一氧化氮診療造出16.5億估值，80后北大女學(xué)霸難破盈利困局

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

一氧化氮（NO）診療賽道或?qū)⒂瓉?lái)一家上市公司。

近日，南京諾令生物科技股份有限公司（下稱“諾令生物”）在港交所遞交招股書，擬在港交所主板上市，建銀國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

一氧化氮（NO）療法，憑借獨(dú)特的血管舒張作用，在重癥呼吸、心肺疾病領(lǐng)域具有重要臨床價(jià)值。它可選擇性舒張肺部血管、改善氧合、降低肺動(dòng)脈壓力，是新生兒持續(xù)肺動(dòng)脈高壓、急性呼吸窘迫綜合征等危重癥的關(guān)鍵治療手段。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，諾令生物是全球少數(shù)實(shí)現(xiàn)NO全鏈條技術(shù)自主可控的企業(yè)之一，也是目前全球唯一同時(shí)覆蓋NO治療與診斷產(chǎn)品線的公司。目前公司已有5款產(chǎn)品獲批，另有4款在研。

依托技術(shù)優(yōu)勢(shì)，諾令生物已累計(jì)獲得五輪融資，吸引了揚(yáng)州鼎毅、倚鋒創(chuàng)投、揚(yáng)州市園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金、常德興湘津投等機(jī)構(gòu)入股，其中揚(yáng)州市園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金、常德興湘津投具備國(guó)有資本背景。公司C輪融資完成后，估值達(dá)到16.5億元。

然而，風(fēng)光背后，諾令生物仍未實(shí)現(xiàn)盈利，資產(chǎn)負(fù)債率更是高達(dá)237%。此次赴港上市，或成為其緩解資金壓力、推進(jìn)研發(fā)及業(yè)務(wù)進(jìn)展的關(guān)鍵之役。

1、80后北大才女掌舵，核心技術(shù)人員薪酬高于創(chuàng)始人

一氧化氮曾長(zhǎng)期被視為無(wú)用氣體，甚至被歸類為汽車尾氣類環(huán)境污染物。

20世紀(jì)80年代，羅伯特?佛契哥特、路易斯?伊格納羅、斐里德?穆拉德三位科學(xué)家證實(shí)其在人體內(nèi)的血管舒張與信號(hào)傳導(dǎo)功能，并憑借這一顛覆性成果，共同獲得1998年諾貝爾生理學(xué)或醫(yī)學(xué)獎(jiǎng)。

從實(shí)驗(yàn)室走向病床，一氧化氮這種曾在環(huán)境科學(xué)領(lǐng)域備受關(guān)注的氣體分子，正在南京一家創(chuàng)業(yè)公司的手里，被轉(zhuǎn)化為對(duì)抗危重癥的醫(yī)療利器。而其背后的操盤手，是一位畢業(yè)于北大生物系的80后女性。

今年42歲的毛雯，現(xiàn)任諾令生物董事會(huì)主席、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，全面統(tǒng)籌公司核心產(chǎn)品的研發(fā)、注冊(cè)、生產(chǎn)與商業(yè)化落地。

2005年，她獲得北京大學(xué)生物科學(xué)理學(xué)學(xué)士學(xué)位，隨后赴美深造，于2010年取得美國(guó)南加州大學(xué)法規(guī)科學(xué)碩士學(xué)位，2011年獲得神經(jīng)科學(xué)博士學(xué)位。

在創(chuàng)立諾令生物前，她曾在英國(guó)雅培糖尿病護(hù)理事業(yè)部擔(dān)任研發(fā)總監(jiān)，積累了豐富的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與管理經(jīng)驗(yàn)；2018年至2019年，她還擔(dān)任世界經(jīng)濟(jì)論壇精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人，為后續(xù)創(chuàng)業(yè)奠定了基礎(chǔ)。

2018年4月，毛雯在南京成立諾令生物。彼時(shí)，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有專注于NO氣體治療的企業(yè)。

據(jù)創(chuàng)業(yè)邦報(bào)道，項(xiàng)目初期，團(tuán)隊(duì)遭遇關(guān)鍵工程化瓶頸。歷經(jīng)8個(gè)多月研發(fā)，產(chǎn)品雖已初步成型，但NO治療儀需與患者呼吸波形實(shí)時(shí)匹配，對(duì)響應(yīng)速度與控制精度要求極高，成熟工程技術(shù)人才的缺失制約了項(xiàng)目推進(jìn)。

