博納西亞收入承壓：應收賬款及周轉天數大增，經營現金流持續惡化

《港灣商業觀察》徐慧靜

當AI技術浪潮席卷醫療健康領域，一家深耕臨床CRO行業二十余年的企業正試圖借力數字化轉型叩開資本市場大門。2026年2月，博納西亞（杭州）醫藥科技股份有限公司（以下簡稱，博納西亞）向港交所遞交上市申請，擬發行H股，聯席保薦人為興證國際與工銀國際。

博納西亞憑借CTMS、eTMF等自研數字化系統，為制藥及生物技術公司提供覆蓋IND申請到NDA注冊的全流程臨床試驗技術服務。然而，招股書暴露出的收入波動下滑、客戶集中度攀升、經營現金流由正轉負等問題，為其IPO之路增添了不確定性。

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收入承壓，利潤和毛利率向好

據招股書及天眼查顯示，博納西亞成立于2004年，是一家總部位于中國杭州的臨床合同研究組織機構，致力于通過數字化賦能創新藥臨床研究。公司核心業務收入主要來自臨床試驗技術服務及FSP服務，服務范圍涵蓋新藥臨床試驗申請、I-IV期臨床研究、新藥上市申請注冊申報以及FSP服務及其他服務。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），公司收入分別為3.71億元、3.40億元及2.45億元。這一數據呈現出明顯的波動下滑態勢：2024年全年收入較2023年減少8.15%，2025年前九個月收入雖較2024年同期微增3.48%，但仍未恢復至2023年同期水平。

從收入結構來看，臨床試驗技術服務始終是公司的核心收入來源。報告期內，該業務板塊收入分別為3.18億元、2.90億元及1.99億元，占總收入比例分別為85.7%、85.3%及81.1%。2025年前九個月，臨床試驗技術服務收入占比首次跌破85%，而FSP服務收入占比則從2024年同期的14.8%提升至18.4%。

對于2024年收入下滑，公司于招股書中解釋稱，主要受行業整體環境影響，部分客戶項目進度延遲或取消。然而，根據弗若斯特沙利文報告，2024年中國臨床CRO市場規模仍在增長，而博納西亞的收入卻逆勢下滑，或反映出公司在市場競爭中可能面臨一定的份額壓力。

盈利能力方面，公司毛利率呈現先升后穩的態勢。報告期內，公司毛利率分別為33.5%、38.3%及37.8%。2024年毛利率較2023年提升4.8個百分點，主要得益于精細化管理體系驅動的卓越運營效率及依托數字化提升運營效率與項目質量。然而，2025年前九個月毛利率與2024年同期持平，未能延續上升勢頭。

凈利潤方面，報告期內公司凈利潤分別為6241.20萬元、6729.10萬元及4522.00萬元，凈利潤率分別為16.8%、19.8%及18.5%。2024年凈利潤率雖較2023年提升3個百分點，但2025年前九個月凈利潤率較2024年同期下降1.3個百分點。

截至2025年9月30日，公司已簽約未確認收入達到5.19億元，涵蓋多個治療領域及臨床開發的各個階段。公司于招股書中表示，該等長期穩定的合作關系彰顯了公司優質服務所產生的強大客戶忠誠度及市場聲譽。然而，從在手訂單轉化為實際收入的速度來看，2024年簽約未確認收入為4.42億元，全年收入為3.40億元。

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客戶集中度超六成，應收賬款攀升

博納西亞面臨的另一重挑戰是客戶集中度持續處于高位，且呈現攀升態勢。報告期內，公司來自五大客戶的總收入分別為2.22億元、1.91億元及1.59億元，占各期總收入的比例分別為59.9%、56.0%及64.8%。其中最大客戶分別占總收入的21.6%、16.2%及20.3%。

公司于招股書中提示風險稱，倘失去任何主要客戶，或任何主要客戶大幅減少其服務需求，而公司服務未能被其他客戶的服務需求取代，則公司業務、財務狀況及經營業績可能會受到重大不利影響。

