管濤：能源供給沖擊重塑全球央行政策路徑｜政策與監管

文/中銀證券全球首席經濟學家管濤

站在全球貨幣政策立場的轉折關口，如何看待后續政策預期調整方向，以及地緣沖突對全球經濟和資產價格的影響？本文擬就此展開分析。

美以伊沖突爆發至今已接近一個月，金融市場初期認為沖突不會持續太久的樂觀情緒，現已明顯降溫，而貨幣政策制定者也陷入了“穩增長”和“控通脹”的兩難境地。上周，全球主要央行密集召開貨幣政策會議，美聯儲、歐洲央行、英國央行和日本央行均選擇維持利率不變，但地緣沖突帶來的通脹上行壓力也促使主要央行在貨幣政策立場上形成偏鷹派的共識。不過，由于在沖突爆發前，各主要經濟體面臨的經濟形勢不盡相同，因此各國央行貨幣政策立場的調整幅度也存在差異。市場對于美聯儲的關注焦點已從“何時降息”轉向“能否降息”；對歐洲央行、英國央行貨幣政策的爭論從關注“是否加息”轉為審視“加息速度”；對日本央行則繼續聚焦在“何時重啟加息”上。站在全球貨幣政策立場的轉折關口，如何看待后續政策預期調整方向，以及地緣沖突對全球經濟和資產價格的影響？本文擬就此展開分析。

兩難困境下的美聯儲或推遲降息

在美以伊軍事沖突升級之前，美聯儲已經深陷就業與通脹風險的兩難困境，內部分歧持續發酵。在美聯儲1月議息會議紀要中，降息和加息可能性均被納入考慮范疇：一方面，多位與會者表示，如果通脹如預期般下降，進一步下調聯邦基金利率目標區間可能是合適的；另一方面，部分與會者支持采用“雙向風險”措辭來描述委員會未來的利率決策，以反映若通脹持續高于目標水平，上調聯邦基金利率目標區間也是合適的可能性。然而，自2月底以來，隨著美伊沖突持續升級，能源市場動蕩加劇通脹上行壓力，使得美聯儲降息前景再添變數。

當地時間3月18日，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間維持在3.50%至3.75%。這是美聯儲繼2025年下半年連續三次降息后，第二次暫停降息。與1月會議聲明相比，3月聲明總的基調變化不大，但新增了“中東局勢的發展對美國經濟的影響尚不確定”的表述。在會后新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾重申中東局勢對美國經濟的影響仍存在不確定性。短期來看，能源價格上漲將推高整體通脹，但其對經濟影響的范圍和持續時間仍有待觀察。在最新發布的《經濟預測摘要》中，美聯儲對失業率預測與2025年12月發布的預測相比變化不大，僅將2027年失業率預測值上調0.1個百分點至4.3%，但對通脹預測明顯修正：2026年和2027年的個人消費支出（PCE）增速預測值分別上調0.3和0.1個百分點至2.7%和2.2%，核心PCE增速預測值分別上調0.2和0.1個百分點，同樣達到2.7%和2.2%。

面對通脹上行風險，鮑威爾釋放鷹派信號，表示在未看到通脹進一步改善之前不會考慮降息。盡管“下一步是否可能加息”的議題同上次會議一樣被再次討論，但他同時強調這仍不是大多數官員假設的基準情景。點陣圖顯示，繼續降息仍是美聯儲官員的主流預期。2026至2028年，聯邦基金利率中位數分別為3.4%、3.1%和3.1%，與2025年12月預期持平，即預計2026年和2027年各有一次25個基點的降息。不過，聯邦基金利率預測總體朝著“放緩降息”的方向變化。在提供利率預測的19名官員中，7人預計2026年不會降息，12人預計2026年至少會降息一次，其中7人預計降息一次（上次會議是4人），2人預計降息兩次（上次會議是4人），2人預計降息三次，1人預計降息四次。

