深度｜萬科的至暗時刻：千億虧損、影子公司與一個時代的落幕

2026年3月，當郁亮正式卸任萬科法定代表人時，這家曾經的中國房地產標桿企業，已經走到了命運的十字路口。從2024年上市31年來首次虧損，到2025年預虧820億元創下A股紀錄，再到2026年初25位核心高管離職、債務展期一波三折——萬科的故事，不僅是一家企業的危機史，更是一個行業從黃金時代墜落的縮影。

一、數字里的崩塌：千億虧損與流動性黑洞

萬科的財務狀況在2025年徹底失控。

2025年度業績預告顯示，萬科預計凈虧損約820億元，較2024年的494.78億元虧損擴大超65%，平均每天虧損超過2.2億元。連續兩年累計虧損1314.8億元，這個數字甚至超過了公司當前總市值。

更令人擔憂的是債務結構。截至2025年三季度末，萬科有息負債總額高達3629.30億元，其中一年內到期的短期有息負債1554億元，而同期貨幣資金僅656.80億元——現金短債比低至0.43，流動性缺口超過900億元。這意味著，即使將所有現金用來還債，也填不滿短期債務的一半。

主業盈利能力已近崩潰。2025年前三季度，房地產開發業務稅后毛利率低至2.0%，幾乎無利可圖。2025年上半年銷售額同比下降46%至690億元，降幅遠超中國百強房企平均水平。僅前三季度，萬科就新增計提存貨跌價準備91.93億元，截至期末存貨跌價準備余額高達227.32億元。

二、“影子萬科”：誰在掏空這家企業？

在萬科的崩塌過程中，一個隱秘的網絡浮出水面——以博商資產管理有限公司為核心的“影子公司”體系。

清流工作室的調查揭露，這些由萬科高管層控制、游離在上市公司之外的“影子”公司，長期從事一種令人費解的操作：先拿地，再轉手賣給萬科。

典型案例在武漢上演。2022年底，武漢萬宸房地產開發有限公司以8.96億元拍下金融港板塊地塊，而武漢萬宸60%股權由博商順泰實業有限公司控制。僅僅數月后，博商順泰將股權轉給萬科，這塊地被用于開發“萬科·光谷錦曜小區”。

萬科的財報明確承認，武漢萬宸是2023年通過“收購方式”增加的子公司。但一個公開拍賣的項目，萬科為何不親自競拍，而要等影子公司轉手？交易價格是平價、折價還是溢價？這些問題至今沒有答案。

類似的交易頻繁出現：徐州、新疆、深圳龍華、東莞——博商系公司總是“恰到好處”地出現在拿地環節，然后迅速將項目轉給萬科。更令人費解的是，在杭州錦寧置業項目中，項目注冊地址直接設在杭州萬科中心，且在萬科發布產品宣傳通稿數月后，博商系才將股權轉讓給萬科。

資金流向揭示了更大的問題。萬科賬上的“其他應收款”自2018年以來一直維持在2000億至2500億元區間，其中大量資金流向了與博商系合資的項目公司。據2023年數據，博商系投資的一家頂層持股公司，旗下至少6家項目公司從萬科獲得超過20億元資金，合計形成約167億元的其他應收款。

2024年和2025年，萬科對其他應收款計提了大規模減值——這意味著，部分資金已被認為“難以收回”。

三、涉案高管與“追薪風暴”

2025年10月，萬科原總裁祝九勝被采取刑事強制措施，消息震動市場。調查焦點集中在萬科通過博商資管、鵬金所搭建的表外融資體系，涉嫌開展變相自融、資金空轉。博商資管總經理何卓等十余名核心人員同步涉案。

原董事長辛杰（由大股東深鐵派駐）也于2025年9月在參加一場會議后“失聯”近一個月，隨后于10月辭職。

2026年初，更大的風暴襲來。據媒體披露，萬科所有核心高管被有關部門約談，要求退還過去4年的薪酬。原董事會主席郁亮被傳開始變賣房產，為退薪做準備。

這一要求的背景是萬科創紀錄的業績崩塌。而高管的薪酬曲線恰好與公司業績形成殘酷對比：2019年，郁亮報酬總額1251.7萬元，外加稅后經濟利潤獎金2218萬元；到2024年，郁亮稅前薪酬已降至33.6萬元，祝九勝32.9萬元，而被稱為“A股最貴女董秘”的朱旭，薪酬從2018年的849萬元峰值降至103.3萬元。

