國(guó)金證券：從“小陽(yáng)春”看樓市有望筑底

來(lái)源：智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)

我們?cè)诖饲皥?bào)告中指出，“房地產(chǎn)市場(chǎng)積極變化的背后，既有短期因素的影響，也離不開(kāi)長(zhǎng)期因素的支撐，‘金三銀四’是檢驗(yàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)節(jié)奏的關(guān)鍵窗口”。

當(dāng)前市場(chǎng)的核心分歧在于，2026年年初以來(lái)樓市的止跌是否具有持續(xù)性？當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入“金三銀四”以后的成交淡季，房地產(chǎn)市場(chǎng)的走向是磨底后企穩(wěn)，還是復(fù)刻去年的走勢(shì)，開(kāi)啟新一輪加速下跌？透過(guò)本輪地產(chǎn)“小陽(yáng)春”的表現(xiàn)，我們嘗試給出答案。

一、地產(chǎn)“小陽(yáng)春”的成色

1、成交量

受春節(jié)錯(cuò)位影響，2026年重點(diǎn)城市二手房網(wǎng)簽數(shù)據(jù)弱于2025年同期，3月1日至26日，22城二手房成交面積同比下降14.5%，一、二、三線城市同比分別為-2.9%、-22.7%、-15.6%。其中，廈門(mén)、南京、上海、北京、寧波、無(wú)錫、佛山的網(wǎng)簽量好于去年同期，同比分別為10.8%、4.5%、3.9%、3.5%、2.5%、1.3%。

受“滬七條”提振，上海二手房周度網(wǎng)簽量已創(chuàng)下2021年“小陽(yáng)春”以來(lái)的新高，3月成交量有望突破3.1萬(wàn)套，達(dá)到2021年4月以來(lái)的最好水平。值得注意的是，上海二手房成交量自2025年11月起已連續(xù)5個(gè)月處在2萬(wàn)套的榮枯線之上（2月按非春節(jié)期間成交量折算），歷史上類(lèi)似的情況僅出現(xiàn)過(guò)兩次：分別是2020年5月至2021年7月的成交高峰期、2024年11月到2025年5月的政策紅利期。

但較為滯后的網(wǎng)簽數(shù)據(jù)并不足以體現(xiàn)2026年“小陽(yáng)春”的真實(shí)成色。由于2026年春節(jié)時(shí)點(diǎn)靠后，從節(jié)后復(fù)工到帶看成交需要時(shí)間，“小陽(yáng)春”的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)更晚，但后勁更足。

以北京為例，2025年“小陽(yáng)春”在2月第4周啟動(dòng)，當(dāng)周網(wǎng)簽套數(shù)達(dá)到4510套，此后的“金三”的單周網(wǎng)簽量基本維持在4300-4500套。而2026年的“小陽(yáng)春”3月第2周（3.9-3.15）才啟動(dòng)，當(dāng)周北京二手房網(wǎng)簽4141套，不及去年同期，但3月第3周（3.16-3.22）網(wǎng)簽量已攀升至4973套，且本周仍延續(xù)上升態(tài)勢(shì)，網(wǎng)簽量有望突破5000套。

從更加領(lǐng)先的實(shí)時(shí)簽約數(shù)據(jù)看，多數(shù)城市“小陽(yáng)春”的二手房成交好于去年同期，低能級(jí)城市的表現(xiàn)更加亮眼。截至3月24日，26個(gè)重點(diǎn)城市二手房實(shí)時(shí)成交套數(shù)同比上漲13.0%，增速較上周回升，一、二、三線城市二手房實(shí)時(shí)成交套數(shù)同比增速分別為8.2%、14.8%和30.2%。

其中，徐州、南通、無(wú)錫、合肥、南京、南昌等城市漲幅靠前，同比分別為82%、58%、48%、45%、33%、33%；上海和北京在放松限購(gòu)等政策利好下，在去年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)，同比分別為16%和11%；杭州、深圳、廣州等城市二手房實(shí)時(shí)成交弱于去年，同比跌幅分別為-27%、-10%、-3%。