盤古智庫高級研究員江瀚表示，首先，高集中度反映了典型的“大客戶綁定”特征。臨床CRO服務具有長周期、高專業門檻及強信任依賴屬性，頭部藥企傾向于與少數優質供應商建立長期戰略合作。其次，過度依賴單一客戶構成了顯著的議價能力風險。這種非對稱的供需關系削弱了博納西亞的定價權，可能導致毛利率受壓，且一旦核心客戶流失，短期內的獲客成本將急劇上升，造成業績劇烈震蕩。第三，IPO前夕的高依賴度是監管審核的焦點，也是估值折價的來源。資本市場擔憂其業務獨立性與抗風險能力。若無法在上市后快速拓展中長尾客戶群，優化客戶結構，市場將給予其較低的流動性溢價。公司需證明其數字化賦能具有普適性，能從“項目制服務”轉向“平臺化生態”，以分散單一客戶波動帶來的系統性風險。

與此同時，公司貿易應收款項持續增加。從財務數據來看，公司貿易應收款項及合約資產總額分別為1.83億元、2.15億元及2.42億元，占流動資產的比例分別為52.2%、48.7%及55.0%。根據收入規模測算，公司應收賬款周轉天數從2023年的約180天延長至2024年的約231天，2025年9月末進一步攀升至約270天（年化測算），回款周期持續拉長，資金占用壓力不斷加劇。

報告期內，公司向五大供應商的采購總額分別為3830萬元、2910萬元及1810萬元，分別占各期間采購總額的29.0%、25.7%及21.2%。雖然占比呈下降趨勢，但最大供應商仍分別占采購總額的11.4%、9.3%及11.9%，所涉金額分別為1510萬元、1050萬元及1020萬元。

報告期內，公司分別與296家、324家及365家醫院開展合作，覆蓋中國30個省/區，其中365家醫院中有212家為三級甲等醫院。公司與經選定的領先醫院簽訂戰略合作協議，該等協議通常會規定合作模式及公司各自的義務，且一般合作期限為兩年至十年。

博納西亞的收費模式也暗藏風險，其主要分為按服務收費模式及全時當量模式兩種。在按服務收費模式下，公司就商定的交付物及服務收取基于項目的費用，這意味著項目延期或取消將直接影響收入確認。而FSP服務采用全時當量模式計費，費用通常按固定費率以人月為基礎計算，在人力成本上升的背景下，該模式的毛利率提升空間受限。報告期內，FSP服務毛利率分別為31.5%、32.5%及35.3%，雖呈上升趨勢，但仍顯著低于臨床試驗技術服務38.4%的毛利率水平。

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經營現金流由正轉負，研發費用率持續下滑

博納西亞最為突出的財務風險在于經營現金流的持續惡化。2023年至2024年，經營活動所得現金凈額從6729.00萬元降至1150.60萬元；2025年前九個月，經營活動現金凈額由正轉負，為-353.50萬元。2024年經營現金流凈額較2023年大幅下滑82.89%，2025年前九個月更是由正轉負。

對于經營現金流惡化，公司于招股書中解釋稱，主要由于貿易應收款項增加及合約資產增加。報告期內公司貿易應收款項持續增加，公司面臨更高的不付款風險。這一趨勢與行業特性密切相關：CRO企業通常在項目執行過程中按里程碑收款，但客戶付款周期延長已成為行業普遍現象。

從現金儲備來看，截至2025年9月30日，公司現金及現金等價物為5516.20萬元，較2024年末的1.11億元減少50.39%。與此同時，公司流動比率雖從2023年的101.2%提升至2025年9月30日的131.7%，但速動資產的質量仍需關注。報告期內，公司流動資產凈值分別為415.20萬元、6188.10萬元及1.06億元，資產凈值分別為1678.50萬元、7313.30萬元及1.20億元，資本實力相對有限。

