估值過(guò)山車、對(duì)賭壓力 泰諾麥博IPO勝面多大

獨(dú)立 稀缺 穿透

好事多磨、日拱一卒！

作者：可樂(lè)

編輯：一然

風(fēng)品：李莉

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

年年不忘、終有回響！

3月11日，上交所官網(wǎng)顯示，泰諾麥博更新招股書。作為科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)重啟后的首家獲受理企業(yè)，其IPO進(jìn)程備受市場(chǎng)關(guān)注。

招股書顯示，泰諾麥博成立于2015年，是一家面向全球市場(chǎng)、致力于血液制品替代療法的創(chuàng)新生物制藥企業(yè)。此次上市擬募15.00億元，其中8.3億元用于新藥研發(fā)項(xiàng)目，3.3億元用于抗體生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目，3.4億元用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目。

做大做強(qiáng)之心肉眼可見，能否打動(dòng)市場(chǎng)呢？

01

累虧超14億、負(fù)債率近80%

流動(dòng)性壓力幾何

LAOCAI

實(shí)驗(yàn)室前景再誘人，終將回歸于商業(yè)化的兌現(xiàn)能力。

作為泰諾麥博核心產(chǎn)品，斯泰度塔單抗注射液2025年2月國(guó)內(nèi)獲批上市，然而高昂的研發(fā)投入與快速擴(kuò)張的銷售費(fèi)用，使得公司“燒錢”速度遠(yuǎn)超營(yíng)收，虧幅持續(xù)擴(kuò)大，自我造血力遠(yuǎn)未形成。

2023年至2025年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），公司營(yíng)收為0元、1505.59萬(wàn)元、5122.49萬(wàn)元，凈虧為4.46億元、5.15億元、6.01億元。截至報(bào)告期期末，公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損14.49億元。

報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)費(fèi)分別為3.93億元、4.25億元及3.44億元。對(duì)于2025年投入降低，公司解釋主要系TNM001的Ⅲ期臨床試驗(yàn)基本完成，臨床試驗(yàn)費(fèi)減少。

相比之下，銷售費(fèi)一路高歌、加速成為常態(tài)：同期分別為1242.4萬(wàn)元、3510.83萬(wàn)元、1.90億元，2025年同比增幅翻了數(shù)倍。一降一升清晰折射出公司戰(zhàn)略重心調(diào)整，從臨床開發(fā)為主的投入階段，逐步轉(zhuǎn)向商業(yè)化初期的市場(chǎng)拓展建設(shè)。

考量在于，高強(qiáng)度支出擴(kuò)大了虧損規(guī)模，直接加劇資產(chǎn)負(fù)債率攀升。2022年至2025年一季度，泰諾麥博資產(chǎn)負(fù)債率分別為16.54%、29.19%、58.96%和56.50%。上述同期可比公司均值為74.24%、55.05%、49.09%和50.25%。整體此消彼長(zhǎng)間，泰諾麥博負(fù)債率已后來(lái)居上。

這一情況引起監(jiān)管關(guān)注。首輪問(wèn)詢中要求說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于同業(yè)可比公司的原因及合理性。泰諾麥博回復(fù)稱，2024 年末資產(chǎn)負(fù)債率上升，主要由于2024 年隨著持續(xù)投入資金用于藥品研發(fā)和商業(yè)化團(tuán)隊(duì)建設(shè)，相關(guān)支出增加，貨幣資金余額有所下降。

截至2024 年末，泰諾麥博資產(chǎn)總額較2023年末減少5863.41萬(wàn)元，其中貨幣資金減少3530.73萬(wàn)元。并增加借款用于日常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，2024年末銀行借款同比增約2.01億元，升減之間，需警惕流動(dòng)性壓力。