為攻克難題，毛雯先后尋訪30余位專業(yè)人才，最終在獵頭的引薦下，結(jié)識(shí)了在醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域擁有深厚積淀的張煜彥。

張煜彥在醫(yī)療設(shè)備系統(tǒng)工程及研發(fā)管理領(lǐng)域擁有逾17年經(jīng)驗(yàn)，曾任通用電氣醫(yī)療系統(tǒng)（中國(guó)）有限公司系統(tǒng)設(shè)計(jì)主管、恒瑞宏遠(yuǎn)醫(yī)療科技有限公司研發(fā)部經(jīng)理，是業(yè)內(nèi)稀缺的復(fù)合型技術(shù)人才。

起初張煜彥不愿加入，毛雯曾三顧茅廬最終成功邀請(qǐng)其加入公司。2019年，張煜彥正式加盟并擔(dān)任首席技術(shù)官，為諾令生物在國(guó)內(nèi)一氧化氮?dú)怏w治療領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)突破奠定了基礎(chǔ)。

從薪酬維度看，2024年張煜彥的年度總薪酬為98萬(wàn)元，高于董事會(huì)主席及首席執(zhí)行官毛雯（80.9萬(wàn)元）及執(zhí)行董事曹貴平（78.3萬(wàn)元），在執(zhí)行董事中處于領(lǐng)先水平，進(jìn)一步凸顯了其在公司技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)發(fā)展中的關(guān)鍵作用。

（圖 / 公司招股書）

同時(shí)，公司通過(guò)股權(quán)激勵(lì)綁定核心技術(shù)與管理人才。張煜彥在員工持股平臺(tái)景寧諾令中持有14.48%的有限合伙權(quán)益，與毛雯、曹貴平共同構(gòu)成核心激勵(lì)對(duì)象，其中景寧諾令持有公司21.41%股權(quán)。

此外，張煜彥持有令行海南0.01%股權(quán)并擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，而令行海南持有公司0.71%股權(quán)。

盡管張煜彥在技術(shù)與產(chǎn)品落地中扮演不可替代的角色，也讓市場(chǎng)關(guān)注：一旦核心技術(shù)人員出現(xiàn)離職或變動(dòng)，是否會(huì)對(duì)諾令生物的研發(fā)進(jìn)度、產(chǎn)品迭代及長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生重大影響？

2、多款核心產(chǎn)品獲批，商業(yè)化仍處攻堅(jiān)階段

作為國(guó)內(nèi)一氧化氮吸入療法（iNO）領(lǐng)域的先行者，諾令生物憑借第四代電化學(xué)NO技術(shù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品突破與市場(chǎng)領(lǐng)先，卻也在商業(yè)化進(jìn)程中面臨營(yíng)收下滑、渠道不穩(wěn)與持續(xù)虧損的多重挑戰(zhàn)。

iNO技術(shù)源自1998年諾貝爾獎(jiǎng)相關(guān)研究，可精準(zhǔn)擴(kuò)張肺部血管，幫助重癥患者改善氧合，在新生兒肺動(dòng)脈高壓、急性呼吸衰竭等急癥治療中，具有傳統(tǒng)療法難以替代的臨床價(jià)值。

1999年，全世界第一臺(tái)鋼瓶NO傳輸儀INOmax取得美國(guó)FDA認(rèn)證，開(kāi)啟了NO醫(yī)療商業(yè)化的篇章，成為ICU重要的急救方式之一。

盡管iNO療法已具備成熟的臨床價(jià)值，但其廣泛應(yīng)用長(zhǎng)期以來(lái)始終依賴于第一代鋼瓶輸氣系統(tǒng)，該系統(tǒng)本質(zhì)上屬于資源密集型模式，且結(jié)構(gòu)成本高昂——通常需要配備專用鋼瓶、經(jīng)過(guò)專業(yè)培訓(xùn)的操作人員、穩(wěn)定可靠的供應(yīng)鏈，以及符合規(guī)范的儲(chǔ)存基礎(chǔ)設(shè)施。

這些固有特性，不僅限制了iNO療法在新興市場(chǎng)以及偏遠(yuǎn)或醫(yī)療服務(wù)不足地區(qū)的可擴(kuò)展性，同時(shí)也制約了其應(yīng)用場(chǎng)景從院內(nèi)治療，向門診診療、機(jī)構(gòu)間轉(zhuǎn)運(yùn)以及家庭護(hù)理等多元化場(chǎng)景的延伸。

