再聊閱文，“IP+AI+生態”

最近刷到閱文IP盛典，搞了個IP合伙人獎，黃曉明上臺上領獎說“我買了好多閱文的IP，大部分都是賊貴的那種。”現場給自己出品的新劇《白日提燈》宣傳，好像還上了微博熱搜。

簡單搜了一下這劇，3月28日騰訊首播，主演是迪麗熱巴、陳飛宇，頂流加持，上線兩天熱度就沖破26000，算是今年長劇的頭部了。IP是晉江的，閱文集團是大股東，算是同一個內容資產池里的。

感覺閱文以后多搞點這種挺好的，長劇這品種高投入、長周期，而且受排播影響極大，算是低頻重資產業務；IP授權才是真正的穩賺不賠，起點+晉江的IP影響力放眼整個網文圈，無人能打。去年這塊，云合數據顯示2025年上新長劇有效播放Top10里有5部改編自閱文IP，集均30天有效播放量破2000萬的劇集共33部，閱文占了9部，講道理數量是不少了。

不過這玩意全自己弄，沒有大爆款的話，賺錢效應確實不高。年報口徑2025年版權運營收入同比減少20%至31.92億元，核心原因是影視劇項目受排播延期影響、上線數量減少。

《慶余年》這種，現在都IP工業化了再造一個不是沒可能，但是感覺得做點減法。外加現在短劇、AI漫劇與衍生品等新業態快速放量，收入來源相對穩定，公司回到產業鏈上游的角色反而會更好。

閱文的基本盤穩健，未來要看破圈

手握IP這座金礦，這個是看好閱文的投資者共識，內容源頭加公司現金流底盤。

年報口徑超40萬新作家入駐、超80萬本小說、新增字數420億；其中起點讀書新增均訂過10萬作品同比增長40%，并首次出現兩部均訂突破30萬的現象級作品。這都是未來可改編、可衍生、包括可出海的IP源頭。

在線閱讀2025年收入40.47億元，同比略增；其中自有平臺在線業務收入35.62億元，同比增長0.9%，騰訊產品渠道收入下滑到1.91億元（-22.3%），公司解釋為優化運營效率、將分發更集中于核心付費閱讀產品。

在線這部分業務是包含了付費閱讀、廣告以及游戲分銷，細項沒有拆，大致也可以理解。騰訊渠道漏斗必然是不如自有平臺，外加現在騰訊大把資源都在傾斜給元寶。閱文自有平臺月活1.041億基本穩定（同比指標1.038億），平均月付費用戶9百萬（-1.1%），每名付費用戶平均每月收入（ARPPU）提升到32.9元（+2.8%）。

IP這塊，目前看基本屬于自有平臺穩定、付費質量提升，總體的供給能力還在持續變強，特別是供給側仍是頭部。

從增長角度看，到了MAU過億這個量級，基本算是把付費閱讀，或者有付費意愿看小說這類人群，都聚攏的差不多了，后續增長邏輯一個是破圈，再一個就是破品類。

關于破圈，主要是要不斷吸引年輕人進來，公開資料顯示2025年新簽約作家中95后占比70%，這個占比相當高，包括這次IP盛典年度新銳作家，Awespec奧斯佩克、鶴守月滿池、季越人這三位都是95后。創作者結構變年輕，對閱文這種靠持續供給好故事吃飯的公司，非常關鍵。

關于破品類，年報里面描述叫IP可視化，也就是影視劇、短劇、漫劇和IP開發相關，一個意思了。

IP開發與改編：我最看好AI漫劇

之前閱文是砸重金在傳統影視長劇這塊，開頭有講。這條路肯定是沒問題的，只不過受行業周期、排播不確定等外生變量，波動會直接體現在收入與利潤表上，這次年報也計提了18億元商譽減值。

未來這塊業務感覺很可能是個高彈性選項，出爆款我更傾向按照一次性收入計算，但是頻率估計不會太高。之前管理層也說新麗在主動控制制作節奏、延長周期、提高質量。

新麗基本代表了閱文“IP+影視”的第一階段，現在短劇、AI漫劇和衍生品，正在把閱文帶向一個更輕、更快、周轉率更高的第二階段。

短劇這條線最直觀。2025年閱文短劇年產122多部，累計播放量超500億；其中由閱文短劇金牌編劇張寧改編閱文同名IP的《隱身侍衛》熱度值破1億、播放量破10億，男頻短劇首個“雙破億”案例，而且總榜熱度第一，在抖音上線25小時播放量破3億。《隱身侍衛》熱度退居TOP2后，同樣改編自閱文IP的《許你萬丈光芒好》上線后也沖至熱播榜第二。目前紅果熱播榜前五，有兩部是閱文短劇出品的。

之前業績溝通會管理層說計劃2026年推出不少于200部短劇。

這塊業務基本具備工業化產能，而且從閱文IP儲備看，從現代言情，到男頻、年代、古裝等多領域量大管飽，短劇消費門檻也不高，總體收入很可觀，去年標桿項目最高突破8000萬流水，從IP運營端看，可以提供比較平滑的收入曲線。

AI漫劇這條線，我認為有可能是今年增長最快的一條線。去年下半年才開始做，半年上線近千部，超100部AI漫劇播放量破千萬、12部破億，貢獻收入超1億元；全網動漫播放Top10里有9部改編自閱文IP。

這個爆款占比，屬于典型的數量優勢帶來的質量發現。這次盛典說現在破億作品達到了26部，產能與爆款密度加速度有點猛。照這個指標年化的話，2026年AI漫劇這塊收入的高速增長不成問題。

