“寶豐能源”引領新一輪化工周期？

寶豐能源自從中東打起來后，股價漲得非常好，尤其是前幾天，連續三個交易日累計漲幅高達20%，觸發了異常波動標準。

去年寶豐是第一家發布年報的化工企業，今年好像也是，2024年的業績表現就比較好，2025年更是非常亮眼。

2025年，寶豐能源以480億的營收，115億的扣非凈利潤交出了一份堪稱驚艷的成績單。

而且是在聚烯烴行業產能擴張、價格承壓的情況下獲得的業績，去年國內聚烯烴產量合計 7245萬噸，同比增加 992萬噸，增長15.9%。

主要是我們對聚烯烴一直有不低的進口依賴，去年國內聚烯烴合計凈進口量1258萬噸，同比減少172萬噸，凈進口依存度14.8%，同比下降3.8 個百分點，國產替代了不小的一部分。

也就意味著國產加進口總共高達8503萬噸，不知道是不是巧合，去年我們的聚烯烴表觀消費量也正好就是這個數字，完美的供需平衡，沒有多也沒有少。

重點是是去年的聚烯烴價格是下滑的，有些產品下降幅度還不小，但是寶豐能源的凈利潤增速卻達到了79%，遠超營收增速 45.6%。

除了煤炭價格下降的因素之外，也有寶豐能源成本控制能力的提高。

現在寶豐能源之所以如此受歡迎，很大一個原因是石油價格大漲，市場普遍認為烯烴的原材料結構會發生轉變。

油制烯烴一直是主要力量，去年聚乙烯中油制產能占比63%，同比增加1.8個百分點，煤或甲醇制占比19%，輕烴制占比15%；聚丙烯中油制產能占比55%，同比增加2個百分點，丙烷制占比23%，煤或甲醇制占比22%。

現在石油價格如此高，中東的運輸通道一時半會肯定是恢復不了，而且隨著時間越久，油井停產時間越長，未來恢復采油需要的時間也越長。

所以如果石油價格一直保持在比較高的位置，油制烯烴的成本太高，煤制烯烴的優勢自然就越大。

寶豐能源是最大的受益者，因為他的內蒙古基地全球單廠規模最大的300萬噸/年煤制烯烴項目已經投產，公司烯烴產能達到520萬噸/年，規模躍居我國煤制烯烴行業第一位。

這么大的產能，行業結構發生變化，他當然就會分到更大的蛋糕。

有個標準應該是大家都知道的，當布倫特原油價格/中國5500大卡動力煤 > 7–8時，煤制烯烴有成本優勢，小于7的時候，油制烯烴有成本優勢。

當然這是籠統的說法，其實不同的產品，性價比是不一樣的，不過以現在的油價和煤價，不管什么產品，都是煤化工占絕對優勢。

但是問題來了，石油化工真的會快速向煤化工轉變嗎？

不管是油價還是煤價，都無法準確預測，但是拋開價格因素，其實還有很重要的因素影響。

首先是歷史慣性，之所以石油化工一直是主力，因為我們之前是沒有化工技術的，從國外引進的就是石油化工，所以我們幾十年以來，建設了大量石油化工。

不管是三桶油，還是恒力，還是榮盛等等，他們主要都是石油化工，煤化工是近些年才算真正發展起來。

這些石油化工廠由于建的時間很早，之前的資產折舊很多都接近尾聲，就跟現在的火電一個邏輯，這一塊會貢獻很大的利潤。

然后由于我們的煤炭資源主要在西北，恰恰煤化工是高耗能和高耗水行業，“高耗水”這個詞可能提到得很少，然而一噸煤制烯烴至少要消耗20噸水，是油制烯烴的2倍以上。

可是西北缺水，這也是國家嚴格控制煤化工產能很重要的原因之一。

而且缺水也意味著沒法水運，煤化工的運輸成本也會增加很多，化工產品的主要消耗地區還是華東和華南，石油化工主要在沿海，這也是很重要的一個原因，原材料和成品的運輸很方便。

