財報亮眼、股價腰斬，港股三姐妹能抄底了嗎？

2025年，泡泡瑪特、老鋪黃金和蜜雪冰城，在資本市場掀起了一股久違的情緒旋風，創下股價增長神話的同時，被投資者親切地稱作“港股三姐妹”。

但情緒的變化總是難以琢磨。難得一遇的順風局之后，2026年，“三姐妹”的股價卻不約而同地遭遇震蕩。變化來了，壓力也跟著來了，就算已經做到行業“第一名”，也難逃被審視的命運。

文 | 饒桐語

編輯 | 西打

運營 | 步鳥

“港股三姐妹”，集體“腰斬”

知名投資人段永平抄底泡泡瑪特，成了這兩天投資圈最熱鬧的事之一。

剛開始，股民們的反應是詫異。因為就在一年前，泡泡瑪特股價一路走高、全年漲幅超過618%的耀眼時刻，段永平對于這只股票的態度還是“贊許但不買”。他一邊肯定LABUBU的神奇，一邊卻坦承自己“看不懂”，不會買入泡泡瑪特的股票。

誰也沒想到，短短幾個月之后，段永平好像突然悟了，還悟在一個非常微妙的時刻——2026年3月，泡泡瑪特發布了“史上最好”“業績炸裂”的年度財報，但緊接著卻在資本市場迎來“史詩級暴跌”，不過兩三天時間，這家明星消費公司的股價就從223港元/股跌到140港元/股，足足跌去近四成——段永平隨即表示：“決定收回我不投資泡泡瑪特的說法。”

在投資者交流平臺上，這位縱橫二級市場的投資老兵，密集評價了關于泡泡瑪特的一切。首先，他說自己通讀了作家李翔對泡泡瑪特創始人王寧的訪談書籍《因為獨特》，一改此前論調，開始認可王寧對商業的理解，并稱贊泡泡瑪特是“中國產品國際化的先驅”。

幾天后，他更是以身入局，對外宣告“我的泡泡瑪特保險公司正式開張”，因為看到了這家公司的諸多壁壘，決定開始布局。

▲ 圖 /《創世紀》

卡在這個節骨眼上，段永平也算是成功“抄底”泡泡瑪特，畢竟相比去年，泡泡瑪特此時的股價已經距離最高點339.8港元折去一半還多，堪稱腰斬——那段時間，港股一片火熱，內地股民前赴后繼地去香港開卡、參與港股打新；摩拳擦掌的投資者們，還捧出了“港股三姐妹”的概念，將浪潮里最炙手可熱的三個標的泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城，一網打盡。

后來，三只股票漲得太猛，一家私募公司的創始人直接用“泡沫”形容它們的瘋狂。這位創始人算了一筆賬，2025年6月，泡泡瑪特的市值超過了美國玩具巨頭孩之寶、美泰的市值之和，老鋪黃金碾壓了門店遍布全國各地的周大福，蜜雪冰城的市值更是比海底撈和百勝中國的市值加起來還高——前者是國內規模最大的連鎖中餐，后者是規模最大的連鎖西餐。

在港交所前主席李小加的描述里，那一輪港股牛市就像一股風暴，一邊是內地資金不想流向海外，另一邊，海外投資者對中國資產的情緒也從“恐懼”重新變成了“貪婪”。身在其中，在港股上市、更貼近大眾生活的消費巨頭們，成了這輪行情的代表，除了“三姐妹”之外，毛戈平、布魯可等消費類公司的股票漲勢同樣驚人。

但資本市場總有周期。不到一年時間，“港股三姐妹”的漲幅就盡數抹去，在底部掙扎多日，至今還沒有走出坑底，重新畫出一條上漲曲線。

蜜雪冰城的股價下跌，是跟著新CEO上任的步伐來的。3月24日，蜜雪集團除了發布去年業績，還順帶著宣告了換帥的消息，創始人之一的張紅甫決定后撤半步，不再擔任CEO，轉而出任集團的聯席董事長和執行董事，新任CEO張淵是蜜雪冰城此前的CFO。