從法律角度看，退薪要求存在爭議。根據《工資支付暫行規定》，因勞動者本人原因給用人單位造成經濟損失的，用人單位可按勞動合同約定要求賠償，但每月扣除不得超過當月工資的20%。此次退薪若基于業績下滑、薪酬與績效不匹配等理由，其法律依據尚存爭議。

四、職業經理人時代的終結

2025年1月至2026年3月，萬科已有25位核心高管及區域負責人離職，覆蓋從董事會主席到城市公司負責人的各個層級。

2025年1月27日，郁亮辭去萬科董事會主席職務，由深圳地鐵集團董事長辛杰接任。2026年1月8日，郁亮因到齡退休辭去公司董事、執行副總裁職務。2026年3月23日，萬科發生工商變更，郁亮正式卸任法定代表人，由深鐵系出身的黃力平接任——這標志著郁亮在萬科長達36年的職業生涯在法律層面徹底終結。

與此同時，組織架構進行了“40年來最大調整”：撤銷運行近20年的“集團-區域-城市”三級管控架構，轉變為“總部-城市公司”兩級扁平化管理，原有的五大區域公司被取消，16個城市公司由集團總部直管。這場“削藩”改革導致大量區域高管的職權被架空或消失，成為離職潮的直接推手。

大股東深圳地鐵集團的立場也發生根本轉變——從財務投資者轉變為戰略控制者，全面接管萬科經營。深鐵累計向萬科提供超過300億元的股東借款，但態度已從“無限兜底”轉向有額度、有條件的“防御性救助”。

五、最大的受害者：49萬散戶與購房者

在這場危機中，最大的受害者是誰？答案是49萬散戶投資者和遍布全國的購房者。

截至2026年3月26日，萬科A股報4.04元，近一年暴跌超43%，近五年跌幅擴大至84%，從歷史高位36.37元算起，累計縮水近89%。49萬多散戶被牢牢套在高位，不少人從18元、30元一路補到4元，本金只剩零頭。

很多散戶抱著“龍頭不會倒”的信仰持續抄底，但行業邏輯已經徹底改變——從高杠桿、高周轉的規模擴張，轉向“保交樓、控風險、求生存”的經營求生。

購房者的處境同樣艱難。萬科在全國多地項目陷入實質性停工或爛尾狀態：四川眉山·萬科天府城、深圳·萬科三星工業區項目、西安·萬科城市之光、珠海·萬科海上城市三期等。這些項目的停工不僅影響已購房業主，也進一步侵蝕了市場對萬科的信任。

六、國資輸血與債務重組：救贖還是延緩？

面對危機，大股東深鐵集團持續輸血。截至2025年三季度末，深鐵累計向萬科提供超過300億元的股東借款，2026年1月再提供不超過23.6億元專項借款。

債務展期也取得部分進展。2026年1月，萬科成功推動三筆境內債券展期，合計規模約68億元。方案設計兼顧了不同債權人訴求：對每個賬戶實施不超過10萬元的固定兌付，回售部分本金的40%先行兌付，剩余60%展期1年。

但展期落地并不意味著危機解除。2026年，萬科還有超過120億元境內債待償還，2027年將面臨70億元海外債及超過30億元境內債的兌付壓力。債券展期本身也對公司信用造成傷害——投資機構對萬科償債能力的信任度下降，購房者信心受影響，進而可能拖累銷售與回款。

2025年11月，萬科撤回了旗下萬緯倉儲物流公募REITs的上市申請，資產盤活計劃遭遇挫折。2026年1月，萬科所持萬緯物流2.5億元股權被凍結，累計已有13條股權凍結信息，被凍結股權總額超10億元。

結語：一個時代的終局

萬科的故事，是中國房地產行業從黃金時代轉向黑鐵時代的歷史注腳。與恒大、碧桂園等房企相比，萬科曾以“穩健”著稱，但最終仍栽在表外運作與多元化慣性中。

從王石到郁亮，萬科用三十余年時間構建的職業經理人文化，在國資深度管控的新階段徹底落幕。郁亮早在2018年就以“活下去”預警風險，但萬科仍被股權之爭的余波與多元化的慣性裹挾，錯過了調整的最佳窗口。

對于49萬被套的散戶和各地等待收房的業主而言，萬科的終局不僅關乎一家企業的生死，更關乎他們對“價值投資”和“龍頭信仰”的最后信任。

房地產的冬天遠未結束。正如安邦智庫所言，即使2026年房地產市場能夠“企穩”，仍將是長期在底部徘徊以實現“出清”的局面，距離“回升”還有相當長的距離。萬科最終的結局，將存在于房地產市場“出清”和“房地產發展新模式”的演變之中。

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