消費REITs大年，誰悶聲發財了？

誰是真正“現金牛”？

撰文 | 哎呦喂

主編 | 付慶榮

頭圖來源 | 項目官方渠道

消費基礎設施公募REITs的2025成績單，正式出爐。

贏商研究中心第一時間對年報數據進行深度解讀，從資本適配、運營效能、資產質地三個維度，立體化研判消費REITs的經營表現與投資價值。

資本適配決定價值實現，是運營成果轉化為投資回報的關鍵；運營效能決定價值彈性，是業績分化的核心驅動力；資產質地決定價值下限，是項目抗周期的根基。

三者層層遞進，相互支撐，共同構成消費REITs的價值核心。

01

資本適配

價值如何被資本市場兌現？

投資REITs的核心訴求，是獲取長期穩定的分紅回報。

資本適配能力，本質就是底層資產將經營成果轉化為資本市場認可的穩定現金流和投資回報的能力。

判斷一只消費REITs是否為“現金牛”，核心看兩個關鍵指標——分派率、可供分配金額完成度。

• 分派率是衡量“現金牛”屬性最直觀的指標，分派率越高，短期現金回報越豐厚，“現金牛”特質越明顯。

• 可供分配金額完成度，則是檢驗經營兌現能力的指標，完成度越高，說明經營越穩健，現金流越可控，也為未來持續分紅提供了堅實背書，避免出現“畫大餅”式的業績承諾。

2025年年報數據來看，華安百聯消費REIT（上海百聯又一城）以4.86%的分派率高居榜首，嘉實物美消費REIT（北京物美社區商業）則達4.38%，背后離不開兩者對核心客群的精準錨定——上海又一城聚焦五角場商圈家庭客群，北京物美社區商業扎根成熟社區，剛需屬性突出，現金流穩定性極強。

中金印力消費REIT（杭州西溪印象城）4.18%和華夏大悅城商業REIT（成都大悅城）3.96%緊隨其后，憑借區域龍頭地位，持續兌現穩定回報。

華夏華潤商業REIT（青島萬象城）分派率3.72%，雖略低于區域級頭部項目，但結合其城市地標級體量，仍屬于高回報梯隊。

奧特萊斯業態憑借“名品+折扣”的獨特模式，在經濟周期波動中展現出極強的抗壓性和盈利能力，成為資本市場認可的穩健派。

可供分配金額方面，所有披露相關數據的項目均超額或基本達成預期。其中以華夏華潤商業REIT、華夏大悅城商業REIT和中金印力消費REIT等城市級底層項目和區域級頭部底層項目，其可供分配金額遠超市場預期。

02

運營效能

后天雕琢如何創造價值彈性？

資本適配的前提是“有錢可分”，而運營效能則是底層資產的內生動力。

判斷一個項目的運營效能強弱，可從四個維度綜合審視——收入與利潤、出租率與租金單價、客流表現、租戶結構與調改能力。

四個維度環環相扣，收入利潤是結果，出租率租金單價是過程，客流是動力，租戶結構與調改能力是保障。四大維度都表現優異，項目才能真正稱得上“運營效能卓越”。

收入與EBITDA

營業收入反映項目整體經營規模，是所有利潤和回報的基礎。而EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）則能最真實地反映項目的盈利能力和現金流創造能力，EBITDA越高，項目“造血”能力越強，可供分配的現金流越充足。兩者結合，才能看清項目是否健康盈利。

2025財年，不同消費REITs底層項目內生路徑雖有差異，但都展現出強勁的運營韌性。

華夏華潤商業REIT的收入和EBITDA遙遙領先，其底層資產項目憑借城市地標體量和優質品牌矩陣，成規模型”造血”標桿；

華夏大悅城商業REIT、中金印力消費REIT收入均超3億元，此類區域級底層資產項目憑借對區域客群的深度深耕，穩坐區域龍頭；

中金唯品會奧萊REIT、華夏首創奧萊REIT2025年收入均超1億元，奧特萊斯類型的項目以差異化優勢，高效”造血”。

出租率與租金單價

出租率決定項目整體的空間利用率，出租率越高，項目招商能力越強，收入穩定性越有保障。行業內普遍認為，95%的出租率是商業項目的健康底線。

而租金單價則是項目商業價值的核心，租金越高，品牌方對項目地段、運營能力的認可度越高，項目在商圈中的地位越突出，是資產增值的核心支撐。

一個項目既要“租得滿”，又要“租得貴”，才能真正體現其市場價值。

2025年末，13個消費REITs底層項目出租率均在95%以上，其中寧波杉井奧萊出租率達到100%，從側面印證了其在寧波市場的絕對統治力。

租金單價方面，2025年末寧波杉井奧萊以446元/平/月的單價遙遙領先，青島萬象城以427元/平/月緊隨其后，凸顯奧特萊斯的差異化價值和城市級地標的議價能力。區域級項目中，成都大悅城、廣州凱德云尚和杭州西溪印象城租金單價穩居第一梯隊。

客流表現

客流直接反映項目的市場吸引力和輻射能力，是消費轉化的基礎。客流越高，說明項目對消費者的吸引力越強，品牌方也更愿意入駐。

客流數據背后，是各項目在定位、運營、競爭環境上的綜合投射。

城市級項目以青島萬象城為代表，客流體量最大、波動最強，但始終保持全市站位1%的頭部地位。項目暑期7、8月沖高日均客流超10萬，春節、國慶等節點精準發力，靠營銷策劃“引爆”客流。

