欣興工具核心產品市場空間僅9.2億，與第一大客戶關系“密切”

3月31日，浙江欣興工具股份有限公司（簡稱欣興工具）將迎來上會審核。公司的保薦機構為華泰聯合，擬募集資金總額為5.6億元。

《摩斯IPO》研究后發現，公司存在業績增速不達創業板要?要求；產品單一，核心產品市場天花板極低；與第一大客戶三環進出口的“密切”關系；報告期分紅并套現共計6.8億元，募資合理性存疑等問題。

一、業績增速不達創業板要求

2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（簡稱報告期），欣興工具營業收入分別為3.91億元、4.25億元、4.67億元、2.44億元，凈利潤分別為1.72億元、1.77億元、1.85億元、0.98億元。

值得注意的是，欣興工具2022年至2024年營業收入復合增長率僅為9.28%，營收的復合增速沒達到創業板要求。2025年，欣興工具未經審計的營收同比增長9.49%，未經審計的凈利同比增長7.25%，公司凈利潤增速遠低于同行業可比公司華銳精密（68.29%-86.99%）、歐科億（67.53%-91.96%）。

與此同時，欣興工具毛利率在報告期持續下滑。報告期內，公司綜合毛利率分別為58.06%、57.10%、56.49%及55.97%。

面對交易所對成長性的質疑，公司將業績增速低于同行的原因歸結為兩點：一是“產能擴張節奏不同”，二是“細分市場競爭格局差異”。

然而欣興工具并不缺錢擴產。報告期內，公司連續進行大額分紅，并通過股權轉讓套現，賬面資金充裕。如果產能擴張確實是制約業績增速的核心瓶頸，為何不先行用自有資金進行產能建設？

競爭格局的解釋也存在矛盾。公司在回復中反復強調“孔加工行業技術門檻高、競爭相對緩和”，以此證明自身護城河深厚。但與此同時，又用“細分市場競爭格局差異”來解釋為何增速低于同行——既然門檻高、競爭緩，為何公司增速反而慢于主打車削、銑削刀片的同行？這難道不恰恰說明，公司所處的“孔加工”細分賽道，其本身的成長性就弱于其他刀具細分領域？

欣興工具聲稱實心鉆系列產品技術門檻高、性能已達國際水平，但該系列產品全球市占率不足1%，收入占比僅5%左右。如果技術真的過硬，為何市場不買賬？這種“重研發、輕轉化”的困境，恰恰暴露了公司新產品商業化能力的短板。

二、產品單一，核心產品市場天花板極低

欣興工具最核心的風險，在于業務結構的極度單一化。報告期內，核心產品鋼板鉆收入占比持續高于72%，公司近四分之三的命運系于這一款產品。而這款產品的全球市場空間僅9.2億元，國內市占率已超50%，增長空間已基本觸頂。

公司試圖講述“第二曲線”的故事，將70%的研發費用投向實心鉆削系列新產品，但投入與產出嚴重倒掛。公司以鏟鉆、S鉆為代表的實心鉆削系列產品整體銷售規模較小，對收入貢獻比例較低。

截至2025年6月末，實心鉆削系列產品型號從8,724種激增至15,181種，但同期產量僅從11.88萬件增至23.34萬件，收入僅從1795萬元增至2575萬元。

欣興工具的核心產品鋼板鉆（環形鉆削系列）貢獻了公司超過72%的營業收入，是公司絕對的“命脈”產品。然而，招股書披露，該產品全球市場規模僅約9.2億元，公司2024年在該領域的收入已達3.4億元，全球市占率約32.6%。這意味著，即便公司吃下全球所有市場份額，其理論營收天花板也僅在10億元左右，增長空間肉眼可見。

然而，令人費解的是，本次IPO募投項目“精密數控刀具夾具數字化工廠建設項目”達產后，預計每年將新增營業收入約5.1億元。這5.1億元，幾乎相當于要再造0.55個“全球鋼板鉆市場”。

一方面，公司在論證“自身所處賽道天花板”時，采用的是“鋼板鉆全球9.2億”的狹窄口徑，承認核心產品增長空間有限；另一方面，在論證“募投項目前景”時，卻轉而引用“孔加工刀具市場527億元”的寬口徑，試圖證明市場廣闊。

如果大部分新增收入仍依賴鋼板鉆，那么在行業增速放緩（2024年鋼材產量增速已降至1%，粗鋼產量甚至出現同比下降）、公司國內市占率已超50%的背景下，新增產能如何消化？如果大部分新增收入寄望于實心鉆削系列新產品，那么為何該系列產品目前收入占比不足6%，且全球市占率不足1%（鏟鉆0.61%，S鉆0.13%）？一個目前貢獻微薄、市場地位羸弱的“第二曲線”，如何撐得起一個5.1億的宏大敘事？

三、經銷模式定義前后不一，與可比公司差異明顯

報告期內，欣興工具經銷模式收入占比分別為73.22%、69.00%、62.15%和64.49%，顯著高于同行業可比公司恒鋒工具、歐科億、沃爾德（普遍在30%-40%之間），僅低于華銳精密。

