5天暴漲90%，九識智能“非借殼”星輝環材的明棋與暗局

圖片系AI生成

4月2日晚，已經“20cm”三連板的星輝環材（300834.SZ）再次對市場“降溫”——新股東九識智能承諾：本次股權轉讓完成后36個月內不謀求控制權、不向上市公司注入資產。當日股價早盤繼續在10點前封板漲停，午后打開，最終收漲7.43%，5個交易日內暴漲90.07%。

一個多月前，九識智能剛剛完成新一輪超3億美元融資，作為全球最大 RoboVan（無人駕駛廂式貨車）車隊的運營商，估值已跨過百億大關。如今斥資近12億元殺入星輝環材，這筆并購重組，嚴格意義上不同于2025年的“十倍牛股”上緯新材、“鋒龍十八漲”鋒龍股份的經典“借殼”路徑，“曲線”程度更高。

更微妙的是，九識智能自身正處于商業模式驗證與資本路徑調整的關鍵期——傳聞中的港股IPO遲遲未能落地，還背負著與京東的知識產權糾紛。在港股環境對“故事型”自動駕駛公司日益苛刻的當下，通過A股“閃現”綁定一個殼資源尚算充裕、業績時冷時熱的星輝環材，實質性地為未來更大規模的資本運作預留了一手選項。

顯然，這一套安排難以徹底熄滅市場對“借殼”的想象——更何況從業務匹配度看，雙方都談不上體面。

精細設計的非借殼交易

3月30日，星輝環材披露《控股股東間接權益變動公告》，背后是獨角獸九識智能的并購重組，分為兩條路徑同步推進：

Zelos通過境內、境外兩個主體分別收購上市公司第1大股東星輝控股的45%股權，和第2大股東星輝香港的51%股權。

第1大、第2大股東星輝控股和星輝香港分別直接持股39.3%和19.3%。交易完成后，Zelos通過間接收購合計取得星輝環材27.5%股份的受益權。交易對價合計11.8億，對應27.5%間接收益比例的上市公司市值為43億。

交易完成后九識智能持股星輝環材結構

細節在于，星輝控股在交易前后要實施存續分立：交割時的星輝控股將僅保留持有星輝環材 39.3%股份的資產，其余子公司、參股公司股權、房產及相關債權債務整體剝離至新設公司。這個設計與2018–2019年東方富海對光洋控股的收購頗為相似。

交易完成后Zelos對第1大股東星輝控股持有45%股權，對第2大股東星輝香港持股51%，上市公司控制權依然把握在直接持股39%股份的星輝控股的控股股東陳氏家族手中。

圖源：公司公告

這筆股權轉讓刻意避開了兩個監管“紅線”：持股比例低于30%：九識智能單方權益并未跨過強制要約收購門檻；控股股東、實控人名稱未發生變更，不觸及《重組管理辦法》意義上的“借殼上市”。

如此一來，九識智能在規則上站穩了“非借殼”的立場，通過存續分立，星輝控股成為只持有星輝環材上市公司股權的單一平臺，對存量非核心資產進行了“隔離”，降低不確定性；另一方面，未來或開展進一步的資本運作，結構更簡、路徑更短、變更效率更高。當然，入股方已經表態，這個鎖定期有3年。

市場人士指出，熱錢炒作的根源，是對真正的經營主導權而言，表面上的持股比例和表決權不是決定性因素，關鍵在于哪一方掌握了公司的未來增長引擎。在這點上，獨角獸企業相較于殼公司往往擁有壓倒性優勢，這也是此次行情的起點。新股東能否通過業務協同和資本運作，把公司價值放大到一個全新的量級，比“不謀求控制權”更重要。

獨角獸的資本焦慮

成立不到四年的九識智能，創始成員與核心技術班底，大多來自京東無人車部門，“師出同門”，而后是“九個月量產”刷新業內紀錄、師徒反目、IPO傳聞纏身，再到卷入案件偵查，光環與爭議一路相伴。

九識智能部分產品線

但無論如何，其“賽道頭部”的故事講得很足，在自動駕駛整體仍處商業化驗證階段的背景下，九識智能采用“閃電式”技術落地+激進市場策略，很快取得了規模與融資成績：

• 與菜鳥無人車業務戰略整合，同時運營“九識”“菜鳥無人車”雙品牌；RoboVan車隊規模突破2萬臺，覆蓋中國、新加坡、阿聯酋、日本、韓國等20多個國家和地區、300余城市；中標中國郵政7000臺無人貨運車等大單，成為郵政物流領域重要供應商之一。
• 截至2026年初，累計完成6輪融資，金額超8億美元；B輪（多輪次）+新一輪超3億美元融資后，估值突破百億人民幣，成為全球RoboVan領域首家百億估值獨角獸；投資陣容包括鼎暉百孚、藍湖資本、美團、BV百度風投、螞蟻集團以及多家城市引導基金等。

然而“模式是否真正跑通”，資本市場顯然仍存疑慮。尤其在盈利能力方面，L4無人車對硬件與算法投入巨大，前期折舊、運維、遠程接管等成本高企。九識方面雖多次對外稱“單車模型已實現正毛利”“遠程接管成本降至運營總成本3%以下”，但在整體盈利維度上，距離全面覆蓋研發與擴張成本仍有距離。

并且，其港股IPO傳聞久拖不決，一直停留在“傳聞+研判”層面，同期港股已迎來希迪智駕、文遠知行、小馬智行等多家自動駕駛或智能駕駛企業上市，整體表現卻受限于持續虧損與估值消化壓力。對尚處高速擴張期、盈利路徑尚需驗證的九識而言，這并不是“好兆頭”。

另一端的“搖擺”，是行業競賽與“買殼”的時間壓力。在這輪自動駕駛企業扎堆上市的潮流中，九識智能豪擲 12 億元入局星輝環材，很難說沒有“不能落后”的焦慮：主要競爭對手新石器亦在去年完成6億美元D輪融資，發起了港股IPO。今年3月，新石器又與廣汽領程達成戰略合作，補齊車規級生產短板，為大規模量產打下基礎，在研發深度和產業積累上對九識形成壓制。

在資本市場的速度上，九識智能有絕對不能落后的理由。

而更棘手的是與京東的知識產權糾紛：

• 2024年11月，京東就九識涉嫌侵犯無人車相關知識產權向公安機關報案；
• 2025年7月，京東公開表示已掌握大量證據，案件目前仍在調查之中。

市場普遍猜測：京東指控依據在于九識核心團隊多名成員來自京東無人車項目，人員流動與項目推進時間線高度重疊；自2022年初起，九識及其北京關聯公司在無人車領域密集申請專利，名單中不乏剛離開京東的骨干。

在這樣的背景下，投資者、承銷機構以及監管，對于這類“從大廠走出的自動駕駛公司”，必然更為審慎，這也是九識急于在 A 股“閃現”的另一重動機。

星輝環材的陳氏家族需要一個足夠體面的退出價格，上市公司需要一個能講新故事的“戰略股東”，二級市場需要一個持續發酵的話題，九識智能則需要率先沖線上市、多加一層資本外殼、多綁定一個實體產業平臺，達成對沖式的布局——這是市場的合理猜測。

從這個角度來看，36個月即是聯姻“冷靜期”，也是倒計時。(文 | 公司觀察，作者 | 黃田 ，編輯 | 曹晟源)