報(bào)告期內(nèi)，泰諾麥博短期借款余額為2803.12萬(wàn)元、7118.92萬(wàn)元和6701.42萬(wàn)元，均由信用借款構(gòu)成。長(zhǎng)期借款規(guī)模為1.12億元、2.08億元、3.64億元。貨幣資金為5.95億元、5.59億元、5.15億元。2025年公司資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步增至79.90%。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司流動(dòng)比率分別為5.69、2.2、1.63，速動(dòng)比率為5.48、2.00、1.42，均呈下降態(tài)勢(shì)，可比公司已披露2023、2024年均值為8.3倍與5.97倍，8.06倍與5.77倍。

行業(yè)分析師李小敬認(rèn)為，流動(dòng)比率衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期前可變現(xiàn)償還負(fù)債的能力，速動(dòng)比率則進(jìn)一步考察流動(dòng)資產(chǎn)中易于變現(xiàn)部分對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋程度。兩者均縮水低于行業(yè)均值，說(shuō)明泰諾麥博短期償債力出現(xiàn)弱化。

02

銷售初戰(zhàn)不利、競(jìng)品低價(jià)圍剿

2027年盈利靠什么

LAOCAI

客觀而言，創(chuàng)新藥企初期虧損是常態(tài)，能否燒出能燒出多少商業(yè)化能力才是價(jià)值底座。

招股書顯示，斯泰度塔單抗注射液與TNM001為泰諾麥博主要潛力產(chǎn)品，前者是全球同類首創(chuàng)的重組抗破傷風(fēng)毒素單克隆抗體藥物。后者是全球第三、我國(guó)首款適用于健康及高危嬰幼兒的預(yù)防用長(zhǎng)效抗 RSV 單抗藥物。

聚焦斯泰度塔單抗注射液，作為目前唯一實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的核心產(chǎn)品，雖頭頂“全球首創(chuàng)”光環(huán)，上市初期的銷售表現(xiàn)卻難言樂(lè)觀。招股書顯示，2025年3月—12月，該產(chǎn)品銷售收入5122.49萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于首輪問(wèn)詢回復(fù)中公司曾預(yù)期的1.56億元。

個(gè)中偏差引發(fā)監(jiān)管層關(guān)注，泰諾麥博解釋稱，主因外部推廣服務(wù)商團(tuán)隊(duì)的實(shí)際推廣銷售執(zhí)行情況顯著低于預(yù)期，自營(yíng)團(tuán)隊(duì)的整體銷售預(yù)期完成情況相對(duì)理想。

據(jù)回復(fù)函，自營(yíng)和外推服務(wù)商團(tuán)隊(duì)原先銷量預(yù)期分別為5.68萬(wàn)支、4.01萬(wàn)支，實(shí)際銷量為4.35萬(wàn)支、0.26萬(wàn)支。原預(yù)期銷量目標(biāo)達(dá)成率為93.47%、14.97%。

值得注意的是，回復(fù)函顯示，泰諾麥博已建立一支超350名專業(yè)人才組成的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，公司營(yíng)銷中心商業(yè)化體系下設(shè)市場(chǎng)部、銷售部、醫(yī)學(xué)部及運(yùn)營(yíng)支持部。相比智翔金泰、榮昌生物、君實(shí)生物、神州細(xì)胞等產(chǎn)品商業(yè)化初期的銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模，僅少于君實(shí)生物。銷售力度不可謂不大，但能否將組織架構(gòu)的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為實(shí)際市場(chǎng)滲透率，目前仍需畫上一問(wèn)號(hào)。

截至2025年底，公司銷售人員為382人，較2024年末增加210人。

泰諾麥博回復(fù)函坦承，斯泰度塔單抗注射液的主要競(jìng)品為破傷風(fēng)人免疫球蛋白（HTIG）、馬破傷風(fēng)免疫球蛋白F(ab)2、破傷風(fēng)抗毒素（TAT）。上述產(chǎn)品已在臨床應(yīng)用多年，市場(chǎng)教育相對(duì)成熟，臨床知曉率較高，且相較斯泰度塔單抗注射液具備明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