在首輪問詢中，交易所關注到發行人經銷模式的定義及與同行業可比公司的差異。欣興工具在回復中表示，其與同行業可比公司均以買斷方式向經銷商或貿易商銷售，“關于經銷模式的定義相似，不存在重大差異”。然而，在同一回復文件中，發行人又承認“公司與貿易商的合作模式與傳統經銷商模式存在顯著差異”。

上述表述存在邏輯矛盾。根據公開披露信息，同行業可比公司在經銷模式下普遍建立了經銷管理體系，通過簽訂經銷協議、定期考核等方式對經銷商進行管理，涵蓋區域管理、層級管理、庫存管理、終端客戶維護等環節。而欣興工具的經銷模式面向的客戶均為貿易商，發行人對貿易商的采購和銷售行為不進行日常管理，未建立經銷管理體系，亦未簽訂經銷協議或實施考核。

值得關注的是，發行人貿易商客戶呈現“數量多、采購金額小”的特點。報告期內新增客戶中，年交易額在5萬元以下的客戶占比超過97%，該類客戶變動頻繁、交易零散，進一步加大了核查難度。

報告期內，發行人貿易商ODM模式毛利率持續高于直銷ODM模式。發行人解釋為產品結構、規格差異、規模效應等因素所致。交易所進一步關注到，該差異主要由第一大客戶三環進出口毛利率較高導致。

同為ODM業務，通過貿易商銷售的產品毛利率高于直接銷售給品牌商的情形，是否符合商業邏輯？是否存在通過貿易商調節毛利率、規避直銷毛利率偏低的情形？

四、與第一大客戶三環進出口的“密切”關系

三環進出口自2003年成立當年即與欣興工具開展業務合作。報告期內，公司前五大客戶收入占營業收入比例分別為40.13%、35.95%、35.83%及36.46%，其中，公司第一大客戶三環進出口收入占營業收入比例分別為29.26%、24.30%、23.62%及25.96%，占比較大。

根據披露信息，三環進出口年銷售規模約1.26億元，而向欣興工具年采購額約1.10億元，占比接近90%。這意味著該貿易商的主要產品均采購自欣興工具，其業務獨立性及市場化程度存在疑問。

發行人與三環進出口的合作可追溯至1994年，彼時三環進出口實際控制人吳月生在海鹽縣對外貿易公司從事刀具出口業務。2003年三環進出口成立后，雙方即建立業務合作關系，至今已逾30年。

欣興工具與三環進出口的關系密切。2011年，欣興工具與三環進出口實際控制人吳月生、三環進出口老股東浙江三環絲綢股份有限公司等共同發起設立欣興小貸公司。2021年，為規避金融業務對上市進程的影響，欣興工具將所持欣興小貸股權轉讓給其控股股東欣興控股，但欣興工具實際控制人家族成員仍擔任法定代表人。此外，發行人監事亦曾為浙江三環絲綢股份有限公司前員工。

上述事實表明，發行人與三環進出口之間不僅存在長期、深度的業務綁定，還在股權、人員、歷史淵源等方面存在多重關聯。雖然發行人未將三環進出口認定為關聯方，但從“實質重于形式”原則出發，二者之間的關系有待進一步明確。

五、報告期分紅并套現共計6.8億元，募資合理性存疑

2020年至2024年，欣興工具累計現金分紅4.325億元，占同期累計凈利潤的51.55%，彼時實控人家族持股100%，分紅款全部進入家族口袋。

2025年4月，家族又向9家投資機構轉讓老股，套現2.5億元。兩項合計變現6.83億元，已超過本次擬募資額5.6億元。

而與此同時，公司賬上貨幣資金充裕，2024年經營活動現金流凈額1.94億元，2025年上半年仍達9766.77萬元，長期保持零有息負債，資產負債率僅10%左右。

既然公司“不差錢”，完全具備以自有資金或留存收益推進擴產的能力，為何還要申報IPO募資？是否只有先將利潤全部分配給家族、再由公眾股東“接盤”投入項目，才能同時滿足實控人變現訴求與公司擴產的資金需求？這種“先分后募”的安排，究竟是出于企業發展的必要，還是服務于家族資產的提前“落袋為安”？

更值得玩味的是引入外部機構的方式。9家機構全部通過受讓實控人家族所持老股的方式進入，合計支付2.5億元對價，公司未獲得一分錢增量資金。而在機構入股前，公司長期由家族100%控股，機構入股后，家族持股比例降至92.65%，恰好滿足了上市關于股權分散度的基本要求。

再看公司治理的實質。盡管持股比例由100%降至92.65%，但實控人家族仍絕對控股，且核心管理崗位均由家族成員擔任。在此之前，公司在家族100%控制期間進行了高達4.3億元的分紅，分紅決策程序完全由家族主導，缺乏獨立第三方監督。

值得注意的是，公司持有海鹽農商行5.01%股權，具備銀行股東身份，且資產負債率極低、無銀行借款，顯示出較強的債務融資能力與金融資源整合能力。在此背景下，招股書中“融資渠道單一”的表述是否具有事實依據？公司是否在刻意回避使用成本更低的銀行信貸，以維持“急需資金”的表象，從而為向二級市場募資提供合理性？

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）