從給藥技術(shù)來(lái)看，NO給藥系統(tǒng)經(jīng)歷了從第一代鋼瓶供氣，到第四代電化學(xué)催化還原按需產(chǎn)生NO的演進(jìn)。

（圖 / 公司招股書）

諾令生物選擇的是第四代電化學(xué)催化還原的技術(shù)路徑，圍繞即時(shí)發(fā)生式NO，公司自主構(gòu)建了氣液精密控制技術(shù)平臺(tái)，將NO生成、氣體傳感與監(jiān)測(cè)、流路設(shè)計(jì)與控制，整合于同一體系內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了全流程閉環(huán)控制。

以此為基礎(chǔ)，諾令生物形成了iNO療法、心肺循環(huán)支持和呼氣診斷三條產(chǎn)品線。

iNO療法產(chǎn)品線中，2022年4月，諾令生物研發(fā)的一款電化學(xué)催化法一氧化氮治療儀（iNOwill）獲國(guó)家藥監(jiān)局三類醫(yī)療器械注冊(cè)證，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批的醫(yī)療級(jí)一氧化氮治療設(shè)備，也是中國(guó)首臺(tái)便攜式iNO設(shè)備。

2025年該設(shè)備又獲得歐盟CE認(rèn)證（IIb類醫(yī)療器械），此前其已在印度尼西亞、中國(guó)臺(tái)灣、越南獲得監(jiān)管批準(zhǔn)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年按銷售收入計(jì)算，iNOwill在國(guó)內(nèi)iNO治療市場(chǎng)占有率排第一。

心肺循環(huán)支持產(chǎn)品線中，公司推出關(guān)鍵產(chǎn)品NovaPulse“諾昇”系列主動(dòng)脈內(nèi)球囊反搏泵（IABP）。2025年9月，NovaPulse獲批第三類醫(yī)療器械，成為國(guó)內(nèi)首臺(tái)國(guó)產(chǎn)氣動(dòng)型IABP。

在呼氣診斷領(lǐng)域，呼出氣一氧化氮（FeNO）診療是一種無(wú)創(chuàng)、簡(jiǎn)單的檢查，能看出氣道有沒(méi)有發(fā)炎，主要用來(lái)輔助判斷哮喘、長(zhǎng)期咳嗽、慢阻肺等氣道問(wèn)題。

在氣道炎癥檢測(cè)細(xì)分領(lǐng)域，公司已有兩款商業(yè)化FeNO分析儀，另有兩款便攜式在研候選產(chǎn)品。

公司主要依靠上述產(chǎn)品及服務(wù)獲得營(yíng)收，但近年來(lái)，其收入增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)。

2024年、2025年前三季度，公司收入分別為4554.7萬(wàn)元、3156.5萬(wàn)元，其中2025年前三季度，公司營(yíng)收同比下滑10%。

由于銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用等支出，公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利，同期，公司凈虧損分別為8624.6萬(wàn)元、6781萬(wàn)元，近兩年累計(jì)虧損1.5億元。

（圖 / 公司招股書）

作為國(guó)內(nèi)iNO治療市場(chǎng)占有率第一的企業(yè)，諾令生物手握iNOwill等多款核心獲批產(chǎn)品，為何未能將技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)領(lǐng)先地位轉(zhuǎn)化為盈利能力？

3、資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)237%，對(duì)賭協(xié)議倒計(jì)時(shí)

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，公司收入下滑主要源于核心品類iNO治療儀的收入收縮。

盡管該品類在2025年前三季度的收入占比進(jìn)一步提升至85%，但其整體收入規(guī)模較2024年同期有所下滑。

與此同時(shí)，呼氣診斷儀業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，收入占比由6.6%提升至11.2%，成為重要增長(zhǎng)動(dòng)力，卻仍未能扭轉(zhuǎn)公司整體營(yíng)收的下滑趨勢(shì)。

（圖 / 公司招股書）

iNO療法領(lǐng)域是諾令生物的核心優(yōu)勢(shì)板塊，但這一優(yōu)勢(shì)正面臨兩大陣營(yíng)的直接沖擊，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)日趨白熱化。

在國(guó)際市場(chǎng)，即時(shí)發(fā)生式iNO廠商以BeyondAir、Vero為代表，二者均聚焦第四代電化學(xué)催化還原技術(shù)路徑，與諾令生物的技術(shù)路線形成正面交鋒。