還有就是環保問題，煤化工現在的碳排放還是比較高，一噸煤制烯烴的碳排放大概是10噸左右，只是油制烯烴的3倍以上。

所以還記得去年7部門聯合發布的公告嗎，要嚴格控制煤制烯烴的新增產能，高能耗+高水耗+高排放，這三高會抵消一部分成本的好處。

另外還有一個因素是石油化工技術已經高度成熟，普通產品非常穩定，高端產品優于煤化工，而且副產品也能帶來不錯的收益。

石油化工早就形成了高度一體化的生態，原油→石腦油→烯烴→聚烯烴→下游制品這個鏈條很通暢，LPG、汽油、柴油、芳烴這些副產品就不用說了。

煤化工暫時還沒有這么完整的一體化產業鏈，或者說要短一些。

所以煤化工的成本確實有很大優勢，優勢大的時候甚至有兩三千一噸，現在的油價就更不用說了，秒殺石油化工。

但是成本優勢只是核心因素之一，并不是全部，還是要綜合考慮。

當然寶豐能源肯定是最大的贏家，不管以后如何控制新增產能，反正他現在已經是最大的，產能占全國煤制烯烴產能的34%。

他也在不斷完善煤化工一體化產業鏈，但是還遠遠不夠，根據去年7月份公司公開的說法，煤制烯烴所需要的煤，全部還是需要外購，只有焦化業務所用煤炭中，自產煤炭可滿足40%-50%的需求。

年報也證實了這一點，去年煤炭采購量2773萬噸，耗用量2764萬噸，而且采購價格同比下降28%，高于煤炭價格降幅，這是利潤增長的大功臣。

除了煤制烯烴之外，寶豐能源現在也在猛攻綠氫技術，他自主研發的綠氫耦合制烯烴技術，是全球唯一規模化用綠氫生產烯烴的項目。

2025 年，公司綠氫產能達到了3 億標方 / 年，成本降至 0.7 元 / 標方，遠低于行業平均水平1元 / 標方。

綠氫耦合制烯烴技術最大的好處是可以降低碳排放，雙碳目標不是說著玩的，碳排放成本是真的會增加的，所以減排是所有高排放行業的重中之重，包括火電。

原理其實也很簡單，傳統的煤制烯烴工藝需要用煤炭作為還原劑，而綠氫耦合制烯烴技術是使用綠氫作為還原劑，所以每生產1噸烯烴可以減少碳排放大概 3.5 噸。

同時，綠氫的使用還降低了公司對煤炭的依賴，進一步降低了生產成本。

綠氫制烯烴還有個階段性的優勢，就是補貼力度很大，根據去年出臺的《綠氫產業發展規劃（2025-2030 年）》，對綠氫生產企業給予了每標方 0.2 元的補貼。

以寶豐能源的規模，我大概估算了一下，生產補貼加上碳排放權交易，一年大概可以拿2個億左右，這就是純利潤。

去年的化工行業其實依然很低迷，但是整個行業的利潤都在恢復，因為原材料降價更厲害。

如上圖所示，你看三大產品的價格全都是下滑的，大部分產品的價格降幅在7%左右，部分產品降幅甚至是雙位數。

原材料成本也是下降的，去年布倫特原油均價68美元/桶，同比下降14.6%。

內蒙古鄂爾多斯 5000 大卡動力煤坑口含稅均價421元/噸，同比下降 130 元/噸，降幅 23.5%，陜西榆林 5800 大卡動力煤坑口含稅均價 562 元/噸，比下降 167 元/噸，降幅 22.9%。

所以市場上現在很多人認為化工行業現在已經開始走出低迷，開啟下一輪上行周期。

化工行業是否走出低迷尚有爭議，但是寶豐能源的第二增長曲線發展很順利是確認的，那就是公司的EVA產品。

EVA主要用在發泡材料、光伏膠膜、電纜料、熱熔膠等產品上，這個比普通的聚乙烯要高端一些，目前主要依賴進口。

去年寶豐EVA的銷量23萬噸，同比大增47%，這也是去年業績大增的原因之一。

回顧寶豐能源的發展歷程，其實時間并不長，2013年才進入煤制烯烴領域，短短13年時間，就做到了全國第一。

按照現在的行業現狀和政策，只要公司自己不出問題，未來應該會一直保持龍頭地位，我們畢竟是煤多油少的國家，不管是出于什么角度，煤化工都會是我們化工行業非常重要的一環。

未來的考驗可能主要會集中在碳排放上面，以及高端化工產品的技術突破上面，寶豐能源作為龍頭企業，這既是責任和義務，也是更上一層樓的階梯。

我對優秀公司的看法放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個《A+H股核心資產研究匯總》表。

所有分析過的公司都會在上面這個表里更新數據。

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