優樂賽上市即破發，循環包裝的“綠色故事”，為何沒打動資本？

在“碳中和”與供應鏈重構的雙重敘事下，循環經濟正在成為全球制造業的新關鍵詞。從新能源汽車到電子制造，再到跨國供應鏈體系，“可循環、可追溯、可共享”的包裝系統被視為未來物流基礎設施的重要組成部分。

但資本市場顯然并沒有被這一宏大敘事完全說服。

3月10日，中國循環包裝服務商優樂賽正式登陸港交所，發行價11港元，募資約2.24億港元。然而上市首日，公司股價開盤即跌超20%，盤中跌幅一度擴大至37%，市值迅速回落至約6億港元，市場表現與“綠色供應鏈基礎設施”的產業敘事形成了明顯反差。

成立于2016年的優樂賽，曾試圖以汽車產業鏈為切口，通過“共享運營+數字化管理”的模式，講述一個關于供應鏈基礎設施的宏大故事。

但資本用腳投票的決絕姿態，似乎在質問一個核心問題：在一個看似具備長期空間的綠色賽道里，優樂賽究竟是一家擁有平臺潛力的供應鏈基礎設施企業，還是僅僅停留在物流服務屬性的細分服務商？

共享包裝平臺：優樂賽重構供應鏈效率

優樂賽的核心商業模式，是將原本分散在企業內部的包裝資產，轉變為一個跨企業共享的循環網絡。

在這個模型中，托盤、板條箱和容器不再是企業的固定資產負擔，而是像共享單車一樣，在優樂賽搭建的數字化平臺上持續流轉。公司聲稱，通過統一管理這些資產，能夠為主機廠和零部件企業大幅降低采購、庫存及運輸成本。

為了支撐這一愿景，優樂賽構建了龐大的物理網絡——在全國建立了72個容器管理中心（CMC）與1500多個回收網點，覆蓋97個城市，管理著超過120萬個循環容器，并運營著近千條循環線路。

依托這套體系，它成功打入了比亞迪、吉利、大眾、寶馬等頭部車企的供應鏈，客戶總數超過500家。

然而，正是這種看似完美的“平臺化”敘事，在資本市場上遭遇了最嚴厲的質疑。所謂的“共享經濟”在B端供應鏈中，往往面臨著比C端更復雜的現實引力。

優樂賽的模式本質上并未脫離重資產的窠臼。每一個循環容器的采購、每一次跨區域的調度、每一輪清洗與維護，都需要巨額的資本投入和精細化運營。

與輕資產的平臺模式不同，優樂賽的護城河是由一個個沉重的塑料箱和一條條固定的物流線路堆砌而成的。雖然公司在汽車行業建立了較高的客戶黏性，一旦進入體系便不易被替換，但這恰恰也暴露了其增長的另一面困境：深度綁定意味著擴張速度的受限。

汽車供應鏈的高度穩定性是一把雙刃劍，它在提供穩定現金流的同時，也鎖死了業務爆發的想象力。

當市場期待看到一個能夠指數級增長的“平臺”時，優樂賽展示的卻是一個線性增長、依賴持續資本開支的“重型物流”身影。

這種商業模式屬性與資本市場對“基礎設施”高毛利、高杠桿預期的錯位，或許是首日股價崩盤的深層邏輯。

資本冷靜的背后：循環包裝是平臺生意還是物流服務？

剝開綠色的外衣，優樂賽的財務數據展示了一家典型傳統服務企業的畫像，而非高速成長的科技平臺。

從2022年至2024年，公司營收從6.48億元穩步增長至8.38億元，凈利潤分別為3120萬元、6415萬元和5074萬元，整體雖保持盈利，但增速平緩且存在波動。

2025年前8個月，公司實現營收5.33億元，凈利潤2689萬元，經調整EBITDA達到1.3億元。這些數據說明公司經營基本面尚可，但在資本市場眼中，缺乏足夠的“性感”。

市場的冷遇主要源于對增長天花板的擔憂。首先，收入結構過于單一，共享運營服務收入占比超過75%，且高度依賴汽車行業。在汽車產業本身面臨價格戰、去庫存壓力的宏觀背景下，上游供應鏈服務商的議價空間被進一步壓縮。

其次，循環包裝行業的規模效應存在明顯的邊際遞減規律。隨著服務網絡的擴大，管理半徑的延伸帶來的成本上升可能抵消規模帶來的紅利。

圖片由豆包AI生成

容器在不同企業間的循環并非無縫銜接，逆向物流的成本、損耗率的控制以及跨區域調度的復雜性，都使得利潤率難以出現爆發式提升。

資本市場分歧的核心在于：如果循環包裝無法形成類似互聯網平臺的網絡效應，其估值邏輯就應回歸到傳統物流服務業，享受較低的市盈率。優樂賽上市前的估值或許透支了未來多年的增長預期，而首日的大跌，正是市場對這種“偽平臺、真物流”屬性的價值重估。

投資者不再愿意為遙遠的“雙碳”愿景支付高額溢價，他們更看重當下的現金流回報率和清晰的第二增長曲線，而這兩點，優樂賽目前給出的答案尚顯單薄。

從優樂賽IPO看行業，循環包裝正走向產業舞臺中央

盡管資本市場的態度并不明朗，但不可否認，優樂賽的上市仍具有里程碑式的行業意義。

長期以來，循環包裝一直是制造業供應鏈中的“隱形環節”，參與者多為區域型物流企業或小型包裝廠，行業呈現極度碎片化特征，缺乏具備規模化網絡能力的龍頭。優樂賽的登場，標志著這一行業首次嘗試以標準化、數字化的形態走向舞臺中央。

隨著新能源汽車與高端制造的崛起，供應鏈對包裝的要求已從簡單的保護功能，升級為標準化、安全性、可追溯性以及全生命周期的碳足跡管理。在ESG監管日益強化的今天，循環包裝不僅是降本增效的工具，更是大型制造企業實現碳減排目標的必選項。

行業預測顯示，未來5至10年，中國循環包裝市場復合增速有望超過25%，2030年市場規模或將突破2000億元。這是一個足以孕育巨頭的賽道，但通往王座的路徑注定布滿荊棘。

優樂賽的IPO破發，并非宣告循環包裝模式的失敗，而是提醒行業參與者：從“概念”到“商業閉環”，中間隔著巨大的執行鴻溝。

真正的挑戰不在于技術的先進性，而在于如何在重資產投入與回報率之間找到平衡點，如何打破行業壁壘實現跨行業的通用循環，以及如何證明其不僅僅是一個依附于汽車產業的附庸，而是一個具備獨立造血能力的生態平臺。

在新能源汽車全球化與供應鏈重構的浪潮下，循環包裝賽道的真正價值，或許仍有待時間進一步驗證。

優樂賽只是第一個吃螃蟹的人，它的跌倒與爬起，都將為后來者提供寶貴的路標。

對于整個行業而言，資本市場的冷靜或許是一劑良藥，它擠掉了浮躁的泡沫，迫使企業回歸商業本質，在理想與現實的夾縫中，重新尋找那條通往可持續盈利的道路。

作者：桑榆

來源：港股研究社