結構性貨幣政策的傳導與邊界｜政策與監管

文/工銀國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事程實

當前，貨幣市場利率水平處于歷史低位，中國經濟正處于新舊動能轉換的關鍵階段，貨幣政策的操作重心也隨之發生深刻變化，從總量調控走向總量與結構性工具協同發力。一方面，降準、降息等總量工具仍是穩定總需求與價格預期的關鍵抓手；另一方面，結構性貨幣政策成為引導金融資源流向科技創新、綠色轉型等正外部性領域的重要支點。

助力經濟結構優化

2026年初0.25個百分點的結構性降息表明，結構性政策已不再僅僅是總量政策的補充，更能夠通過定向、分層的利率和數量安排，提高關鍵領域的邊際融資效率。與總量政策不同，結構性貨幣政策并不追求全面寬松，而是在維持利率中樞相對穩定的同時，將定向優惠利率嵌入銀行的資源配置過程。

這種利率調控范式的轉型，不僅提升了貨幣政策在復雜約束下的有效性，也為理解中國結構性貨幣政策的制度邏輯提供了更清晰的分析框架。然而，結構性工具的規模仍然有限，2025年三季度末，其余額僅占金融機構人民幣貸款余額的1.85%，因此更多作用于經濟結構優化，對價格中樞的支撐仍以中長期的間接影響為主。

考慮到物價回升目標的重要性，總量政策對于內需修復依然具有不可替代的基礎作用。2026年，貨幣政策將呈現結構性擴容與溫和總量寬松并行的特征。隨著服務消費與養老再貸款等新工具的常態化運用，金融對民生領域及新型消費場景的支持效能有望進一步釋放。

在匯率、銀行息差與微觀活力三方面約束下，預計仍有0.5個百分點的降準空間和0.1-0.2個百分點的降息空間，視需求修復進度平穩落地，為物價合理回升與經濟高質量轉型提供跨周期的流動性支撐。

結構性降息引導流動性投放

結構性降息為結構性貨幣政策的信貸傳導提供額外的利率傳導加成。本質上，結構性貨幣政策是中央銀行的信貸政策，其主要形式是再貸款，并通過商業銀行體系向實體經濟傳導。

中國人民銀行通過再貸款向銀行體系注入資金，增加銀行在中央銀行的準備金規模，從而擴大其可貸資金來源，推動銀行創造更多信用，實體經濟也由此獲得更多金融支持。如果是總量貨幣政策的信貸投放，銀行可以依據自身的經營策略和風險偏好配置可貸資金。

自現代商業銀行誕生以來，銀行天然更青睞有抵押品、現金流穩定的企業或個人，這一偏好源于其“借短貸長”的核心經營模式。然而在實體經濟中，小微企業、技術尚未成熟的科技企業等最需要銀行信貸支持的主體，往往并非銀行優先選擇的對象。

相比之下，大型企業本就可以通過發行股票或債券進行直接融資，卻更容易獲得銀行貸款。這種融資需求與供給之間的錯位，便導致了信貸錯配。結構性貨幣政策正是通過緩解金融機構對這些領域的風險偏好約束，并提供長期、低成本的資金支持，引導金融機構向特定部門投放流動性，從而提升相關企業的投資意愿和擴張能力。

在貨幣政策的三大類工具中，通常將公開市場操作所錨定的短期利率視為政策利率。中國人民銀行以7天逆回購利率作為短期政策利率，向商業銀行釋放短期流動性。

但從操作屬性和期限結構看，再貸款的執行利率同樣屬于中央銀行直接設定的政策利率，通過商業銀行傳導，只是對應于更長期限和特定用途的資金。根據傳統的利率傳導機制，中國人民銀行通過調節短期政策利率影響市場預期，并經由期限結構傳導至中長期利率水平，最終作用于實體經濟融資成本。

因此，在傳統框架下，政策利率既承擔宏觀調控信號功能，也被寄予調節實體融資成本的直接作用預期。然而，在利率水平整體下移、傳導彈性下降、經濟結構性矛盾突出的情況下，單一利率工具難以同時實現多重目標。

來源 | 中國銀行保險報網

編輯 | 周茗一

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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