2、掛牌價(jià)

“小陽(yáng)春”以來(lái)，全國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)有所反復(fù)。截至3月22日全國(guó)掛牌價(jià)環(huán)比降幅走闊至-0.5%，2月環(huán)比降幅為-0.1%。剔除結(jié)構(gòu)性失真和成交滯后的干擾，截至3月22日全國(guó)房?jī)r(jià)環(huán)比-0.2%；其中，一、二、三線城市掛牌價(jià)環(huán)比分別為-0.3%、-0.2%、-0.1%。目前一線城市基本回吐了2月以來(lái)的漲幅，這意味著當(dāng)前的供需格局僅能維持房?jī)r(jià)的邊際止跌，一旦房?jī)r(jià)回暖，來(lái)自供給側(cè)的拋壓將帶動(dòng)價(jià)格回到原點(diǎn)。

“小陽(yáng)春”房?jī)r(jià)邊際回落的直接原因是3月以來(lái)重點(diǎn)城市二手房掛牌量再度回升，供需博弈加劇，部分賣(mài)家選擇“以?xún)r(jià)換量”。以上海為例，二手房狹義掛牌量由2026年年初的9.3萬(wàn)套持續(xù)回落至春節(jié)復(fù)工前的8.4萬(wàn)套，帶動(dòng)上海房?jī)r(jià)小幅上漲。但“小陽(yáng)春”以來(lái)，部分主動(dòng)撤牌的房東選擇在成交旺季重新掛牌，帶動(dòng)上海二手房狹義掛牌量再度回到8.7萬(wàn)套，接近1月底的水平。伴隨著供給的增加，上海掛牌價(jià)環(huán)比再度轉(zhuǎn)負(fù)，房?jī)r(jià)也保持在1月底附近的水平。

整體看，掛牌量的變化基本決定了房?jī)r(jià)的走勢(shì)。當(dāng)掛牌量快速上升，通常意味著房?jī)r(jià)將開(kāi)啟一輪加速下跌；當(dāng)掛牌量環(huán)比持續(xù)回落，往往伴隨著房?jī)r(jià)的跌幅收窄。去年“小陽(yáng)春”期間26個(gè)重點(diǎn)城市掛牌量環(huán)比上漲10%，這也是“金三銀四”成交旺季結(jié)束后房?jī)r(jià)月環(huán)比跌幅超1個(gè)百分點(diǎn)的重要原因；直到2025年12月重點(diǎn)城市掛牌量出現(xiàn)明顯回落，此后房?jī)r(jià)跌幅也快速收窄，到2月基本實(shí)現(xiàn)止跌。

與2025年“小陽(yáng)春”不同的是，2026年二手房掛牌量的上漲趨勢(shì)相對(duì)溫和，預(yù)計(jì)“金三銀四”結(jié)束后房地產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì)重蹈去年加速下跌的覆轍。截至3月24日，26個(gè)重點(diǎn)城市二手房掛牌量月環(huán)比漲幅僅為0.6%，顯著好于去年同期5.1%的漲幅。其中，武漢、長(zhǎng)沙、上海、杭州等城市掛牌量環(huán)比增速較快，分別為5.9%、5.5%、3.2%、2.9%；合肥、天津、南京、廣州等城市掛牌量顯著回落，環(huán)比分別為-2.6%、-1.4%、-0.6%、-0.6%。

3、成交結(jié)構(gòu)

開(kāi)年以來(lái)，重點(diǎn)城市成交結(jié)構(gòu)出現(xiàn)改善。以上海為例，2026年2月成交總價(jià)300萬(wàn)以上占比由2025年12月的37%回升至41%，700萬(wàn)以上占比由8.8%回升至9.6%，這意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)的修復(fù)正逐漸由低總價(jià)的剛需盤(pán)向改善房傳導(dǎo)。

