高油價(jià)時(shí)代，資產(chǎn)配置如何應(yīng)對(duì)？六次歷史周期全復(fù)盤(pán)

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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：小基快跑

近期油價(jià)再度成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。地緣沖突升級(jí)，油價(jià)大幅上漲，你可能也想知道：高油價(jià)環(huán)境下，大類資產(chǎn)如何演繹？哪些板塊能夠脫穎而出？

回顧油價(jià)上漲的歷史，你可能會(huì)看到兩類截然相反的現(xiàn)象——有時(shí)油價(jià)上漲，股市也上漲；有時(shí)油價(jià)上漲，股市卻大跌。

油價(jià)上行對(duì)大類資產(chǎn)的影響，核心不在“油價(jià)漲”本身，而在“為什么漲、漲多久、是否觸發(fā)政策轉(zhuǎn)向”。

油價(jià)上行大致可分為三類驅(qū)動(dòng)：供給沖擊、需求拉動(dòng)、貨幣寬松/流動(dòng)性推動(dòng)。

三類驅(qū)動(dòng)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)結(jié)果差異非常大：

供給沖擊型油價(jià)上漲通常對(duì)應(yīng)“經(jīng)濟(jì)滯脹交易”，或利空權(quán)益資產(chǎn)，利多黃金和部分防御資產(chǎn)。

需求拉動(dòng)和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)型油價(jià)上漲，往往對(duì)應(yīng)“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇交易”，權(quán)益和周期資產(chǎn)或整體受益，美元偏弱，利率中樞上行。

而本輪油價(jià)上漲，屬于由地緣沖突引發(fā)的供給沖擊所驅(qū)動(dòng)。

興業(yè)證券新近研報(bào)《歷史6輪油價(jià)上行周期對(duì)當(dāng)下交易的啟示》復(fù)盤(pán)了1973年以來(lái)六次由供給沖擊引發(fā)的油價(jià)上漲周期，為我們提供了有價(jià)值的歷史鏡鑒。

01

第一次石油危機(jī)

（1973年10月-1974年3月）

核心原因：第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，沙特等國(guó)對(duì)美國(guó)、荷蘭實(shí)施全面石油禁運(yùn)

油價(jià)走勢(shì)：從2.7美元/桶飆升至13美元/桶。危機(jī)結(jié)束后，油價(jià)并未回落，而是長(zhǎng)期穩(wěn)定在10-12美元/桶高位，全球油價(jià)進(jìn)入新的價(jià)格中樞時(shí)代。

海外宏觀環(huán)境：美國(guó)陷入深度滯脹——GDP負(fù)增長(zhǎng)、失業(yè)率飆升、CPI破12%、PPI破20%。美聯(lián)儲(chǔ)在抗通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)間反復(fù)搖擺，先大幅加息、后被迫降息。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)

主要股指：受經(jīng)濟(jì)滯漲影響全面下跌

美元/美債：初期受避險(xiǎn)情緒支撐反彈，中長(zhǎng)期在政策轉(zhuǎn)向與經(jīng)濟(jì)滯漲共振下走弱

石油：迎來(lái)大牛市

黃金：漲幅顯著

第一次石油危機(jī)爆發(fā)后主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)

（除債券外，漲跌幅單位為%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券

02

第二次石油危機(jī)

（1978年11月-1980年11月）

核心原因：兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，工人罷工、產(chǎn)油設(shè)施受損，石油出口中斷

油價(jià)走勢(shì)：1978年伊朗政局動(dòng)蕩，油價(jià)開(kāi)啟上行，1979年政權(quán)更迭加劇供應(yīng)中斷，1980年兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)油價(jià)二次沖高，最終形成25-30美元/桶新價(jià)格中樞。

海外宏觀環(huán)境：美國(guó)陷入二戰(zhàn)后最嚴(yán)重滯脹。美聯(lián)儲(chǔ)在沃爾克主導(dǎo)下激進(jìn)加息至近20%，以衰退為代價(jià)對(duì)抗通脹。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)

主要股指：美股日股未受明顯影響，延續(xù)上漲行情，港股歐股短期明顯回調(diào)

美元/美債：初期受避險(xiǎn)支撐，中長(zhǎng)期被高通脹、經(jīng)濟(jì)衰退壓制

石油：迎來(lái)牛市行情

黃金：短期回調(diào)后迎來(lái)牛市行情

第二次石油危機(jī)爆發(fā)后主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)

（除債券外，漲跌幅單位為%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券

03

第三次石油危機(jī)