在多數人眼里，張淵是個陌生的名字。和白手起家、從零打拼起的張紅超、張紅甫兄弟不一樣，張淵身上最大的標簽是年輕。他是90后，畢業于清華大學，一直到2023年才加入蜜雪冰城，那時，他就是一眾高管里最年輕的那一個。

業績說明會上，張淵這樣解釋張紅甫的轉身，“需要有人抬頭看路，更需要有人仰望星空”——這句話，在海底撈創始人張勇交出具體的經營管理權、放手給徒弟楊利娟時也說過。如今，同樣的故事在蜜雪冰城上演，張紅甫去“仰望星空”，而曾經在高瓴投資任職、精通財務管理和資本運作的張淵，接過具體的管理擔子。

但不同于同樣發跡于底層、從服務員做起的楊利娟，張淵面臨著更大的質疑。看上去，他不缺光鮮的學歷，卻少了深耕一線的經驗。外界似乎并不相信，這個年輕人能夠掌舵門店數量6萬家的巨型飲品公司。換帥消息發布之后三天，蜜雪冰城的股價分別下跌了5.79%、6.65%、4.86%，跌破285港元/股，距離去年6月最高點618.5港元/股，同樣跌去一半還多。

▲ 圖 /《大時代》

“港股三姐妹”里，市值最高的老鋪黃金，也是股價回調最多的一個。過去一年，伴隨著金價高歌猛進，老鋪黃金也一度“瘋漲”。去年4月，這家一兩年前還名不見經傳的金店，股價被拉成一條斜率夸張的上升線，先是以868港元/股的價格，超過騰訊成為港股的“新股王”；又在6月突破了千元大關，并創下1097.48港元/股的紀錄，一時風頭無兩。

但在那陣炫目的高光之后，等待老鋪黃金的是長達9個月的調整期——不管期間金價如何起伏，都沒有改變老鋪股價連續多月下跌的節奏。讓老鋪黃金的產品價格和金價解綁，一直是創始人徐高明的追求。為此，老鋪黃金在銷售策略上還想了不少辦法，包括但不限于用一口價售賣商品，同時每年調價固定2到3次，這些動作可以在一定程度上保證產品定價不會隨著金價漲幅而劇烈波動。

但對于廣大消費者來說，老鋪黃金的魅力和黃金的克價強相關。花高價買入老鋪的人，依舊會為每款飾品有“克重暴擊”而開心，即便收到的飾品只是比標簽上的標準克重多一點點；而店鋪門口黃牛最多的時刻，一定也是金價漲得最猛的那幾天。

2025年的黃金牛市堪稱瘋狂，但到了今年3月，黃金受地緣沖突和戰爭影響連續多日下跌，克價從超過1200元/克回落到最低922元/克，即便后來緩慢回升到1050元左右的克價，但整體去看已然身處高位，再難創下一年暴漲80%的神話。

行情如此，雖然徐高明在業績會上篤定地說“不要以為老鋪只能掙金價上行的錢，掙不到下行的錢”，但市場情緒還是直觀地反映到股價上。在金價跌到1000元/克之下、抹去全年所有漲幅的那一天，老鋪黃金股價也跟著下跌8.59%，以558.5港元/股的價格收盤，又是一記“腰斬”。

站在當下往回看，2025年的“港股三姐妹”打的是難得一遇的順風局，高漲的金價、大火的IP、久違的市場情緒……各方烘托之下，它們創下了屬于自己的股價神話。但如今，變化來了，壓力也來了。

▲ 圖 /《奪命金》

股價跌了，但錢沒少賺

事實上，拋開“腰斬”的股價，今年3月，“港股三姐妹”都交出了十足亮眼的成績單。

先看三家企業的營收額，全是百億級別——泡泡瑪特收入最高，達到371.2億元；老鋪黃金漲幅最大，年入273.03億元，同比增長221.0%；而“雪王”一年下來賺了335.6億元。

