最好業績遇上最大跌幅，泡泡瑪特割裂一周

泡泡瑪特門店

業績大漲、投資人卻“跑”了。這是泡泡瑪特（09992.HK）正在經歷的魔幻現實。

4月2日，在節前港股最后一個交易日，泡泡瑪特以近14億港元的累計回購收官，6個交易日內連續出手、回購932萬股，試圖為股價止跌。但市場并未立即買賬——截至當日收盤，其股價較財報發布前一日已累計下跌34.7%，市值蒸發近千億港元。

3月25日，是這場震動的起點。當天也是泡泡瑪特公布2025年業績的日子：2025年，泡泡瑪特收入371.20億元，同比增長184.7%，年內利潤130.12億元，同比增長293.3%。

泡泡瑪特創下歷史最好成績。但當日，泡泡瑪特股價單日跌幅22.51%，突破上市以來最大單日跌幅。

管理層主動將2026年營收增速下調至20%，疊加跨界小家電、海外擴張承壓及爆款IP周期性波動等多重因素，進一步加劇了市場對這家公司的認知分歧——原本就令不少投資人大感“看不懂”的泡泡瑪特，變得更加復雜難辨。

各方正重新審視泡泡瑪特的價值：高盛研報認為，盡管泡泡瑪特多元化的IP組合和強勁的運營能力為長期增長奠定了堅實基礎，但該公司短期增長動能已有所減弱；著名投資人段永平則一改此前“看不懂”的態度，公開表示將重新關注泡泡瑪特。

震蕩七日

3月25日中午，泡泡瑪特2025年業績報告剛剛掛網；13點整，港股開盤；15分鐘后，該公司股價已從219港元快速滑落至200港元附近。與此同時，一場被投資者高度關注的線上業績發布會即將開始。

13點30分，管理層出現在屏幕前，這次泡泡瑪特把溝通會搬到了線上。此時，該公司的股價已經進一步跌至190港元。

泡泡瑪特首席財務官楊鏡冰率先介紹2025年的數據：營業收入為371.2億元，同比增長184.7%；經調整凈利潤為130.8億元，同比增長284.5%；公司擁有人應占溢利為127.76億元，同比增長308.8%。

對于泡泡瑪特而言，這是歷史最好成績，但沒能振奮市場。

屏幕另一端，投資者阿寶沒有顧上吃午飯，一邊聽業績會，一邊盯著行情變化。管理層陳述結束進入問答環節：13點56分，泡泡瑪特創始人、CEO王寧以“像F1賽車進入維修站修整”形容公司的狀態，股價應聲跌至185港元附近；兩分鐘后，當他給出2026年不低于20%的增長指引時，股價跌破180港元。

與此同時，守在屏幕前的另一位投資者葉陽也觀察到，幾乎管理層每回答完一個問題，股價就會往下掉。這與她在2023年約30港元建倉時的體驗截然相反——那一年，王寧每答一問，股價便上漲幾分。阿寶和葉陽是持有泡泡瑪特近四年的投資者，二人皆重倉該股，將除固定資產外的七成以上資金集中配置于該標的。

3月25日這天，泡泡瑪特單日跌幅22.51%，突破上市以來最大單日跌幅，市值蒸發超650億港元，隨后陷入動蕩的一周：

3月26日，股價再跌10.46%，泡泡瑪特盤后公告將以約6億港元回購394萬股并全部注銷；

3月27日，泡泡瑪特再度回購約3億港元股份，高盛、摩根士丹利、瑞銀等投行開始密集下調目標價；

3月30日，著名投資人段永平一改此前“看不懂泡泡瑪特”的態度，轉而稱，“這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回對方丈說的我不投資泡泡瑪特的說法”。泡泡瑪特股價盤中短暫拉升、跌幅收窄至1.7%，公司同日完成第三次回購；

3月31日，泡泡瑪特第四次回購，一周內股價累計跌幅約34%，市值蒸發約987億港元；

4月1日，泡泡瑪特第五次回購，股價盤中短暫拉升，震蕩回升1.18%；

4月2日，泡泡瑪特完成第六次回購，本輪密集護盤收官。

泡泡瑪特股價曾在去年8月26日觸及339.8港元的歷史最高點，對應市值突破4500億港元，與同期的老鋪黃金、蜜雪集團并稱為港股“新消費三姐妹”。經過這一輪震蕩后，該公司市值已回落至約1902億港元，較歷史高點腰斬過半。

這并非泡泡瑪特首次遭遇估值危機。2021年2月17日，其股價觸及107.6港元，市值達1500億港元，市盈率一度超過179倍；同年3月股價持續下挫，至2022年10月跌至9.8港元谷底，在約一年半的時間里，市值縮水超過90%至不足150億港元。