（1990年8月-1990年10月）

核心原因：海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，伊拉克和科威特石油出口停擺

油價(jià)走勢(shì)：恐慌驅(qū)動(dòng)油價(jià)大漲至40美元/桶，但隨著局勢(shì)明朗、沙特增產(chǎn)、IEA投放儲(chǔ)備，油價(jià)快速回落，基本回吐全部漲幅。

海外宏觀環(huán)境：油價(jià)短暫沖高未造成持續(xù)性沖擊。美國(guó)短暫衰退后企穩(wěn)回升，未出現(xiàn)持續(xù)性通脹，美聯(lián)儲(chǔ)反而降息應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)

主要股指：美股、港股短期受沖擊后企穩(wěn)回升，日股、歐股持續(xù)下跌

美元/美債：先弱后強(qiáng)（反映降息+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）

石油：沖高回落

黃金：表現(xiàn)偏弱（實(shí)際利率上行+美元走強(qiáng)）

第三次石油危機(jī)爆發(fā)后主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)

（除債券外，漲跌幅單位為%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券

04

伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)

（2002年11月-2003年4月）

核心原因：伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，市場(chǎng)擔(dān)憂斷供，委內(nèi)瑞拉工人罷工加劇緊張

油價(jià)走勢(shì)：油價(jià)在戰(zhàn)前上漲，戰(zhàn)爭(zhēng)打響后回落，戰(zhàn)事僵持時(shí)反彈，主要軍事行動(dòng)結(jié)束后“最后一跌”，隨后在OPEC限產(chǎn)與全球需求復(fù)蘇支撐下震蕩回升。

海外宏觀環(huán)境：美國(guó)仍處互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂與“9·11”后的復(fù)蘇進(jìn)程中。油價(jià)上漲造成短期擾動(dòng)，但通脹可控，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)降息周期。

國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境：經(jīng)濟(jì)高增，投資增速過(guò)快、PPI上行，貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)

全球主要股指：短期受沖擊后企穩(wěn)回升

A股：走弱（與海外市場(chǎng)分化）

美元/美債：美元走弱，美債利率隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上行

石油：走出長(zhǎng)期牛市

黃金：震蕩上行

2002年11月伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)后主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)

（除債券外，漲跌幅單位為%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券

05

利比亞內(nèi)戰(zhàn)

（2011年2月-2011年4月）

核心原因：利比亞內(nèi)戰(zhàn)爆發(fā)，石油出口中斷，中東地緣動(dòng)蕩

油價(jià)走勢(shì)： 戰(zhàn)爭(zhēng)初期油價(jià)大漲觸及126.7美元/桶，隨后因戰(zhàn)局僵持、供給恢復(fù)緩慢，全年高位震蕩。

海外環(huán)境： “油價(jià)沖擊+歐債危機(jī)”雙重壓力下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期承壓、通脹顯著上升。美聯(lián)儲(chǔ)維持零利率+QE，托底經(jīng)濟(jì)進(jìn)入弱復(fù)蘇。

國(guó)內(nèi)環(huán)境： 通脹壓力較大，CPI同比升破6%。政策以“控通脹、抑泡沫”為主線，2011年前三季度3次加息、6次升準(zhǔn)，GDP增速向“8字頭”收斂。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)

全球主要股指：受滯脹壓制整體走弱

美元：先弱后強(qiáng)（初期因?qū)捤?主權(quán)信用危機(jī)走弱，后因美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)優(yōu)勢(shì)走強(qiáng)）

美債/中債：收益率大幅下行，債市走強(qiáng)

石油/黃金：滯脹環(huán)境推動(dòng)避險(xiǎn)和抗通脹資產(chǎn)持續(xù)走強(qiáng)

2011年利比亞內(nèi)戰(zhàn)后主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)

（除債券外，漲跌幅單位為%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券

06

俄烏沖突

（2022年2月-）

油價(jià)走勢(shì)：初期油價(jià)暴漲，隨后高位震蕩，2022年下半年因美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息+全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期+OPEC增產(chǎn)，逐步回落至沖突前水平。

海外宏觀環(huán)境：油價(jià)上漲加劇通脹壓力，打破美聯(lián)儲(chǔ)“通脹暫時(shí)性”判斷。2022年全年7次加息、累計(jì)425bp，經(jīng)濟(jì)陷入短暫衰退。

國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境：需求收縮、供給沖擊、預(yù)期待修復(fù)，“三駕馬車”動(dòng)力不足。輸入性通脹壓力可控，貨幣環(huán)境持續(xù)寬松，但寬貨幣未能傳導(dǎo)至寬信用。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)

