運資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。營運資金WC可以是負數，負數意味著占用別人錢做生意，例如美的、格力、比亞迪，行業地位突出。也有的公司，WC畸高，不是好事，可能是生意爛，也可能是財務造假，參見之前文章《》。觀察WC，我用的指標是一元收入需要營運資金WC，也就是獲得一元營業收入需要凈投入的營運資金（WC）數。

（現金）資本開支capex最終形成（資產負債表上的）固定資產、在建工程和無形資產。在投入產出框架下，我常用的觀察資本開支的指標是一元營業收入需要固定資產。

一元營業收入需要固定資產=（固定資產凈額+在建工程）/營業收入，參見之前文章《》

在企業投入中，除了WC和capex，還有一個必須的投入就是人，所以觀察人均投入產出的指標是理解輕資產、研發型、人力驅動型商業模式的很好入口。

埃斯頓一元收入需要WC，2022-2024年3年平均0.19，中等水平，需要墊錢做生意，但是墊的也不多。

埃斯頓一元收入需要固定資產，2022-2024年3年平均0.29，相當輕，從制造業角度并不是重資產制造業。

人均營業收入，從10年前的55.97萬元，增長到2023年的124.97萬元。

人均利潤不斷下降，早期規模小還有些利潤，后期不斷攤薄。相對應人均薪酬不斷上升，2015年只有11.12萬，2024年達到35.03萬。

從人均指標，我覺著，有幾點需要關注，一是系統集成業務占比上升，導致人均營收長、人均利潤降，二是人工越來越貴，不賺錢也要提升薪酬，否則留不住人，說明這個行當人很重要。

七看收益率

企業不賺錢，ROE自然不好，最好的年份就是剛上市規模小的2015年，13%，也就一般，之后從來沒上過10%，2023年只有4.9%。從杜邦三兄弟看，產品不賺錢，資產周轉慢，杠桿加的很高，全是不好的信號。

埃斯頓財報看完了，你什么感覺？很糟，不賺錢。

是不是反差很大？前面我們介紹埃斯頓的時候無數光環，中國工業機器人龍頭，全球第五，全產業鏈自研，核心部件自主化率超80%云云。

同時我們對宏觀環境也有認知，中國是制造業大國，制造業向自動化演進趨勢明確，工業機器人理應有很大需求，那么為何埃斯頓財報這么難看？這已經是龍頭了，其他中國工業機器人為主業的上市公司，例如機器人、埃夫特、拓斯達等財報一樣難看。

我讓豆包給我列了下工業機器人排名，前六如上，其中匯川技術很賺錢，但有點不一樣，所以我把它放在下一篇來講，剩下5家加一家華中數控，2024年業績如下：

很慘對吧。

2025年，歸母凈利潤，埃斯頓預告扭虧歸母凈利0.35-0.5億。機器人預告巨虧-3.1至-4.4億。新時達預告扭虧0.05-0.08億。拓斯達預告扭虧0.6-0.8億。埃夫特預告巨虧-4.4至-5.5億。看起來2025年，中國工業機器人公司財報并沒有改善。

那么問題來了，為何一個看起來很重要，技術門檻很高，前景廣闊的行業，每家公司都是苦哈哈的財報？

節前本來我計劃找益研究的研究員聊一下，春節期間我和豆包聊了下，發現基本解決問題，我現在覺著豆包已經達到中級研究員水平，只要你能問對問題，注意提示技巧和結果查證，效果還是相當不錯。

聊的過程很長，我總結有用的幾條：

• 對手強大，競爭處于劣勢。工業機器人領域的全球龍頭企業，通常稱為四大家族，發那科/ ABB /庫卡/安川，其中庫卡2017被美的收購。這四家實力強勁，盡管埃斯頓們有長足進步，差距還是顯著的，導致中高端市場被四大統治，后來者只能在中低端市場卷價格。例如，2024年中國六軸工業機器人均價同比下滑15.3%（MIR 數據），埃斯頓為維持市場份額（2024年市占率10.3%，同比持平），六軸機器人均價從18.2萬元 /臺降至15.7萬元/臺，單價下滑 13.7%，單臺毛利減少13.5%。從這個角度，工業機器人實際上門檻并不高，并沒有存在進入壁壘，價格競爭在所難免。

• 規模太小，未形成規模效應。工業機器人領域，看起來固定資產投入不高，資產并不重，但在需要持續投入研發和技術服務，實際上固定成本很高，需要規模優勢才能賺錢，而埃斯頓雖然已經中國第一，但是50億收入與四大家族2-3百億以上工業機器人營收規模相比還是太小，這一點我們從埃斯頓期間費用率較高導致不賺錢，也可以佐證。

• 客戶心智需要培養。工業機器人是自動化生產重要環節，業主要求可靠性很高，并不是完全可以用性價比衡量，盡管國內工業機器人已經有長足進步，但是客戶心智建設需要時間，與之對應的財務結果就是埃斯頓的銷售費用居高不下。

• 技術還有差距。核心部件自主化仍有短板，外購成本占比高，拉低利潤率。例如埃斯頓宣稱 “控制器+伺服+減速器” 全自研，但財務數據顯示，2024年核心部件外購成本仍達9.71億元（占機器人業務成本的38.84%），主要是高端減速器（如20kg以上負載）仍依賴進口。

• 并購后遺癥。由于技術、品牌、渠道有差距，中國工業機器人企業傾向于通過收購國外企業補強，但是收購整合消化從來都不是容易的。埃斯頓收購德國 Cloos（焊接機器人龍頭）長期虧損，成為 “利潤黑洞”，導致大額商譽減值。

未來會怎樣？

就埃斯頓來說，2024年洗了澡，2025年扭虧，2026年能否做好，需要三個條件，規模突破、成本優化、海外減虧。

長期而言，核心是規模，其次是客戶心智。 埃斯頓H股融資成功能提供不少彈藥，未來能否在規模、成本、技術、客戶心智等方面逐步突破，我們拭目以待。

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