再看賺到兜里的凈利潤，更是實打實的多。最高的是泡泡瑪特，2025年全年凈利潤達到驚人的130.8億元，而老鋪黃金和蜜雪冰城的凈利潤在一個量級，前者48.68億元，后者58.8億元。

公司業績飛漲，創始人們當然沒少賺。去年10月發布的《2025胡潤百富榜》，徐高明、王寧等人都赫然在列，實現了巨額的財富增長。

▲ 2025年胡潤百富榜，王寧較上一年上升155位。圖 / 胡潤百富官網

在老鋪黃金，股權尤其集中，創始人徐高明、徐東波父子手握67.66%的股份，憑借695億元財富值登頂新人榜單的第一名，也第一次出現在胡潤中國百富榜，位列71名。泡泡瑪特的王寧，從2021年開始連續登上百富榜4年，但2025年，他達成的新成就是“增長快”，財富膨脹了1545億元，增額僅次于雷軍、鐘睒睒。

無論從哪個角度看過去，“港股三姐妹”都已經領跑行業，只是，就算已經做到各自賽道的“第一名”，也難逃被資本市場審視的命運。被放在聚光燈下的，不再是拿到手的95分，而是做錯或者答不上來的那5分。

老鋪黃金丟掉的分數在毛利率上。2025年，老鋪黃金的全年毛利率從前幾年的40%以上回落到37.6%。而在高昂的金價上漲趨勢下，為了囤貨買原材料，老鋪黃金也花了不少錢，全年經營活動現金流凈流出68.48億元，幾乎是前一年的6倍。到報告期末，老鋪的存貨金額更是從上一年的40億元漲到了160億元。面對這個不小的數字，徐高明也得給自己上壓力：“員工問我什么時候能休假，我說把這160億元干完就休假。”

花錢的地方還不止于此。同樣都是在線下開店，走奢侈品路線的老鋪黃金必須為品牌的體面和格調付費。為此，他們把鋪面開向最貴的商業中心，租金水漲船高，盡管門店只有45家，但它們盡數位于國內頂奢商場，比如SKP和IFC。2025年，除了開出10家新增門店之外，老鋪還在向上躍升，比如把一些負一層、負二層的門店搬進商場一層，和全球最頂尖的高奢品牌面對面打擂臺。

這些都是成本。一年下來，老鋪黃金花給購物中心的傭金、租金，再加上發出的工資和各種銷售成本，達到31億元。可以預見的是，這筆錢很難再省，要提升毛利率，最直接的方法是漲價。比如2025年10月，老鋪黃金在進行了全年的第三次調價后，成果立竿見影，使四季度的毛利率重回40%。但這一招又很難無限復用，疊加金價下跌的趨勢，人們究竟能為老鋪黃金的溢價花多少錢，所有人都在觀望和試探。

▲ 老鋪黃金門店不時有顧客排隊。圖 / 視覺中國

而體量巨大的蜜雪冰城，則是老鋪黃金的極致反面。早在10年前，它的門店就已經不止45家，如今，作為中國門店數排名第一的茶飲巨頭，蜜雪冰城朝著6萬家店飛奔，比上一年多出了1萬多家。

可以說，“雪王”起家靠規模，但也正因如此，它在增長速度上丟了分——這三年，蜜雪冰城的凈利潤增速一直在下滑，從2023年的60%下降到2025年的32.7%。當門店越開越多，越開越密，蜜雪冰城也開始被外界質疑，是否已經觸摸到了規模紅利的天花板。

至于泡泡瑪特，不管是營收額、凈利潤都無可指摘，但攤開財報，最被外界注意的數字是LABUBU的營收占比。2025年，作為可遇而不可求的爆款IP，LABUBU的貢獻還是太過惹眼，爆火的這一年，它為泡泡瑪特賺了141.6億元，足足占了總營收的38.1%，比旗下幾個知名IP如SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY加起來還多。