全球股指：A股港股走弱，美股歐股震蕩，日股走強(qiáng)

美元：受激進(jìn)加息推動(dòng)走強(qiáng)

中美債市：因貨幣政策周期錯(cuò)位表現(xiàn)分化

石油：沖高后回落

黃金：在強(qiáng)美元壓制下走弱

2022年俄烏沖突后主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)

（除債券外，漲跌幅單位為%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券

07

總結(jié)一下

從以上六次由供給沖擊引發(fā)的油價(jià)上漲周期來(lái)看：

石油和黃金在多數(shù)情況下表現(xiàn)較好

股市在短期內(nèi)會(huì)遭遇顯著沖擊

美元和美債的表現(xiàn)則取決于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。若美聯(lián)儲(chǔ)保持寬松，則美債收益率明顯下行，若美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，則美元走強(qiáng)。

復(fù)盤(pán)六次由供給沖擊引發(fā)的油價(jià)上漲周期以及大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，主要有以下啟示：

? 油價(jià)是否長(zhǎng)期維持高位、并最終傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)和政策取向，是其能否長(zhǎng)期影響資產(chǎn)價(jià)格的核心變量。

若油價(jià)急漲急跌，雖然短期影響大，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)、政策和資產(chǎn)價(jià)格的中長(zhǎng)期影響有限（典型1990年第三次石油危機(jī)、2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)）；

若油價(jià)長(zhǎng)期高位運(yùn)行，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)、通脹水平及央行貨幣政策取向，可能會(huì)從底層改變資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行邏輯，從而形成持久且深遠(yuǎn)的影響。

? 政策對(duì)高油價(jià)的應(yīng)對(duì)思路，是決定資產(chǎn)表現(xiàn)和行業(yè)結(jié)構(gòu)的另一核心變量。

若政策將抗通脹置于優(yōu)先位置，通過(guò)大幅加息、以衰退為代價(jià)對(duì)抗通脹（前兩次石油危機(jī)&俄烏沖突）：大類資產(chǎn)方面，加息帶動(dòng)美元和美債利率持續(xù)走強(qiáng)，或在中長(zhǎng)期壓制權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)，黃金則受益于抗通脹屬性走強(qiáng)；

若通脹壓力整體可控、政策將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)置于優(yōu)先位置，從而維持寬松、以托底經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為核心（第三次石油危機(jī)、2003 伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、2011 利比亞內(nèi)戰(zhàn)）：大類資產(chǎn)方面，美元和美債利率隨降息走弱，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的估值壓制減輕，疊加基本面逐漸復(fù)蘇，有望帶動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)在中長(zhǎng)期走強(qiáng)，黃金也有望受益于降息走強(qiáng)。

? 估值位置也會(huì)影響權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)。

同樣是大幅加息對(duì)抗通脹，2022 年俄烏沖突期間，高利率沖擊高估值引發(fā)美股調(diào)整；第二次石油危機(jī)期間，美股在低估值支撐下反而逆勢(shì)上漲。

目前，油價(jià)中樞已抬升至100美元附近，高油價(jià)是伊朗同美國(guó)談判的重要籌碼，通過(guò)封鎖海峽維持油價(jià)高位，可能仍是未來(lái)一段時(shí)間的基準(zhǔn)情景。

在此背景下，持續(xù)的高油價(jià)對(duì)于經(jīng)濟(jì)與通脹產(chǎn)生的影響，以及由此傳導(dǎo)至政策取向與資產(chǎn)價(jià)格的邏輯鏈條，需要持續(xù)跟蹤和重視。

對(duì)于決定后續(xù)資產(chǎn)價(jià)格的核心變量——油價(jià)的判斷，市場(chǎng)后續(xù)可能會(huì)更加重視伊朗方面表態(tài)的邊際變化，以及霍爾木茲海峽的實(shí)際通航情況。

并且，重要的是通航量的多和少，而非有和無(wú)。

此外，政策如何應(yīng)對(duì)高油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊和對(duì)通脹帶來(lái)的壓力，同樣是決定后續(xù)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵變量。

面對(duì)高位的油價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的政策選擇會(huì)更加“糾結(jié)”，也將是未來(lái)市場(chǎng)面臨的最大不確定性因素之一。

而對(duì)于我國(guó)而言，由于國(guó)內(nèi)通脹壓力整體可控，政策大概率仍將以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為主基調(diào)，保持流動(dòng)性合理充裕。政策的確定性、充裕的流動(dòng)性環(huán)境，有望成為A股在本輪外部沖擊中維持韌性的重要支撐。

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