上市路坎坷！夫妻店23年屢敗屢戰，對賭協議能否迎來最終勝利？

4月16日，廣西雙英集團股份有限公司（下稱“雙英集團”）將北交所IPO上市，公開發行不超過3802.16萬股。

筆者注意到，雙英集團自成立以來多次變更上市板塊，從新三板摘牌后先沖擊深市主板、后轉赴港上市未果，最終轉向北交所沖刺IPO，上市之路屢戰屢敗。公司先后簽訂四次對賭協議，已有三次以失敗告終，而2023年12月簽訂的新一輪對賭明確約定，若公司未能在2026年底前完成IPO，實控人需再次回購股份，此次雙英集團能否打破對賭失敗的魔咒、成功登陸北交所，其不確定性備受市場關注。業績方面，報告期內雙英集團營收持續增長，但大客戶依賴嚴重，前五大客戶收入占比超76%，對上汽集團依賴度較高，且公司對上汽集團配套的18款車型中部分已停產減產、銷量下滑，北交所已就此問詢。

雙英集團成立于2003年，由楊英、羅德江出資設立，截至招股說明書簽署日，楊英、羅德江合計控制發行人59.6340%的表決權，而楊英、羅德江二人系夫妻關系，因此上述兩人均為公司的實控人。

在23年的發展歷程中，雙英集團多次嘗試IPO，上市板塊歷經多次變更：從新三板摘牌后，公司最初計劃沖擊深市主板，卻因行業景氣度下滑，僅一年便終止計劃；2021年，公司將上市目標轉向港股，但其赴港上市計劃僅推進一年便中途改變主意，重新回歸內地資本市場；如今，雙英集團又將目光投向北交所，此次能否成功實現上市，仍充滿不確定性。

雙英集團的IPO之路還伴隨著多次對賭協議的簽訂，四次對賭中已有三次失敗，具體來看：2015年6月，雙英集團通過實際控制人羅德江轉讓股份以及新增注冊資本的形式新增股東羅小行、嘉興九鼎、蘇州九鼎，并簽署了包含回購權等特殊性條款的協議。后來因觸發對賭情形，雙英集團實際控制人通過引入柳州基金受讓嘉興九鼎、蘇州九鼎所持公司股份，不足部分由實際控制人楊英以現金補償的形式，履行回購義務。這也意味著，雙英集團第一次對賭失敗。

2016年12月，雙英集團通過定向發行的形式新增股東范明磊、高新創投、胡長久、重慶九鼎、生眾投資、宏利創投、青藍地和、靖燁投資等8名股東，并簽署了包含回購權等特殊性條款的協議。2019年9月，因觸發對賭情形，公司實際控制人通過引入柳州基金受讓高新創投所持公司股份以及受讓青藍地和等6名股東，不足部分由實際控制人楊英以現金補償的形式，履行回購義務，第二次對賭也以失敗告終。

2023年12月，因根據《股份轉讓協議》及相關補充協議、《可交換債投資協議》及相關補充協議，雙英集團實際控制人羅德江向柳州基金履行回購義務，按照前述合同約定價格進行回購。根據柳州基金與公司及實際控制人楊英、羅德江于2023年12月簽署的《股份回購協議》，柳州基金根據前述協議擁有的股東特殊權利全部解除。也就是說，雙英集團與柳州基金之間的對賭也已失敗告終。

即便多次對賭失利，雙英集團仍未放棄。2023年12月，雙英集團再度引入21名股東，并簽訂了新一輪對賭協議，其中最為引人關注的條款就是若公司未能在2026年底前完成IPO，實控人將再次履行回購義務。此次公司能否打破對賭失敗的魔咒，仍有待觀察。

雙英集團是一家主要從事汽車座椅、汽車內外飾件研發、生產和銷售的高新技術企業，公司以汽車內外飾系統為研發單元，充分依托較強的骨架平臺設計、開發能力，融入先進的裝備制造工序和智能化的生產管理流程，匹配多樣化需求，為客戶提供集產品設計、模具開發、產品制造等全方位、一體化的汽車飾件整體解決方案。 2023年-2025年（下稱“報告期”），雙英集團分別實現營業收入22.05億元、25.8億元、37.43億元，凈利潤分別為11075.63萬元、9890.9萬元、15146.22萬元，營收持續增長，凈利潤在波動。

從產品結構來看，雙英集團主要擁有座椅、內外飾件、模具、其他等業務，其中座椅業務是公司創收最高的板塊，報告期內產生的銷售收入分別為15.6億元、17.6億元、28.77億元，分別占當期主營業務收入的71.72%、69.15%、77.48%，是公司創收最高的業務，核心地位突出。

筆者注意到，雙英集團存在顯著的大客戶依賴風險，報告期內，公司向前五大客戶產生的銷售收入分別。報告期內，雙英集團向前五大客戶產生的銷售收入分別為18.25億元、19.65億元、30.87億元，分別占當期營業收入的82.78%、76.16%、82.47%，其中向第一大客戶上汽集團產生的銷售收入分別為12.21億元、12.38億元、13.55億元，分別占當期營業收入的55.38%、47.98%、36.25%，這意味著雙英集團每年至少有7成收入來自前五大客戶，3成收入來自上汽集團。

需要指出的是，公司對上汽集團的銷售主要面向上汽通用五菱，主要為18款車型提供配套，但上述部分配套車型目前已處于停產或減產狀態，另有部分車型隨上市時間推移銷量下滑。

針對于這一情況，北交所要求雙英集團說明主要客戶存量車型斷點預計時間、依據，以及對公司座椅、內外飾件等銷售的影響，量化分析新獲定點項目量產能否有效補充存量項目減產或斷點對業績的影響，是否存在大客戶產品需求下降、新項目開發定點、量產滯后等導致大客戶銷售收入下滑或大幅波動風險，分析對公司業績穩定性的影響，發行人的應對措施及有效性。

盡管雙英集團業績整體表現良好，但產品盈利能力始終弱于同行均值，報告期內，雙英集團的毛利率分別為15.71%、16.01%、14.02%，同行可比公司平均值分別為18.64%、16.97%、16.95%，公司毛利率始終低于同行，目前已落后同行近3個百分點。而這一現象或與公司研發投入較低相關，報告期內，雙英集團的研發費用率分別為3.12%、3.54%、2.11%，同行可比公司平均值分別為3.98%、3.77%、4.29%，研發費用率始終低于同行均值，由此形成了“低研發、低毛利率”的經營特征。