預期落差

逃離的情緒一部分源自于泡泡瑪特的“急剎車”。

業績發布會當天，泡泡瑪特創始人王寧對2026年業績預期給出了指引——營收增速20%。事實上，泡泡瑪特的增長預期一向保守：2024年為30%、2025年為50%。2026年更顯保守的預期，驟然冷卻了2025年高增長所點燃的市場熱情與更高期待。

奶酪基金投資經理潘俊告訴經濟觀察報，業績發布會之前，市場對泡泡瑪特的增速預期偏樂觀，其估值仍被認為處于合理區間，因此并未進行調倉。但增速指引的下調、發布會后股價大幅波動后，已觸發內部風控止損，該基金也選擇了減持。

多家外資機構的撤離加劇了這場情緒蔓延。港交所數據顯示，業績發布會當日，多家外資機構對泡泡瑪特進行了拋售，花旗銀行、渣打銀行、法國巴黎銀行等機構位列主要賣出方，當日賣空成交額達46.3億港元，創泡泡瑪特上市以來新高。

3月26日，美銀證券發表研報稱，泡泡瑪特2025年度業績未達投資者預期，且2026年收入增長指引低于市場預期的30%。該機構認為，2026年將是泡泡瑪特過渡之年，LABUBU熱潮降溫，利潤率壓力上升，目標價從300港元降至170港元。

對于“20%”這一數字如何而來，泡泡瑪特并未說明細節。但王寧在業績發布會上說，過去一年，泡泡瑪特更像一個被迅速拉到F1賽場的新手，速度極快，但無論是車手還是賽車，都在承受巨大壓力。2026年，泡泡瑪特更希望像F1進入維修站一樣，加油、換輪胎，進行必要的調整與補給。

這是泡泡瑪特的一次主動降速。據悉，過去一年，王寧反復提及的一句話是，“當好消息滿天飛的時候，更應該關注壞消息”。

一位接近泡泡瑪特的人士告訴經濟觀察報，過去一年的高速擴張，對組織能力提出了極高要求。泡泡瑪特全體員工規模從2024年底的6000余人，增長至2026年初的近1.1萬人，其中約4000名為外籍員工。在人員、供應鏈與海外運營快速鋪開的過程中，管理半徑被迅速拉長，“直線賽道可以狂奔，但進入彎道，就必須踩剎車”。

泡泡瑪特首席運營官司德也在業績發布會上提到，2025年是北美市場正式運營的第二年，團隊用20億元的預算配置，將營收規模從8億元做到68億元，“其實從人才儲備系統、倉儲物流各個方面都承受了很大的壓力，團隊非常辛苦”。

也有機構看好泡泡瑪特的調整。摩根士丹利研報認為，較低的銷售目標部分反映了泡泡瑪特的主動管理策略，其由線下門店驅動的增長模式仍然有效，2026年將重點鞏固運營基礎。富瑞則表示，盡管泡泡瑪特設定的2026年銷售增長目標低于市場預期，但仍屬穩健水平，且泡泡瑪特對IP的持續投資，已為其業務構筑起防御性護城河。

小家電之疑

泡泡瑪特在發布會上宣布進軍小家電，意外成為了又一焦點——“泡泡瑪特賣小家電”在社交平臺迅速發酵，微博話題24小時內閱讀量突破3.2億，抖音相關視頻播放量累計超8700萬。

王寧在現場提到，以IP為核心的集團化依舊是泡泡瑪特的重要戰略方向。泡泡瑪特做了很多新的業務嘗試，包括甜品業務、娛樂相關的電影業務，不久后也會發售小家電。

業績發布會后不久，泡泡瑪特小冰箱的預熱圖出爐。這是一款造型圓潤的小型冰箱，奶白色機身上印著THEMONSTERS家族的手繪涂鴉。門把手處嵌有LABUBU立體玩偶造型，右下角處還繪有設計師龍家升的簽名。市場傳言，該款冰箱定價為4999元/臺。

據接近泡泡瑪特的人士說，關于小家電，王寧只是一語帶過，內部也沒有料到會掀起如此規模的討論。

討論很快分為了幾個陣營：樂觀者如段永平認為，泡泡瑪特的核心是提供情緒價值，小家電未必意味著轉型做家電，更可能是讓用戶在日常生活中持續接觸IP，方向本身并無明顯問題，關鍵仍在于市場反饋；悲觀者如新思哲投資董事長韓廣斌直言，跨界小家電是“腦殘行為”，會損害品牌形象與價值；觀望者如潘俊告訴經濟觀察報，泡泡瑪特布局小家電屬于品類拓展的嘗試，需警惕分散主業精力，跨界協同的效應仍然有待驗證，且短期內不會將其視為核心增長引擎，仍需觀察市場反饋。