市場端的表現則更為謹慎。芝加哥商品交易所（CME）美聯儲觀察工具顯示，目前市場主流預期是2026年美聯儲不會降息，2027年下半年則有兩次各25個基點的降息，而且近兩年已經出現小概率加息預期。不過，多份關于美聯儲降息預期的市場調查結果與美聯儲官員立場基本一致。彭博社3月6日至11日的月度調查顯示，受訪經濟學家預計2026年將進行兩次各25個基點的降息。《華爾街日報》于3月16日至18日的最新調查亦顯示，受訪經濟學家預計美聯儲降息速度將快于期貨市場預期，預計2026年底聯邦基金利率中位數為3.26%。這意味著2026年美聯儲可能會有一到兩次25個基點的降息。綜上所述，盡管市場機構對于美聯儲降息節奏的預判有差異，但現階段的主流觀點仍然認為美聯儲降息是延遲而非消失。

歐洲央行和英國央行或開始加息

當地時間3月19日，歐洲央行連續第六次維持三大關鍵利率不變，但不再稱其政策處于“良好位置”。會議聲明指出，中東局勢導致歐元區經濟前景的不確定性顯著上升，對通脹構成上行風險，對經濟增長帶來下行壓力。

鑒于地緣局勢演變及其對能源價格和經濟的影響存在高度不確定性，歐洲央行工作人員分別預測了基準情景、不利情景和極端情景下的經濟走勢。與2025年12月預測相比，2026年3月基準預測結果顯示通脹壓力顯著回升：2026年至2028年整體通脹率預測值分別上調了0.7、0.2和0.1個百分點，至2.6%、2.0%和2.1%；2026年和2027年經濟增速預測值則分別下調0.3和0.1個百分點至0.9%和1.3%。這意味著，歐洲央行內部預測歐元區通脹率將突破2.0%，同時伴隨著經濟增長放緩。與基準情景相比，不利情景和極端情景下的通脹率更高、經濟增速更低。如果中東局勢朝著極端方向發展，歐洲央行工作人員預測通脹率將在2027年第一季度達到6.3%的峰值，經濟將在2026年出現短暫衰退。

議息會議前后，多名歐洲央行官員連續釋放加息信號。3月10日，歐洲央行管理委員會成員卡齊米爾表示：擔憂2022年通脹沖擊的“記憶效應”已降低了企業提價和勞動者要求提高工資的心理門檻；認為中東局勢及其對通脹的影響，正迫使歐洲央行可能比預期更早地啟動加息。同日，歐洲央行行長拉加德表示，歐洲央行將確保當前的中東局勢不會像當年烏克蘭危機那樣，給歐元區帶來同樣的通脹沖擊。3月20日，歐洲央行管委、德國央行行長納格爾援引2022年經驗指出，如果中東局勢導致物價壓力加大，歐洲央行最早可能在下個月就需要考慮加息。歐洲央行管委、愛爾蘭央行行長馬赫盧夫表示，如果數據表明有必要采取行動，那么下個月可能會提高利率，盡管他同時強調鑒于高度不確定性，目前還無法作出確定的承諾。受歐洲央行官員言論的影響，金融市場預期歐洲央行2026年將至少進行兩次25個基點的加息，首次加息最早可能出現在4月。

美以伊沖突引發的通脹壓力同樣促使英國央行打開了加息的大門。在3月貨幣政策概要和會議紀要中，英國央行在多個方面釋放出貨幣政策立場顯著轉變的信號。

第一，措辭出現逆轉。貨幣政策委員會刪除了2月利率決議中關于基準利率“可能進一步下調”的表述，并強調“隨時準備采取必要行動”，以確保CPI通脹率在中期內保持在2%的目標范圍內。

第二，罕見的全票一致。貨幣政策委員會以9比0的投票結果決定將利率維持在3.75%不變。這是四年半以來該委員會首次做出沒有異議的決定。包括布里登、拉姆斯登等在內的委員會成員均指出，如果沒有地緣沖突干擾，他們會在3月會議上繼續支持降息。