在此背景下，公司的AI驅動戰略面臨投入與回報的平衡考驗。公司于招股書中披露，其持續的研發項目專注于改善臨床試驗技術服務及提升數字化系統。報告期內，公司研發開支分別為1590.80萬元、1364.80萬元及937.90萬元，研發開支率分別為4.3%、4.0%及3.8%，呈持續下降趨勢。

江瀚認為：首先，研發支出逆勢下降與其“數字化賦能”的戰略定位存在邏輯背離。在AI技術席卷醫療行業的背景下，縮減研發投入可能意味著公司在構建自有技術壁壘上動力不足，難以支撐其高估值的科技屬性敘事。其次，這一趨勢折射出公司在盈利壓力下的短期財務博弈。招股書顯示營收規模承壓，管理層可能為了美化報表、滿足上市利潤指標而刻意壓縮費用。屬于典型的“沖刺期”行為，雖能短期提升凈利率，但犧牲了長期競爭力。若競爭對手加大AI算法與自動化流程投入，博納西亞將面臨服務效率落后、人均產出下降的風險。

盡管公司聲稱數字化轉型顯著提升了運營效率，增強了項目質量及整體競爭力，但數字化投入的實際成效仍有待觀察。招股書介紹，其開發了CTMS臨床試驗管理系統、eTMF電子試驗主文件系統及CTFS臨床試驗財務系統等數字化系統，以提升臨床試驗的執行速度與運營效率。

更值得關注的是公司近期的一項關聯交易。2025年10月28日，公司與趙敏先生及廣東微臨其他股東訂立股權轉讓協議，以零代價收購廣東微臨100%股權。收購前，廣東微臨由趙敏先生直接控股80%，上海毅聯企業管理中心（有限合伙）及上海毅光企業管理中心（有限合伙）各持有10%的股權。根據協議，博納西亞承諾注資100萬元以履行廣東微臨現有股東的注冊資本出資義務，并向廣東微臨出資2500萬元。2025年12月22日，相關工商變更登記完成，廣東微臨注冊資本增至3000萬元，正式成為博納西亞的全資附屬公司，原股東全部退出，趙敏仍擔任法定代表人，辜志福于2025年12月29日新增為財務負責人。

博納西亞表示，廣東微臨一直專注于開發臨床試驗的數字化解決方案，此次收購以加強公司的內部數字化能力。然而，這一關聯交易的價格公允性及整合效果，將成為監管機構關注的重點。根據公司的會計政策，該收購被視為共同控制下的業務合并，廣東微臨自2023年往績記錄期間起的財務業績及財務狀況將追溯并入公司的綜合財務報表。

此外，公司的股權結構也引發市場關注。于本文件日期，趙敏先生控制公司已發行股本總額約78.33%，包括約61.01%的直接權益及分別由博達創新持有的約12.99%及博華創新持有的4.33%的間接權益。緊隨全球發售完成后，趙敏先生將直接及透過博達創新及博華創新控制公司已發行股本總額合計約一定百分比。

從競爭格局來看，中國生物制藥臨床研究服務市場高度分散。根據弗若斯特沙利文報告，按收入計，2024年中國前五大臨床CRO占臨床CRO市場總額的29.9%。博納西亞面臨來自總部位于中國的領先CRO如泰格醫藥、諾思格及康龍化成的激烈競爭，以及大量中小型CRO及生物制藥公司內部研發部門的競爭。公司于招股書中坦言，公司在中國及國際市場面臨激烈的市場競爭，而數字化能力將成為差異化競爭的關鍵。

然而，AI技術在臨床CRO領域的應用仍處于早期階段。公司于招股書中提出的強化AI驅動的臨床CRO模式戰略，涵蓋LLM大語言模型、AI智能體的應用，以及廣東微臨的數字化解決方案的開發及其與現有數字化系統的整合。這些前沿技術的商業化落地需要時間驗證，而公司有限的財務資源能否支撐這一長期投入，值得持續關注。（港灣財經出品）