這塊應該也是接下來閱文比較重的一塊，從歷年的閱文IP盛典榜單情況看，這兩年短劇、衍生品等新業態都上榜了，今年漫劇是第一次上榜，也折射出公司最近業務邏輯與戰略重心的變化。

據QuestMobile統計，2025年1-8月，微短劇應用的人均單日使用時長達到120.5分鐘，據長視頻應用近兩年使用時長趨勢推測，微短劇應用人均單日使用時長或已超過長視頻應用。

2025年中國微短劇與漫劇全年產值達到千億，2026年保守估計將突破1200億。其中2025年1-8月，各平臺累計上線動畫微短劇2902部，呈指數級增長。

現在行業普遍看法是短劇這塊競爭重心已經從投流效率向質量提升回歸，對閱文這種好故事的供給方會更吃香。另外總體短劇、漫劇市場增速可觀，這些新業態極大可能成為公司新的現金流來源。

衍生品與潮玩：業務天花板還很高

這塊業務其實是屬于IP變現最直接的，業務更接近消費品公司，要控的環節也比較多，包括產品、渠道、運營以及生態，關鍵是把IP改造成能復購，有生命期的消費品。

《中國玩具和嬰童用品行業發展白皮書》數據2025年潮流與收藏玩具零售總額676.9億元，同比增長45.4%；閱文2025年報披露2025年IP衍生品GMV超過11億元，上一年是5億，同比增速超過200%，遠超行業平均增速。

2025年閱文在產品方面，增加了包括貴金屬、搪膠毛絨、箱包配飾等新品類；目前渠道形態是從之前電商矩陣，延伸到線下自營門店（10個核心城市）以及1萬+渠道伙伴，同時與200+消費品牌做“IP+消費”授權合作。

這次IP盛典，潮玩IP“醬醬”官宣了二代新品，這個系列比較有代表性。一代產品賣的不錯，當時在MINISO LAND首發就拿到C位資源，天貓、抖音等平臺多個榜單都沖到過TOP1，上市即售罄這種，在行業里基本屬于成功的“冷啟動”。

二代產品在設計、審美和使用場景上也都有思考，做SKU組合，更偏消費品邏輯。在渠道方面，也聯合頭部渠道做首發，以及一日店長、快閃活動、KOL共創等方式持續制造話題，進行IP破圈，估計銷量也會不錯。

這塊業務的確定性其實比較強，消費品路徑，而且行業里有做的非常不錯的公司。潮玩增長的核心變量其實是IP供給與運營，這兩塊也算是閱文的強項，目前GMV基數剛來到11億規模，從當前的GMV體量來看，天花板還很高。

AIGC與出海：真正的藍海

AIGC發展到今天，其實能怎么用，以及怎么用好，這個就不多說了。從去年生態大會升級妙筆通鑒，發布版權助手、漫劇助手等來看，主要是為了解決IP開發的效率問題。

閱文很多作品不是沒價值，而是開發不過來。我還是一個思路，當數量足夠多，就會彌補所謂的質量的問題。之前開發效率太低，選題、試錯、匹配、生產都太慢。

這次論壇上發布的“火種計劃”。開放IP、平臺扶持、系統培訓、資金支持，計劃簽約1000位AI創作者，同時投入1億元以上去扶持個人創作者和小團隊。后面IP開發模式，應該會從過去偏授權制，逐步往共創制、聯合生產制推進。

這個邏輯我覺得是順的。因為AI把很多制作環節門檻打下來之后，未來最稀缺的東西，未必只是制作能力本身，而是高質量IP供給、工具鏈能力和平臺分發能力。閱文手里同時有這三樣東西，所以它做生態，比純制作公司更有優勢。管理層提到AI可能催生“一人公司”，還提到當前IP開發率不足千分之一。

不過版權邊界和合規感覺是個問題，畢竟涉及到產業鏈重新分工，估計中間還是有一段路要走。

出海這塊我反而覺得更務實。官方業績公告披露，截至2025年底，WebNovel上線AI翻譯作品超過17000部，收入同比增長39%，并貢獻了平臺超過三分之一營收。這個數字還是挺硬的。以前一本書要做海外分發，翻譯、人力、本地化、試錯都要時間，現在效率明顯高很多。

另外在短劇、漫劇這側也可以復制。據DataEye測算，2025年海外微短劇產業規模大概在40億美元左右，2026年有望突破50億美元。海外用戶對短內容敘事的消費習慣和付費意愿已經越來越成熟。

閱文的優勢就在于，手里本來就有故事供給、有AI翻譯、有短劇和漫劇改編能力，理論上是可以更快對接這波需求的。

關于估值

財報后幾家券商的目標價大致落在37–50港元區間，中位數約44港元。

賣方對短期利潤的判斷是偏謹慎的，2025年公司毛利率為46.1%，Non-IFRS口徑下公司還是有利潤的，但對中期結構的看法比較一致，看新業態增速和利潤情況。

最新廣發是用了SOTP拆分估值，預計26年歸母凈利潤14.55億元，對應目標價42.05港元/股。不算新麗，僅閱文核心業務給25倍PE，對應330億港幣。（IP業務相關公司2026年PE為15-25x區間，內容制作相關公司26年PE為22-48x）

這個拆法也算合理，現在新業態都在還在高速成長期，版權運營業務相關的短劇、漫劇包括衍生品等超過100%增速業務。

3月底港股財報季，恒指、恒生科技波動都比較大。騰訊、阿里這類平臺公司，收入增長并不差的，市場對CapEx的ROI節奏非常敏感，利潤端承壓直接挨打；另外就是增長的質量和持續性，全年不差，Q4單季度增速放緩也不行、分紅比例下降也不行。現在這個市場，總體還是偏弱。