除了現(xiàn)有競(jìng)品的低價(jià)圍剿，后續(xù)潛在競(jìng)品的推進(jìn)亦可能分食市場(chǎng)。雖然截至招股書簽署日，尚無(wú)針對(duì)破傷風(fēng)發(fā)病后治療藥物上市，可其他用于預(yù)防的破傷風(fēng)單抗?jié)撛诟?jìng)品進(jìn)展較快的包括智翔金泰的GR2001（位于NDA階段）、百克生物的A82/B86注射液（位于Ⅱ期），若競(jìng)品研發(fā)及上市申請(qǐng)審批進(jìn)度較快且上市后市場(chǎng)推廣順利，將對(duì)斯泰度塔單抗注射液產(chǎn)生一定沖擊。

前狼后虎、強(qiáng)敵環(huán)伺下，斯泰度塔單抗注射液的真實(shí)空間與增長(zhǎng)邏輯，也引發(fā)了監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注。上交所要求泰諾麥博補(bǔ)充披露“非新生兒破傷風(fēng)的防控工作形勢(shì)嚴(yán)峻，需要破傷風(fēng)被動(dòng)免疫的人群比例超過(guò)50%”的具體依據(jù)及測(cè)算過(guò)程、破傷風(fēng)單抗市場(chǎng)滲透率將在未來(lái)兩年大幅提升的原因及依據(jù)，以及“公司將于2027年實(shí)現(xiàn)盈利”是否有充分依據(jù)。

對(duì)此，泰諾麥博坦承，上述預(yù)測(cè)系管理層基于行業(yè)研究報(bào)告、公司經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策落地及學(xué)術(shù)推廣效率等因素綜合預(yù)估得出。但由于涉及多重不確定性因素，該預(yù)測(cè)性信息與未來(lái)實(shí)際情況可能存在一定偏差。

視角轉(zhuǎn)向國(guó)際化進(jìn)程，同樣有疑問(wèn)待解?；貜?fù)函顯示，斯泰度塔單抗經(jīng)與FDA溝通，未來(lái)可在美國(guó)直接開展Ⅲ期臨床。

因跳過(guò)Ⅰ期和Ⅱ期臨床試驗(yàn)，上交所要求說(shuō)明美國(guó)FDA“快速通道”的具體含義，被納入該通道對(duì)斯泰度塔單抗在美研發(fā)和上市的影響，斯泰度塔單抗在美臨床試驗(yàn)的計(jì)劃和實(shí)際進(jìn)度，并修改招股書中相關(guān)圖表。

對(duì)此，泰諾麥博解釋稱，快速審評(píng)通道主要意味著美國(guó)FDA在藥物審評(píng)和溝通環(huán)節(jié)將給予更多便利。公司預(yù)計(jì)2026年至2027年啟動(dòng)美國(guó)Ⅲ期臨床試驗(yàn)，并結(jié)合未來(lái)與FDA就美國(guó)Ⅲ期臨床試驗(yàn)方案的討論結(jié)果確定具體的美國(guó)上市計(jì)劃與安排。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，一方面新品上市銷售初戰(zhàn)不利，一方面國(guó)際化進(jìn)程加速，既帶來(lái)新想象空間也增添不確定性。頭頂“全球首創(chuàng)”光環(huán)的泰諾麥博，能否兌現(xiàn)2027年盈虧平衡的承諾，資本是關(guān)鍵但不是萬(wàn)能藥，還看自身研發(fā)質(zhì)效、市場(chǎng)化能力及外部競(jìng)品表現(xiàn)。

03

估值過(guò)山車、對(duì)賭隱憂

IPO前夜并不平靜

LAOCAI

較勁時(shí)刻，考驗(yàn)管理層突圍破局能力，良好的內(nèi)外營(yíng)商環(huán)境、合規(guī)底盤至關(guān)重要。

招股書顯示，泰諾麥博無(wú)控股股東，由廖化新與鄭偉宏共同控制。前者直接持有14.15%股權(quán)，并通過(guò)泰諾管理間接持有3.11%；鄭偉宏直接持有4.73%，并通過(guò)琴創(chuàng)世紀(jì)等五家平臺(tái)間接持有11.11%；兩人合計(jì)控制公司33.10%股權(quán)。