高能級(jí)城市成交總價(jià)的上漲也表明樓市購(gòu)買(mǎi)力正在回升。一線城市中，上海、深圳、廣州2月成交總價(jià)較去年底的漲幅分別為7.0%、6.7%、4.3%，北京的成交總價(jià)較去年底小幅下降3.4%。二線城市中，成都、天津、南京、廈門(mén)、杭州、長(zhǎng)沙等強(qiáng)二線成交總價(jià)普遍上漲，較去年底漲幅分別為17.0%、9.7%、7.8%、6.2%、4.3%、4.3%；大連、武漢、青島、蘇州、沈陽(yáng)等城市成交總價(jià)有所回落，降幅分別為-7.6%、-6.3%、-5.5%、-4.8%、-4.3%。

事實(shí)上，居民收入尚未顯著改善并非樓市止跌回穩(wěn)的阻礙。一方面，相較于居民收入的增長(zhǎng)壓力，房?jī)r(jià)實(shí)際上已經(jīng)超調(diào)，全國(guó)二手房掛牌價(jià)和成交價(jià)的累計(jì)跌幅分別為37.4%、41.2%。從房?jī)r(jià)收入比看，多數(shù)城市房?jī)r(jià)的可負(fù)擔(dān)性已好于2006年，預(yù)期因素才是影響房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵。另一方面，隨著房?jī)r(jià)的回落、首付比例的下調(diào)以及公積金貸款上限的提升，部分購(gòu)房者傾向于“一步到位”，重點(diǎn)城市套均成交面積和成交總價(jià)明顯上升。整體看，今年地產(chǎn)“小陽(yáng)春”的成色較好，重點(diǎn)城市二手房實(shí)時(shí)成交在去年同期高基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，掛牌價(jià)環(huán)比降幅有所走闊，但結(jié)合掛牌量看價(jià)格調(diào)整壓力相對(duì)有限，改善房的積極入市也釋放出市場(chǎng)回暖的信號(hào)。

二、“小陽(yáng)春”之后，樓市是否會(huì)復(fù)刻去年走勢(shì)？

2025年地產(chǎn)“小陽(yáng)春”結(jié)束后，房地產(chǎn)市場(chǎng)并未延續(xù)此前止跌的態(tài)勢(shì)，反而開(kāi)啟新一輪加速下跌。今年“小陽(yáng)春”整體呈現(xiàn)出量好于價(jià)的特征，但3月以來(lái)掛牌價(jià)跌幅再度走闊，加劇市場(chǎng)對(duì)后續(xù)樓市走勢(shì)的分歧。

事實(shí)上，開(kāi)年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的改善是估值底部的自然企穩(wěn)，而去年“小陽(yáng)春”的火熱主要是政策刺激的結(jié)果，二者之間存在本質(zhì)上的不同。去年市場(chǎng)再度轉(zhuǎn)弱的根本原因是當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)的泡沫去化并不充分，政策的利好只能帶來(lái)此前積壓需求的釋放，卻不足以長(zhǎng)期支撐房?jī)r(jià)的估值。

相比之下，2026年房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)存在長(zhǎng)期因素和短期因素的雙重支撐，這也決定了“小陽(yáng)春”之后的樓市不會(huì)重蹈去年的覆轍：

第一重支撐是基于房?jī)r(jià)累計(jì)跌幅、租金回報(bào)率、房?jī)r(jià)收入比等長(zhǎng)期因素判斷，房地產(chǎn)市場(chǎng)已處于估值底部，進(jìn)一步下跌的空間有限。

從房?jī)r(jià)累計(jì)跌幅看，當(dāng)前全國(guó)二手住宅掛牌均價(jià)和成交均價(jià)較2021年7月的歷史峰值分別下降37.4%和41.2%，調(diào)整時(shí)間位于主要國(guó)家下跌周期的平均水平，調(diào)整幅度已超過(guò)海外多數(shù)國(guó)家的房地產(chǎn)下行周期。