第三，高層預警升級。英國央行行長貝利警告稱，貨幣政策必須應對英國CPI通脹可能遭受的更持久影響。即便是被視為最鴿派委員之一的丁格拉也表示，如果能源供應遭受長期沖擊，可能需要維持或提高基準利率。

第四，大幅上調通脹預期。根據3月會議召開前能源價格的走勢，工作人員初步估計，未來幾個季度通脹率可能在3%至3.5%之間，與2月預測的“通脹率將從4月起回落至2%左右的目標水平”形成反差。

英國央行貨幣政策概要和會議紀要措辭的重大轉變，促使交易員加大了對英國央行加息的押注，市場預期英國央行2026年有兩至三次各25個基點的加息。為安撫市場，會后央行行長貝利指出，金融市場對英國央行加息的預期過高。他表示，雖然今天已經發出了非常明確的信息，但目前最合適的做法是按兵不動。

日本央行下月仍有可能重啟加息

3月19日，日本央行宣布維持基準利率在0.75%不變，這是繼2025年12月加息之后連續第二次按兵不動，但日本央行內部分歧依然延續。與1月會議相同，本次利率決議仍然以8比1的多數票通過。其中，日本央行審議委員高田創第二次投出反對票，繼續提議將基準利率從0.75%上調至1.0%。他認為物價穩定目標已基本實現，海外局勢引發的價格上漲“第二輪效應”顯著，令日本物價風險偏向上行。會議聲明指出，預計基礎通脹率將逐步攀升，并在2026年1月發布的《經濟活動與物價展望》預測期的后半段達到與物價穩定目標大體一致的水平。然而，審議委員田村直樹對于基礎通脹前景的判斷表示異議，認為從2026財年初開始基礎通脹很可能已處于與物價穩定目標大體一致的水平。

中東局勢成為日本央行3月會議的關注焦點。會議聲明指出，中東地區的緊張局勢加劇了全球金融市場波動，原油價格顯著攀升，未來走勢仍需密切關注。會議聲明將中東沖突與油價飆升列為日本經濟前景面臨的核心風險，強調必須密切關注這些風險對日本經濟活動及物價水平可能產生的沖擊。在貨幣政策前景方面，會議聲明指出，鑒于實際利率處于顯著低位，如果1月展望報告中呈現的經濟活動與價格走勢得以實現，日本央行將根據經濟活動和價格水平的改善情況，持續上調政策利率，并調整貨幣寬松力度。

日本央行行長植田和男在新聞發布會上重申加息路徑不變，表示油價上漲將通過惡化貿易條件對經濟活動造成下行壓力，但同時也可能通過推高企業和家庭對物價上漲的預期，進而推高基礎通脹率。他指出，在4月審查季度預測時，基準情景的演變以及風險平衡狀況將成為決策關鍵，如果發現不能忽視的風險，央行不排除從風險管理的角度調整政策的可能性。受此表態影響，市場機構普遍預測，日本央行有可能在4月重啟加息。

警惕油價持續高企下的滯脹風險

自2月底以來，隨著美以伊沖突不斷升級，市場機構和政策制定者逐漸正視沖突持續時間不斷延長的現實。3月23日，美國總統在社交媒體上單方面宣布，美伊雙方進行了“非常良好和富有成效”的對話，并決定暫停針對伊朗發電廠和能源基礎設施的一切軍事打擊，為期五天，但前提是正在進行的會議和討論取得成功。然而，這一說法隨即遭到伊朗方面的否認，并表示目前并未與美方進行任何談判。這使得所謂的“停火前提”顯得撲朔迷離。

