YY | 中航北京昌保租賃住房REIT：一級市場投資價值分析

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2026年3月23日，根據證監會官網，中航北京昌保租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金（以下簡稱“北京昌保REIT”）的申報獲批，基金合同期限為62年，準予基金的募集份額總額為4億份。北京昌保REIT于3月24日公告，擬于3月27日詢價，詢價區間為1.822~2.318元/份。這是北京獲批的第二只租賃住房REIT，上一只為2022年8月發行并上市的華夏北京保障房REIT。

下文從原始權益人、底層資產、基金估值三方面對北京昌保REIT一級市場投資價值進行分析。

原始權益人方面，昌平保障房公司作為區屬國企，是北京市昌平區公共租賃住房的專營公司，基金具備一定擴募成長空間，但租賃住房都位于昌平區，面臨同區域類似的市場環境與政策要求。

底層資產方面，入池的三個項目均為采用政府配租模式運作的人才公租房，租金水平和租戶入住資格接受政府監管和審核。三個項目均位于昌平未來科學城，其中，滟瀾新宸項目位于西區沙河科教園，國瑞熙院和未來融尚家園項目位于東區“能源谷”，周邊坐立眾多高等院校、科研機構和企事業單位，租賃需求較旺盛，低于市價的租金水平具備較好吸引力。過往租金水平和運營較穩定，但與同類項目一樣，租約3年一簽或1年一簽，而項目租約通常集中到期，此外還存在大租戶，因此需關注到期后大租戶續租、特定人群重新配租安排，以及2025年以來出租率邊際下滑趨勢。

基金估值方面，根據YY評級測算，根據詢價區間，北京昌保REIT一級市場 P/NAV在0.88~1.12之間，現金分派率在3.71%~4.72%之間（估值測算受各項假設影響較大，結果僅供參考），哪怕發行價貼近詢價上限，測算P/NAV為1.12，低于截至2026年3月26日的已上市租賃住房REITs的P/NAV區間；現金分派率在3.71%，高于同日已上市同類REITs的現金分派率區間，存在明顯一二級市場價差，具備一級市場參與價值。而實際打新收益還受到于底層資產的投資者認可度、市場情緒和資金偏好影響，長期持有超額收益則取決于經營業績超預期和后續擴募情況。

風險提示：二級市場價格波動、流動性風險、項目運營表現不及預期等

1.原始權益人

北京昌保REIT原始權益人為北京市昌平保障房建設投資管理有限公司（簡稱“昌平保障房公司”），同時也是本REIT項目的運營管理機構，區屬國企，截至2025年9月30日，控股股東為北京昌鑫建設投資有限公司（簡稱“昌鑫建設”，YY劃分為昌平區次要城投平臺，YY評級5），持有昌平保障房公司100%股權；實際控制人為北京市昌平區國資委。

昌平保障房公司于2013年由昌鑫建設出資設立，為昌平區國資委監管一級企業，是昌平區保障性住房投資、運營管理的專營機構，也是昌平區共有產權住房政府產權份額代持管理機構。

北京昌保REIT為北京第二只租賃住房REIT，第一單為2022年8月首發上市并于2025年6月擴募的華夏北京保障房REIT，原始權益人為市級平臺北京保障房中心有限公司，底層項目為分布于北京五個區的6個公租房項目。北京市保障性住房運營體系形成了“市區合作、區級直管與市場化補充”三種模式，其中，北京保障房中心有限公司作為市級平臺，除自身運營的保障房外，通過與部分區國資委合資設立聯營公司，開展公租房及保障性租賃住房的投資、建設與運營。昌平保障房公司作為昌平區區屬專營平臺，負責昌平區公租房的投資和運營管理。對于昌平區而言，擁有區屬國企作為原始權益人的REIT平臺，未來在盤活區內存量資產、拓寬融資路徑方面將擁有更多主動性。

截至2025年9月末，昌平保障房公司總資產規模約為126.8億元，除裝入本REIT的3個項目外，持有并運營13個人才公租房、輪候公租房、保租房項目及一部分零散公租房房源，面積合計超過65萬平方米，其中8個項目運營滿3年，基金具備一定擴募成長空間，但預計都位于昌平區，面臨同區域類似的市場環境與政策要求。

配售比例方面，原始權益人或其同一控制下的關聯方戰略配售比例為34%，其他戰略投資者配售比例為36%，網下初始發售比例為21%，公眾投資者初始發售比例為9%，網下投資者具備一定的參與空間。