雖然泡泡瑪特此前已推出小夜燈、手機掛繩等周邊產品，并布局了樂園、飾品、甜品、大電影等業務，但在外界看來，這些仍在“潮流玩具”的范疇內。而進軍小家電，則真正意義上挑戰了王寧曾提出的“無用之用”觀點，也越過了大眾心目中泡泡瑪特應有的邊界。

王寧曾在多個公開場合強調，“無用”的東西才是真正永恒的，產品只要有了功能屬性，就意味著生命周期的短暫和與生俱來的衰變。因此，無論是手辦、搪膠還是毛絨，泡泡瑪特大多以盲盒形式向消費者傳遞IP價值，均不輕易添加實用功能。

對于外界針對小家電的爭議，泡泡瑪特方面未作解釋。但上述接近泡泡瑪特人士介紹，泡泡瑪特的小家電首先要回答的依然是“是否好看”的問題，而不是“是否好用”。從這一角度看，小家電仍是圍繞IP展開，本質還是情緒與審美的延伸。

值得一提的是，泡泡瑪特冰箱的官方介紹里寫道：“有的冰箱屬于廚房，有的冰箱屬于你。”王寧也在業績會上說：“我們在積極探索更多新的品類，希望以更多不同的形態去展現IP，實現更多商業化的可能性。”

對泡泡瑪特的N個解讀

從手辦跨界到家電，業態的巨大反差讓泡泡瑪特面臨一個更深刻的拷問：它究竟是一家怎樣的公司？答案或將直接影響投資者們的判斷與取舍。

有投資人認為，泡泡瑪特是IP平臺，擁有“中國迪士尼”的估值空間，因此市盈率可達到30-40倍；而另一些人認為泡泡瑪特是一家潮玩的零售商，由爆款驅動、周期性強，因此只能給15-20倍的市盈率。在4月2日閉市時，泡泡瑪特的市盈率為13.44倍。

翻看泡泡瑪特2020年遞交的招股書，其自身定位是“中國最大的潮流玩具品牌”，愿景是“成為全球領先的潮流文化娛樂公司”。司德曾說，當時這句話只是為了寫在招股書上，“但現在想想這句話太厲害了，不能多一個字，也不能少一個字”。

到了今年的業績發布會上，泡泡瑪特的自我介紹是，“將圍繞IP打造多元化業務版圖，通過將IP延伸至消費品、服務和體驗、數字娛樂等多領域，致力于將泡泡瑪特打造成以IP為核心的潮流文化娛樂集團”。

上述接近泡泡瑪特人士介紹，消費品目前是泡泡瑪特的核心業務，涵蓋手辦、搪膠、毛絨，飾品、甜品以及未來的小家電等；服務和體驗業務包括樂園，數字娛樂則包含電影。今年泡泡瑪特在發給全體員工的內部信中提到，“我們還有更宏大的夢想：消費品業務之外，集團其它業務營收占比達到50%”。

拋開它更宏大的夢想，當下的泡泡瑪特值不值得投？投資者們各有各的決策維度。

個人投資者阿寶建倉時的股價僅為20港元左右，持倉多年的他認為，泡泡瑪特“衍生品業務”的增長空間仍然值得期待。按照產品分類，泡泡瑪特的收入分別來自毛絨、手辦、MEGA和衍生品及其他。2025年，包括鑰匙扣、手機掛件等在內的衍生品業務收入為44.73億元，占比僅為12%。阿寶認為，這會是泡泡瑪特值得關注的增長引擎。

葉陽在股價180港元和150港元附近時完成了加倉。尤其是得知泡泡瑪特要推出高定價的小家電后，她反而很高興。在葉陽看來，從潮玩到更多消費場景，本就是IP商業化的自然路徑，小家電不過是在有用的產品上疊加IP價值，隨著用戶年齡增長，需求變化，這種延展具備基本的合理性。并且，高定價的衍生品會拉高客單價，也有利于提升泡泡瑪特的估值。

泡泡瑪特業績發布會后，德意志銀行將該股評級下調至“賣出”，德銀消費分析師SammiXu稱，泡泡瑪特海外和中國市場銷售疲軟、庫存高企以及盈利預期持續下調，是該公司2026年面臨的主要壓力。

潘俊則表示，關于泡泡瑪特的市場分歧本質是對其增長確定性和能力邊界的重新評估。外界并非懷疑其增長本身，而是質疑高增速能否維持以支撐當前估值。泡泡瑪特的業績基數變大、海外拓展難度也在增加，其敘事邏輯從高速成長轉向了穩健增長。因此投資者正在重新定價風險收益比，要求更高的安全邊際，而非單純否定公司價值。

他認為，后續可以重點關注一季度運營數據，如果數據再次超預期證明增長韌性時，市場情緒將得到一定修復，也可以考慮重新配置。

（應受訪者要求，葉陽為化名）

（作者 羅文利）

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