早幾年，王寧還需要不斷解釋為什么大家會為了潮玩癡迷，如今，捧出一個LABUBU之后，投資者們最關心的問題變成了，是否還會有下一個LABUBU。

▲ 泡泡瑪特LABUBU系列。圖 / 視覺中國

三家企業面臨的難題各有不同，但剩下的5分卻同樣難拿。因此，公布了去年的優秀業績之后，它們不約而同地變得低調、謙遜。

走馬上任第一天，蜜雪冰城的新任CEO張淵沒有過多強調自家的好成績，反而主動把自家的問題放到了明面上。張淵說，去年，讓各家茶飲品牌膽寒的外賣大戰，同樣讓公司“暴露出了很多方面的不足”。它讓消費者們開始依賴線上點單，到店堂食的客流明顯減少，而后者才是蜜雪冰城最擅長的賺錢方式。這些因素綜合起來，導致了去年四季度以來的營業額增長放緩。

聊到蜜雪冰城的2026年，張淵坦言稱“預計會面臨一定壓力”，因此，蜜雪一年開萬家新店的拓店腳步也會慢下來，轉而把更多的品牌資源放到存量門店的扶持，以及單店營業額和效益的提升上。

同樣謹慎的還有王寧。幾乎同一時間，在3月的泡泡瑪特年度業績會上，王寧把今年的目標定為“努力做到不低于20%的成長速度”——一個十足保守的數字。幾個月前的中期業績會上，王寧還信心滿滿：希望能全年業績做到200億元，但應該“300億元也很輕松”。

▲ 圖 /《幕后玩家》

情緒降溫之后，還能怎么拼？

財報還算漂亮，那么，為什么股價受傷的總是消費股？原因大概是，即便是最資深老道的投資機構，也無法估量“情緒價值”的真正力量。

當初嶄露頭角時，三家企業其實都不是資本市場里最耀眼的存在，尤其是對于賣盲盒、賣黃金奢侈品、賣便宜奶茶的生意，投資圈普遍的態度都是“看不懂”。在一次采訪里，成功投中泡泡瑪特、老鋪黃金的黑蟻資本創始人何愚就說過，站在2023年的時間點，雖然有一些投資人在看老鋪黃金，但“沒有那么多人真的有興趣”：一方面，市場環境不好；另一方面，人們對老鋪黃金有“非共識”——它看上去不是一家非投不可的公司。

蜜雪冰城也是如此。很長時間里，下沉飲品的生意并不起眼。回顧蜜雪冰城的來時路，最讓張紅甫印象深刻的就是哥哥張紅超剛開始創業的難處。小小的門店里，刨冰機是自己焊接的，糖漿是自己熬的，桌子是出租屋里拉來的，只有冰柜花了大錢，花800塊從二手市場買的。花了整整10年時間，蜜雪冰城才開穩了第一家店。

▲ 蜜雪冰城門店。圖 / 視覺中國

很多后來發跡的創始人，最初都沒想明白自己要開家什么樣的店。賣奶茶前，張紅超、張紅甫兄弟倆研究過糖葫蘆、做過刨冰、賣過炒菜；泡泡瑪特一開始只是開線下的格子鋪，直到2016年，王寧才逐漸摸到打造IP的竅門；至于老鋪黃金，創始人徐高明離開體制后，做過文旅和紅木生意，多年后才開了家金色寶藏來賣黃金。

不過，也正是因為創業艱難、自負盈虧，這幾家頭部消費公司初具規模之后，就不太需要資本輸血了。對于自己能夠投中泡泡瑪特的成功往事，嘉御基金的創始合伙人衛哲專門“辟過謠”，他說市場上那些沒人投王寧的故事并不準確，事實上，2018年之后，王寧再也沒融過資。上市前，反而是泡泡瑪特的創始團隊專門找了一些可供轉入的老股，才讓老朋友嘉御基金能夠投進去，“（根本）不是找錢找不到”。