區域級項目，內部分化。頭部區域級項目客流保持高位，但各有不同——成都大悅城季節性波動較強，上海百聯又一城全年客流“前高后低”，杭州西溪印象城全年平穩；其余區域級項目穩字當頭——佛山映月湖環宇城、長沙凱德雨花亭等項目靠日常消費“托底”客流，旺季無暴漲、淡季無暴跌。

奧特萊斯項目，獨特的季節性剛需消費自成一派，春節為全年高峰。

租戶結構與調改能力

租戶結構決定了收入穩定性，租戶越分散，抗風險能力越強；租戶越集中，依賴度越高。

業態結構則反映了項目的定位策略，是走“全客層”路線還是“垂直深耕”，各有優劣。

而調改能力，是項目能否持續“保鮮”的核心。如今商業項目中業態及品牌迭代加速，沒有任何一個項目能靠固定的品牌組合長紅。調改能力越強，說明運營方越能緊跟消費潮流，通過引入首店、升級品牌、優化業態組合，持續吸引消費者，從而保證收入長期增長，打破增長瓶頸。

數據來源：REITs公告-2025年年度報告信息披露

■租戶結構，抗風險第一道防線

青島萬象城以571個租戶、租戶集中度前五名占比僅13.63%的極致分散，構筑了最穩固的收入底盤；

北京物美社區商業前五名租戶占比高達54.42%，雖依賴度高，但6.27年的超長租約鎖定了長期現金流。

租約年限決定了運營的操作空間，奧特萊斯項目租期普遍僅1.5-1.7年，短租約換來高頻調改的靈活性。

■調改能力，各頭部項目各有側重

青島萬象城一年引入151家新店（含46家山東首店），調改力度最大，通過“首店經濟”持續提升項目吸引力；

圖源：青島萬象城官方小紅書

佛山映月湖環宇城招調面積超50%，大規模煥新業態，激活項目活力；

圖源：項目官方

寧波杉井奧萊引入7家浙江奧萊首店，完成69個品牌升級，持續鞏固差異化競爭優勢。

圖源：項目官方

歸根結底，租戶越分散、租約越長、調改越勤，項目的預期收入就會越穩健。

綜上，城市級項目靠規模和能級“賺大錢”，區域級項目靠精準定位和客群深耕“穩賺錢”，奧特萊斯項目靠差異化業態和強調改能力“巧賺錢”。

03

資產質地

原生稟賦如何劃定價值下限？

運營效能決定項目“能跑多快”，資產質地決定項目“能跑多遠”。

資產質地是商業地產的“出廠設置”，是項目在無外部干預情況下的生存底線和價值天花板。高質地資產面臨市場下行，也能憑借先天優勢維持穩定經營，而低質地資產即便運營團隊再努力，也難以突破價值上限。

判斷資產質地優劣，核心看兩大核心要素：城市商業能級與地段、區域競爭格局。

• 城市商業能級與地段是資產的“先天基因”，直接決定項目的流量基礎和價值底色。

商業一線、新一線城市的市級商圈，自帶穩定客群和優質消費需求，是項目價值的核心支撐。這類地段的資產，不僅能吸引優質品牌入駐，還能在消費波動中維持穩定客流，抗周期能力更強。

• 區域競爭格局則決定資產的壁壘高度，區域內是否有強有力的競品？項目是否處于龍頭地位？格局越穩定，項目被顛覆的風險越小，長期價值越確定。

數據來源：REITs公告-2025年年度報告信息披露

青島萬象城坐擁新一線城市核心商圈，作為城市級地標，占據先天區位優勢，資產價值最高，抗風險能力最強；區域級項目中，上海百聯又一城、廣州凱德云尚、成都大悅城、杭州西溪印象城等，均位于一線及新一線城市核心地段，憑借區位稟賦，持續吸引優質品牌和消費客流，資產質地突出。

從競爭格局來看，青島萬象城、寧波杉井奧萊、濟南首創奧萊在各自城市或區域中占據絕對龍頭地位，格局最穩。

青島萬象城是當地體量最大、品牌最全的城市地標，寧波杉井奧萊是區域內奧萊業態的絕對領導者，濟南首創奧萊則憑借先發優勢，占據區域市場主導地位。它們要么體量領先，要么品類獨特，要么先發優勢明顯，形成了難以被替代的絕對優勢。

贏商觀察

回顧2025年消費REITs年報，我們能清晰梳理出消費REITs的核心研判邏輯——資產質地、運營效能、資本適配三者環環相扣，共同決定項目的價值，而不同指標的側重點，對應著不同的投資需求。

當前，消費REITs市場正逐步走向成熟，隨著商業不動產REITs試點的加速推進，底層資產的運營能力正成為決定其價值的核心變量。未來，只有那些具備優質資產質地、強勁運營效能、良好資本適配性的項目，才能在激烈的市場競爭中脫穎而出。

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本文由贏商網基于公開資料及相關調研撰寫，旨在提供行業信息與專業交流，不構成任何形式的投資建議、買賣建議或操作指引。文中所涉數據、觀點、預測等僅供參考，不保證其完整性、準確性或時效性。投資者應基于自身獨立判斷進行決策，并對任何據此操作所產生的風險與后果自行承擔。贏商網及內容作者不對因使用本文內容而導致的任何直接或間接損失承擔責任。

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