盡管表面局勢出現緩和跡象，但能源價格仍有可能居高不下。高盛的研報指出，市場不應僅聚焦于霍爾木茲海峽的封鎖風險，基礎設施遭受的物理毀滅才是全球油價真正的核心變量。報告復盤了過去半個世紀中五次最嚴重的原油供應危機，結論顯示：在遭遇此類地緣沖突沖擊四年后，相關國家的原油產量依然較危機前的峰值平均折損42%。供應端的結構性損傷才是決定未來油價中樞是維持在70美元區間，還是站在110美元的關鍵分水嶺。基于斷供周期的延長以及全球能源安全邏輯的重塑，高盛預計：今年3至4月布倫特原油均價將達到110美元/桶（此前預期為98美元/桶），較2025年全年均價上漲62%；同時，將2026年全年布倫特原油均價預期上調至85美元/桶（此前為77美元/桶），2027年均價則維持在80美元/桶的高位。高盛同時警告，在極端情況下，油價甚至可能刷新147美元/桶的歷史紀錄。

美以伊沖突升級之前，全球經濟已經遭受國際貿易秩序瓦解等多重沖擊。美以伊沖突持續升級，嚴重擾亂了全球金融與能源市場，加劇經濟下行壓力。盡管面臨同樣的外部沖擊，市場共識認為，相較于歐洲、日本等能源進口依賴度較高的經濟體，能源價格上漲對于美國經濟影響有限。前述《華爾街日報》調查結果顯示，受訪經濟學家預測未來12個月美國經濟衰退的概率為32%，較1月的27%僅略有上升。

即便如此，仍然需要防范能源價格持續高企對美國乃至全球經濟的潛在威脅。一方面，作為2025年全球經濟增長韌性的重要來源，人工智能的發展需要消耗大量能源。近期世界貿易組織首席經濟學家警告稱，如果中東沖突引發的能源價格在全年維持高位，可能對當前的人工智能投資熱潮形成“抑制”。另一方面，近期私募信貸市場風險事件頻發，能源價格持續高企制約美聯儲降息空間，讓本就脆弱的信貸環境雪上加霜，相關風險或加速暴露，其傳染效應恐不亞于2007年的次貸危機。

從貨幣政策看，滯脹擔憂加劇為主要經濟體央行的貨幣政策帶來了巨大挑戰。面對地緣沖突帶來的能源供給側沖擊，主要央行貨幣政策難以有效應對，其反應主要取決于各經濟體通脹預期的錨定程度。2022年由烏克蘭危機引發的通脹壓力或使主要經濟體央行對預期失控風險更為警惕，政策路徑呈現三種情景：情景一，如果未來通脹預期上升較快，央行可能迅速采取行動，從降息轉為加息；情景二，如果未來通脹預期較為穩定，央行有望保持觀望態度，維持利率不變；情景三，如果未來能源價格持續高企加大經濟下行壓力，在通脹壓力尚未平息時，央行可能被迫重啟降息，通過更大幅度的政策調整應對衰退風險。

從金融資產定價視角審視，現階段全球資產價格主要對通脹沖擊進行了定價，卻忽視了高昂能源成本對經濟增長的沖擊。歷史經驗顯示，滯脹時期的資產價格表現需要分兩個階段來看：初期階段市場交易通脹，在貨幣緊縮預期下，商品價格表現整體好于股票和債券等金融資產；后期如果市場轉向衰退交易，則債券的避險配置價值凸顯，權益資產面臨盈利下修壓力，而商品價格則因需求萎縮承壓。

自2月底美以伊沖突爆發至今，商品價格整體表現較為突出，但內部結構分化態勢明顯。截至3月20日，布倫特原油價格累計上漲65%，COMEX黃金價格則累計下跌15.2%。其間，從3月16日至3月20日，金價單周跌幅超過10%，創自1983年以來的最差單周表現。這一極端行情主要反映了流動性緊縮沖擊疊加主要央行貨幣寬松預期退潮的影響。

然而，黃金價格短期的大幅回調并未改變其長期戰略配置邏輯。如果后期市場交易主線從“通脹”轉為“滯脹”，黃金有望受益于寬松預期回歸。而且，從長周期來看，美伊沖突或進一步削弱美元信用基石，加劇全球“去美元化”進程，黃金也將繼續受益于國際貨幣體系的多極化演進趨勢。

來源 | 上海證券報

編輯 | 周茗一

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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