兩人股權(quán)結(jié)構(gòu)看似清晰，實(shí)則暗藏治理隱患。首輪問(wèn)詢函中，監(jiān)管層要求泰諾麥博披露：一致行動(dòng)協(xié)議既約定以鄭偉宏意見為準(zhǔn)，又約定未經(jīng)雙方達(dá)成一致意見，任一方不得擅自將相關(guān)事項(xiàng)提請(qǐng)審議，在實(shí)踐中具體如何落實(shí)，發(fā)生意見分歧或者糾紛時(shí)的解決機(jī)制是否清晰明確，是否有導(dǎo)致公司僵局等的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，泰諾麥博回復(fù)稱，為避免歧義，廖化新、鄭偉宏于2025年9月11日共同簽署了《聯(lián)合創(chuàng)始人協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議（二）》，當(dāng)廖化新與鄭偉宏經(jīng)協(xié)商后仍不能就某事項(xiàng)達(dá)成一致意見，甲方應(yīng)當(dāng)以乙方的意見為準(zhǔn)作出一致行動(dòng)的決定。

估值的劇烈波動(dòng)也是一審視點(diǎn)。招股書顯示，2025年3月泰諾麥博剛以52.73億元的投后估值完成IPO前最后一輪增資；然僅三個(gè)月后，2025年6月的一輪老股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓，便將估值打至約38億元。

事實(shí)上，這樣的大幅波動(dòng)并非首次上演。招股書顯示，2022年2月康哲致遠(yuǎn)以18706萬(wàn)元價(jià)格將其持有的1416.8萬(wàn)元注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓給康哲創(chuàng)投，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比為5.9707%。按交易價(jià)格計(jì)，此時(shí)公司估值31.33億元。

然2022年4月，中銀投資受讓HUAXIN LIAO持有的泰諾有限3.7%股權(quán)，對(duì)應(yīng)公司注冊(cè)資本877.99萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)合計(jì)5920萬(wàn)元。按此股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)計(jì)，公司估值驟降至約16億元，短短兩月時(shí)間縮水近半。同年10月，金航集團(tuán)以24351.07萬(wàn)元的價(jià)格將其持有的2775萬(wàn)元注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓給格金八號(hào)、新動(dòng)力等12家受讓方，合計(jì)轉(zhuǎn)讓股權(quán)比11.69%，按此次轉(zhuǎn)讓價(jià)計(jì)，公司估值又反彈至44.74億元。

要知道，截至2025年底公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損14.49億元，疊加估值“過(guò)山車”式波動(dòng)，是否IPO加分項(xiàng)呢？

更值警惕的是，估值波動(dòng)背后，還牽扯著回購(gòu)對(duì)賭協(xié)議。招股書顯示，據(jù)協(xié)議約定，若泰諾麥博IPO申請(qǐng)出現(xiàn)撤回、終止、被駁回或否決等情況，實(shí)控人需履行對(duì)投資人回購(gòu)義務(wù)。

行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，對(duì)泰諾麥博而言，估值過(guò)山車、又背負(fù)對(duì)賭隱憂 ，IPO前夜并不平靜。上市早已不是單純的融資行為，而是一場(chǎng)關(guān)乎生存發(fā)展的大考。若IPO闖關(guān)失敗，需防范大額回購(gòu)導(dǎo)致公司出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

04

三重護(hù)城河 把好窗口期

LAOCAI

正視自身短板，是企業(yè)邁向成熟的重要一步。身處長(zhǎng)坡厚雪的創(chuàng)新藥賽道，泰諾麥博除了問(wèn)題短板，也不缺少價(jià)值看點(diǎn)。

首先，抗體棋局再落一子，未來(lái)雙子星協(xié)同有望提振業(yè)績(jī)。

2026年3月2日，公司自研的重組長(zhǎng)效抗呼吸道合胞病毒（RSV）全人源單克隆抗體——芮特韋拜單抗注射液，被正式納入國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心（CDE）優(yōu)先審評(píng)審批程序。這是繼斯泰度塔單抗注射液之后，又一款重磅創(chuàng)新單抗藥物獲優(yōu)先審評(píng)資格，折射出公司系統(tǒng)布局的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略價(jià)值。