2.底層資產

2.1項目概況及所在區域分析

北京昌保REIT首發的三個項目為滟瀾新宸、國瑞熙院和未來融尚家園項目，均為人才公租房。截至2025年9月30日，三個項目的建筑面積合計為10.56萬平方米，房屋共1,394套，其中，三個項目用于租賃房屋分別為748套、337套和306套，戶型方面滟瀾新宸跨越一居室到三居室，滿足個人到家庭多元需求，國瑞熙院以二居室為主，未來融尚家園提供一居室和二居室。截至目前，三個項目運營時間分別有8年多、4年和3年多。

鑒于項目為人才公租房，因此項目公司的運營模式為政府配租模式，遵從昌平區人才住房分配管理相關制度，以自持公租房資產向符合要求的租戶提供公租房租賃服務并收取租金，其租金定價及租戶入住資格接受政府部門監管及審核。總體而言，滟瀾新宸項目和國瑞熙院項目面向符合相關人才條件的單位及個人租戶，其中，北京生命科學研究所和某機關事業單位合計所租賃的面積占滟瀾新宸項目可租賃面積的55.48%，某機關事業單位租賃面積占國瑞熙院項目的11.6%（均為2024年末數據）；未來融尚家園項目租戶為昌平區未來科學城內部分單位（繳納社保地為昌平區）近三年內畢業的大學生群體。

進一步看所在區域人才公租房供需情況。三個項目均位于昌平區未來科學城。昌平區常住人口規模穩定，2024年外來人口占比58.41%，為區域內租賃市場需求提供支撐。昌平區未來科學城為北京三大科學城之一，位居昌平區東南角六環以內部分，海淀區以北。昌平未來科學城呈現“兩區一心”格局，其中，東西兩區為產業核心集聚區，以“兩谷一園”為代表（即能源谷、生命谷和沙河高教園），分別承載能源、醫藥健康產業和高校分校區，一心為中間的生態綠心。

國瑞熙院和未來榮尚項目位于未來科學城東區“能源谷”，滟瀾新宸項目位于西區的沙河高教園片區，租戶客群覆蓋未來科學城產業核心集聚區。從地圖來看，項目所在區域內和周邊坐立眾多高等院校、科研機構、企事業單位，人才匯聚，租賃需求較為旺盛。項目周邊生活配套都比較成熟，相比而言東區的居住氛圍更好。另外交通出行上，西區的滟瀾新宸項目距離地鐵站較遠，而東區兩個項目靠近地鐵站，交通更為便利。截至2026年1月底，未來融尚家園項目已審核通過但尚未進行配租的人員數量有179人。

依據昌平區住建委針對昌平區“十五五”期間人才住房需求的摸排，“十五五”期間（2026年-2030年），昌平區企業對人才公租房需求量約為10,600套。而供給方面，昌平區存量公共租賃住房主要由昌平保障房公司持有，包括人才公租房、輪候公租房、保障性租賃住房在內共計11,000余套，其中空余房間約為1,500套，該等空余房源大部分尚未達到配租條件；另外，北京保障房中心有限公司在昌平區持有并運營的房源約為2500余套，其主要為輪候型公租房。因此，隨著未來更多房源達到配租條件，以及“存改保”（存量房屋改建成保租房）推進，預計未來供應將增加，從而對存量項目實現租戶分流。

2.2 項目運營情況分析

項目的收入全部來自租金收入。租金單價受政府審核，市場化調整空間有限，相比市價折價具備吸引力。三個項目已經納入北京市及昌平區的公租房統一管理范圍，其租賃定價標準受政府相關部門審核、備案或指導。具體而言，根據前述昌政發〔2021〕3號號文，租金標準由運營管理單位結合項目的實際建設、運營和管理成本擬定，不得高于同地段類似房屋租賃市場租金的90%，報區政府審定后執行，并報市住房城鄉建設委備案。當前項目租金價格低于市場租金價格30%左右，對于有租房需求且符合人才房資格的租戶來說，具備吸引力。

出租率方面，2022-2024年及2025年1-9月，北京昌保REIT整體加權平均出租率分別為97.82%、97.59%、98.13%和93.59%。2025年1-9月平均出租率下滑，主要原因為未來融尚家園項目于2025年9月恰逢部分租戶期滿退租，項目需重新配租，導致當月末時間出租率僅有58.86%。具體來看，根據未來融尚家園項目的配租規則，租約為一年一簽，同一批次審定資格合格的大學生租戶累計租期最長不超過三年，首輪第一批次簽約的大學生租戶于2025年8月31日期滿三年，因此，從2025年第二季度開始昌平保障房公司集中進行新一批次大學生租戶的重新配租工作。截至2025年9月30日，已完成到期租戶的退租騰房，并基本已完成新批次大學生租戶的租約簽訂事項（起租日為2025年10月），故2025 年9月30日統計時點出租率為58.86%，若按簽約口徑統計，該時點簽約率為98.71%。整體來看，三個項目的歷史出租率水平與同為政府配租模式的模式的華夏北京保障房REIT的項目出租率水平接近，均維持高出租率。但同時需關注這兩個REITs的底層項目2025年以來出租率均出現小幅邊際下滑的趨勢，需持續關注。