這些國(guó)際企業(yè)憑借長(zhǎng)期積累的技術(shù)成熟度、完善的海外市場(chǎng)布局及強(qiáng)大的品牌影響力，在全球范圍內(nèi)對(duì)諾令生物形成圍堵。

（圖 / 公司招股書）

2024年、2025年前三季度，諾令生物的海外市場(chǎng)收入僅為389.8萬(wàn)元、96.3萬(wàn)元，占比僅為8.6%、3.1%。

（圖 / 公司招股書）

此外，傳統(tǒng)鋼瓶式iNO系統(tǒng)廠商則依托第一代輸氣技術(shù)，在全球市場(chǎng)占據(jù)一席之地，這部分市場(chǎng)仍由美國(guó)及歐美成熟的鋼瓶式藥械產(chǎn)品線主導(dǎo)。2024年全球iNO治療市場(chǎng)規(guī)模達(dá)10.2億美元，其中即時(shí)發(fā)生系統(tǒng)僅約1億美元。

這類廠商憑借早中期形成的市場(chǎng)滲透優(yōu)勢(shì)與成熟渠道，主攻院內(nèi)重癥場(chǎng)景，該場(chǎng)景對(duì)設(shè)備便攜性需求較低，成為諾令生物在存量市場(chǎng)的重要沖擊力量。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)睿普等同行的布局，也進(jìn)一步加劇了賽道競(jìng)爭(zhēng)。

隨著更多企業(yè)切入即時(shí)發(fā)生式iNO系統(tǒng)領(lǐng)域，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或?qū)嚎s行業(yè)利潤(rùn)空間，倒逼諾令生物優(yōu)化成本與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

（圖 / 公司招股書）

銷售模式方面，公司主要通過(guò)經(jīng)銷商渠道銷往醫(yī)院，與經(jīng)銷商協(xié)同開(kāi)拓市場(chǎng)、參與醫(yī)院招標(biāo)采購(gòu)。

根據(jù)政府公開(kāi)招標(biāo)信息，公司核心產(chǎn)品iNOwill單臺(tái)中標(biāo)價(jià)格區(qū)間為30萬(wàn)元至60萬(wàn)元。

從客戶結(jié)構(gòu)看，公司經(jīng)銷商較為分散：2024年及2025年前三季度，前五大客戶均無(wú)重疊，尚未形成穩(wěn)定的核心客戶群體。這一方面說(shuō)明公司對(duì)單一客戶依賴度較低，另一方面也反映出渠道仍處于拓展階段，穩(wěn)定性與規(guī)模化能力有待提升。

（圖 / 公司招股書）

由于公司需要持續(xù)在研發(fā)、銷售等領(lǐng)域進(jìn)行投入，且現(xiàn)階段收入規(guī)模較小，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，資金主要依靠銀行借款及外部融資補(bǔ)充。

截至目前，諾令生物已完成五輪融資，引入揚(yáng)州鼎毅、倚鋒創(chuàng)投、揚(yáng)州市園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金、常德興湘津投等多家機(jī)構(gòu)投資方，累計(jì)獲得4.08億元融資；C輪融資完成后，公司估值達(dá)16.5億元。

（圖 / 公司招股書）

但截至2025年9月30日，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩3000萬(wàn)元，以及1.41億元的定期存款。公司表示，這部分資金可覆蓋未來(lái)12個(gè)月成本的125%以上，短期償債與運(yùn)營(yíng)壓力可控。

但值得注意的是，投資方與公司簽訂了對(duì)賭協(xié)議，若公司未能在2027年底前完成上市，將觸發(fā)股份贖回條款。受贖回負(fù)債等因素影響，公司當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)237%，本次IPO募資對(duì)其后續(xù)發(fā)展已是當(dāng)務(wù)之急。

（圖 / 公司招股書）

對(duì)于諾令生物而言，上市募資不僅能緩解資金壓力、兌現(xiàn)對(duì)賭承諾，更是其推進(jìn)在研產(chǎn)品落地、擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要支撐。

未來(lái)，公司能否借助資本市場(chǎng)的力量，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定銷售渠道、控制成本開(kāi)支，將技術(shù)優(yōu)勢(shì)持續(xù)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，「創(chuàng)業(yè)最前線」將長(zhǎng)期關(guān)注。

*注：文中題圖來(lái)自界面新聞圖庫(kù)。