為什么芮特韋拜單抗備受關(guān)注？這要從RSV病毒的危害性說(shuō)起。呼吸道合胞病毒（RSV）是全球范圍內(nèi)導(dǎo)致5歲以內(nèi)兒童下呼吸道感染的最常見病毒病原體，傳染性極強(qiáng)，北方流行季主要集中在11月至次年5月，南方則無(wú)明顯季節(jié)性，呈現(xiàn)全年持續(xù)流行的特征。

據(jù)中國(guó)疾病預(yù)防控制中心監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)及臨床研究，幾乎所有兒童在2歲前都會(huì)至少感染一次RSV，其中1歲以內(nèi)嬰兒感染占比超60%，早產(chǎn)兒、低出生體重兒等高危人群感染后，毛細(xì)支氣管炎、肺炎發(fā)生率及住院率顯著偏高。

作為潛在國(guó)內(nèi)首款適用于健康及高危嬰兒的長(zhǎng)效抗RSV預(yù)防用單抗，芮特韋拜單抗注射液具有更高保護(hù)、靶向創(chuàng)新、安全性好、一針注射四個(gè)優(yōu)勢(shì)，一旦成功獲批有望大幅提升RSV預(yù)防藥物的可及性，降低用藥成本。

其次，擁有20余款在研管線，百億市場(chǎng)蓄勢(shì)。

芮特韋拜單抗之所以實(shí)現(xiàn)這些突破，離不開HitmAb?底層平臺(tái)支撐。其特征為“高通量”“高效率”“可操作”，比如有效避免傳統(tǒng)抗體表達(dá)需克隆構(gòu)建載體過(guò)程中遇到的耗時(shí)、耗力、周期長(zhǎng)等煩瑣步驟，可在最短7—10天內(nèi)完成。

依托該平臺(tái)，泰諾麥博源源不斷地開發(fā)出具備重大臨床價(jià)值的差異化藥物管線。同時(shí)，還可通過(guò)HitmAb?對(duì)外提供個(gè)性化的天然全人源抗體藥物開發(fā)服務(wù)，以收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)、產(chǎn)品上市后銷售分成等形式獲得現(xiàn)金流收益，實(shí)現(xiàn)自我“造血”。

目前公司已獲得針對(duì)多種疾病靶點(diǎn)的數(shù)百株單克隆抗體，包括20多款具有重大臨床價(jià)值的差異化藥物管線在研，產(chǎn)品管線涵蓋傳染性疾病、自身免疫性疾病、神經(jīng)系統(tǒng)疾病等疾病領(lǐng)域，構(gòu)建起層次清晰、梯隊(duì)分明的產(chǎn)品矩陣。

最后，差異化、國(guó)際化雙驅(qū)。產(chǎn)品管線開發(fā)策略上，泰諾麥博采取了“自研+合作”模式。一方面，利用自己抗體藥物開發(fā)優(yōu)勢(shì)，加快開發(fā)更多的First in class及Best in class自研管線，以避開諸如PD-1藥物等紅海競(jìng)爭(zhēng)，找到具備廣闊市場(chǎng)前景的單抗創(chuàng)新藥賽道。

另一方面，泰諾麥博積極牽手優(yōu)秀上市藥企、國(guó)際CRO/CDMO，強(qiáng)強(qiáng)互補(bǔ)，更快推進(jìn)管線開發(fā)進(jìn)程，通過(guò)高質(zhì)量、高標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品開發(fā)為產(chǎn)品走向國(guó)際奠定底層基礎(chǔ)。

一番梳理不難發(fā)現(xiàn)，泰諾麥博正處在向上爬坡的較勁期。實(shí)力短板交織，機(jī)遇挑戰(zhàn)兼具，此番沖關(guān)時(shí)不我待又如烹小鮮！

都說(shuō)好事多磨，但愿在日拱一卒、不斷扎牢發(fā)展底盤中，泰諾麥博能把住自己的上市窗口期。