從租金回報(bào)率看，2月百城租金回報(bào)率已達(dá)到2.42%，接近2.6%的公積金貸款利率。由于我國(guó)住房持有成本較低，凈租金回報(bào)率和公積金貸款利率之差已基本處于合理區(qū)間。這意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)的估值泡沫已基本去化，消費(fèi)品屬性成為主導(dǎo)房產(chǎn)價(jià)格的因素。

以公積金貸款利率為錨的原因是當(dāng)前二手房成交“剛需化”特征明顯，一線城市成交總價(jià)的中位數(shù)不足300萬(wàn)元，二線城市基本在100萬(wàn)元以下。考慮到各地公積金貸款額度的上限普遍較高，對(duì)于擁有貸款資格的購(gòu)房者而言，2.6%是其真正的負(fù)債端成本。

今年上海“小陽(yáng)春”二手房成交持續(xù)放量，除了放松限購(gòu)的提振之外，公積金提額也是的重要原因。當(dāng)前上海成交總價(jià)的中位數(shù)僅有260萬(wàn)元，將首套公積金貸款上限由160萬(wàn)元提升至240萬(wàn)元，意味著購(gòu)買(mǎi)成交主力房型的貸款利率基本可以鎖定在2.6%，而低總價(jià)的住房租金回報(bào)率普遍較高，此舉進(jìn)一步推動(dòng)了成交主力房型的租買(mǎi)收益平衡，進(jìn)而釋放潛在購(gòu)房需求。

此外，一線城市的租金回報(bào)率也并未顯著低于國(guó)際水平。2月北京、上海、廣州、深圳的租金回報(bào)率分別為2.01%、2.04%、2.07%、1.55%。從國(guó)際比較看，盡管全球主要城市的租金回報(bào)率普遍超過(guò)3%，但其持有成本通常也在1個(gè)百分點(diǎn)以上。因此，全球主要城市扣除持有成本后的凈租金回報(bào)率基本處在1.5%-2.5%的區(qū)間。考慮到國(guó)內(nèi)房產(chǎn)持有成本接近于0，當(dāng)前一線城市2%左右的租金回報(bào)率已初步回到合理區(qū)間。

從房?jī)r(jià)收入比[1]看，多數(shù)城市的成交均價(jià)已回到2016年及以前的水平，隨著居民可支配收入的增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)收入比也逐漸向合理區(qū)間回歸。從相對(duì)水平看，多數(shù)城市的房?jī)r(jià)收入比已低于2006年，這意味著當(dāng)前的住房可負(fù)擔(dān)性處于歷史較好水平。從絕對(duì)水平看，按成交總價(jià)中位數(shù)計(jì)算，一線城市房?jī)r(jià)收入比大致在9-12倍，二線城市基本在3-6倍，均處于國(guó)際的合理區(qū)間。相比之下，去年同期多數(shù)城市房?jī)r(jià)收入比的絕對(duì)水平較合理區(qū)間仍有差距，這意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)的估值泡沫在過(guò)去一年已得到較為充分的去化。

第二重支撐是從供需平衡的角度出發(fā)，今年“小陽(yáng)春”供給側(cè)壓力相對(duì)有限，復(fù)刻去年加速下跌走勢(shì)的概率不大，預(yù)計(jì)經(jīng)歷成交淡季的縮量磨底后有望實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)。

本輪重點(diǎn)城市二手房掛牌量的增長(zhǎng)主要集中在3月上旬，主要原因是春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)下，“小陽(yáng)春”啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)較晚，此時(shí)成交的改善并不足以抵消供給的回升。但3月中下旬以來(lái)，“小陽(yáng)春”的成色逐漸顯露，伴隨著成交的持續(xù)放量，多數(shù)城市的二手房掛牌量再度回落，表明當(dāng)下供給側(cè)的壓力相對(duì)可控。