延伸來看，需注意配租政策下的租約集中到期后換租安排及相應空置期。滟瀾新宸項目和國瑞熙院項目的租賃合同一般為三年一簽，未來融尚家園項目的租賃合同為一年一簽，但同一批次審定資格大學生累計租期最長不超過三年。因此，每3年需要進行一輪換租。配租通常集中批次進行，且流程較長，從住房保障管理部門籌集房源，籌劃發布配租公告，承租人經過意向登記、資格復核、簽訂租賃合同，到最終承租人入住，所需要的時間會使得房屋有一定時期空置，據原始權益人介紹約為30天。目前，未來融尚家園的資產估值和現金流預測中考慮了30天空置期的影響，但另外兩個項目的預測中無空置期假設。

3.基金估值

根據發行稿招募說明書，滟瀾新宸、國瑞熙院和未來融尚家園項目于2025年9月末的第三方資產估值分別為4.21億元、2.52億元和1.47億元，合計為8.2億元，略為超出租賃住房REITs首發規模8億元的門檻。而在申報稿中，三個項目同期末的資產估值分別為4.43億元、2.58億元和1.46億元，合計為8.47億元，壓降比例為3.19%。

估值下調主因：（1）預測期出租率假設較申報稿降低，具體來看，申報稿的出租率假設為：滟瀾新宸項目2025年Q4~2026年95%、2027年及以后97%調整至全周期假設95%，國瑞熙院項目2025年Q4~2026年95%、2027~2029年97%、2030年及以后98%，未來融尚家園項目2025年Q4為95%、2026~2028年92%、2029年及以后95%（每三年按照30天空閑期設定），發行稿對前兩個項目出租率假設調整至全周期95%，第三個項目中樞本來就相對較低，無變化；（2）滟瀾新宸項目租金首次增長時間由2026年調整到2027年，與其他兩個項目一致；（3）三個項目預測期內（10年內）租金增長率假設由每三年增長5%下調至每三年增長3%，租金長期增長率由1.5%下調至1.25%；（4）資產管理服務費由17%上調至18%；（5）報酬率（折現率）由5.75%下調至5.25%。

建議審慎看待出租率假設和租金增長率的長期增長假設，盡管租金定價受到政府管理，但隨著保租房持續入市以及地方政府加大“存轉保”收儲力度，集中供應區域的招租及運營競爭將加大，出租率下滑疊加市場租金波動，租金也將面臨下調壓力。此外，原本5.75%的報酬率本就低于所有已上市REITs6%~6.5%的折現率區間，項目同在北京的華夏北京保障房REIT的折現率為6%，發行稿進一步調低至5.25%，整體偏樂觀，可能是在其他參數下調的情況下，為了使得估值達到發行門檻，反向調整了折現率。

發行假設方面，詢價區間為1.822~2.318元/份，與擬募集規模/份額（8.28億元/4億份）2.07元/份相比，上下浮動區間12%，由于2025年下半年以來發行的REITs發行溢價基本上都貼近詢價區間上限（沈陽軟件園除外），所以本REIT浮動區間沒有頂格設置一定程度上利于投資者。

以P/NAV和現金分派率來與已上市租賃住房REITs進行相對估值對比：

首先是P/NAV，按詢價區間計算得到的發行規模區間為7.288億元~9.272億元，則以擬募集規模8.28億元，計算得到的P/NAV范圍在0.88~1.12，截至2026年3月26日，已上市租賃住房REITs的P/NAV在1.21~1.64之間，哪怕貼近上限發行與二級市場同類估值仍存在價差。

現金分派率來看，2025年10-12月預測可供分配金額為849.79萬元；2026年預測可供分配金額為3,439.61萬元，剔除首期分配中期初現金的擾動，用2026年預測值做分子，發行規模下限、擬募集規模和發行規模上限所對應的現金分派率分別為4.72%、4.15%和3.71%，而截至3月26日，已上市租賃住房REITs的現金分派率區間為2.83%~3.4%，華夏北京保障房REIT的現金分派率為2.98%。

估值結果來看，哪怕最終發行價格貼近詢價區間上限，北京昌保REIT的P/NAV低于已上市租賃住房REITs當前區間，現金分派率高于同類REITs區間，存在明顯一二級市場價差，具備一級市場參與價值。而實際打新收益還受到于底層資產的投資者認可度、市場情緒和資金偏好影響，長期持有超額收益則取決于經營業績超預期和后續擴募情況。

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