由于賣(mài)家傾向在成交旺季掛牌，3月通常是年內(nèi)二手房掛牌量回升較快的月份。但今年26個(gè)重點(diǎn)城市二手房掛牌量環(huán)比0.6%的漲幅顯著低于2020年以來(lái)的同期水平，二季度掛牌量大幅上漲的概率較低。這意味著從供需平衡的角度看，今年房?jī)r(jià)并不具備大幅調(diào)整的基礎(chǔ)。

三、如何把握年內(nèi)止跌的節(jié)奏？

一看租金價(jià)格。

將房地產(chǎn)類(lèi)比股票，租金回報(bào)率是房子的PE，租金價(jià)格是房子的EPS，二者共同決定了房子的商品屬性。目前代表估值水平的租金回報(bào)率已基本回到合理區(qū)間，而租金價(jià)格止跌跡象初現(xiàn)，3月冰山80城租金價(jià)格環(huán)比+0.7%，為2022年以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。

往前看，經(jīng)濟(jì)能否延續(xù)年初“開(kāi)門(mén)紅”的態(tài)勢(shì)，決定了租金價(jià)格改善的持續(xù)性。如果年內(nèi)租金價(jià)格保持修復(fù)態(tài)勢(shì)，房子的商品屬性將率先觸底回升，并為樓市的止跌回穩(wěn)提供堅(jiān)實(shí)支撐。

二看掛牌量走勢(shì)。

“小陽(yáng)春”以來(lái)，重點(diǎn)城市掛牌量走勢(shì)出現(xiàn)分化，大致可分為以下三類(lèi)：

第一類(lèi)是成交放量帶動(dòng)掛牌回升，包括上海、廈門(mén)、北京、成都、長(zhǎng)沙、武漢等。這類(lèi)城市買(mǎi)賣(mài)雙方的博弈較為激烈，其掛牌量在今年1-2月曾明顯回落，但隨著成交旺季來(lái)臨，部分撤牌房東再度掛牌。供給的回升也導(dǎo)致房?jī)r(jià)走勢(shì)反復(fù)，預(yù)計(jì)這類(lèi)城市“小陽(yáng)春”后房?jī)r(jià)將進(jìn)入磨底期。

第二類(lèi)是成交放量伴隨掛牌回落，包括合肥、南京、南通、蘇州、徐州等城市。需求改善疊加供給收縮意味著這類(lèi)城市的房?jī)r(jià)已接近底部，上述城市3月以來(lái)掛牌價(jià)的變化也印證了這一點(diǎn)。

第三類(lèi)成交縮量疊加掛牌回升，典型的城市是杭州和深圳。這類(lèi)城市租金回報(bào)率普遍偏低，市場(chǎng)博弈屬性更強(qiáng)，適合作為判斷房子金融屬性的指標(biāo)。如果這類(lèi)城市房?jī)r(jià)環(huán)比延續(xù)下跌，意味著當(dāng)前決定市場(chǎng)走勢(shì)的仍然是房子的商品屬性；如果這類(lèi)城市房?jī)r(jià)能夠?qū)崿F(xiàn)逆勢(shì)上漲，意味著房子的金融屬性正在回歸，重點(diǎn)城市核心區(qū)域的房產(chǎn)價(jià)格有望回升。

考慮到多數(shù)城市在“小陽(yáng)春”期間的表現(xiàn)是成交放量、掛牌回升，預(yù)計(jì)市場(chǎng)進(jìn)入“金三銀四”后的成交淡季，買(mǎi)賣(mài)雙方將開(kāi)啟新一輪的價(jià)格博弈。伴隨著成交的縮量，房?jī)r(jià)可能出現(xiàn)小幅回落，但快速下跌的可能性較小。當(dāng)重點(diǎn)城市掛牌量再度回落，并持續(xù)1-2個(gè)月，市場(chǎng)有望再次確認(rèn)價(jià)格底部，預(yù)計(jì)6-8月樓市有望筑底。

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“雪濤宏觀筆記”，智通財(cái)經(jīng)編輯：陳秋達(dá)