微末時的生意并不性感，成熟后又不再缺錢，這也是為什么“港股三姐妹”橫空出世的時候，投資人普遍“拍斷大腿”，遺憾錯過。

在這些“非共識”中，往往只有最堅定也是最熟悉他們的一群人，能夠搭上這幾家公司起飛的順風車。在老鋪黃金有限的融資名單里，最讓人意想不到的是豫園股份，它不是知名的風投機構，但老鋪黃金進駐上海時，開出的第一家店就在豫園。當外界還在反復衡量老鋪黃金價值幾何時，只有豫園看到了它實打實的業績。

情緒無法預估，也很難提前埋伏，還總是會因為各種各樣的原因降溫，這也讓消費賽道擠滿了突然冒出又迅速跌落神壇的例子。在“港股三姐妹”之前，新茶飲的玩家幾乎都經歷過相似的劇情，“全球茶飲第一股”奈雪的茶，股價從發行時的19.8 港元跌到如今1港元出頭。更不用說鐘薛高、墨茉點心局等品牌，都曾經輝煌過，如今也都成了時代的眼淚。

▲ 鐘薛高已經成為時代的眼淚。圖 / 視覺中國

這同樣是“港股三姐妹”不想面對的未來。因此，手握95分的他們紛紛開始尋找新的想象力——剩下那5分難以把握，那就創造機會，再多做幾道附加題。

去年年底，蜜雪冰城開始賣早餐。在大連、西安、杭州等城市，那些靠近地鐵站或者開在寫字樓的蜜雪冰城門店里，都能夠買到帶著蜜雪風格的早餐奶和三明治，它們最大的特點跟品牌特性如出一轍，那就是把價格打下去，每款面包只賣2.9元，看上去很有性價比。

不過，短短幾個月時間，這次試水就以下架告終。或許，連蜜雪冰城自己也想不到，在市場里，消費者們沒有把2.9元的面包跟動輒20多元的貝果相比，他們對標的是家門口2元一個的包子，后者更新鮮、不預制，蜜雪冰城因此得到了“太貴”的罕見評價。

這足以看出消費者們的預期。不過，“雪王”還有別的牌。早餐之外，蜜雪冰城還琢磨起啤酒生意。去年10月，蜜雪集團就怒砸2.98億元，收購了鮮啤品牌福鹿家53%的股權。在蜜雪冰城的設想里，啤酒也可以復用自家成熟的供應鏈和加盟體系，再造一個新的萬店品牌。按照這個打法，上一個成功的案例是幸運咖，已經在去年實現萬店規模，僅次于瑞幸和庫迪。

泡泡瑪特同樣在擴大自己的版圖，包括但不限于做珠寶和小家電，所有可以跟IP掛上鉤的生意，看上去都可以印上泡泡瑪特的LOGO再賣一遍。

不同于開在大眾商場里的泡泡瑪特門店，其旗下珠寶popop的路子看上去還要更高端一些。把首店開到北京國貿商城之后，popop逐漸出現在了成都的IFS、上海的恒隆、武漢的萬象城，清一色的都是老鋪黃金進駐過的高端商場。有趣的是，popop店里也賣黃金飾品，一款Molly抱著奶瓶的黃金擺件，標上了7萬多元的高價——算下來克價1800元，比老鋪黃金的不少款式都貴。

泡泡瑪特盯上老鋪黃金的生意，而老鋪也開始跟隨前輩們出海的腳步。在招股書里，老鋪黃金寫下了自己的小目標，那就是在上市兩年之后，在海外市場開出5家門店。漫長篩選之后，老鋪的第一家門店落子新加坡濱海灣金沙購物中心。

在媒體報道里，這家購物中心同樣足夠“奢”，老鋪的隔壁就是愛馬仕、香奈兒。整個商場的銷售額比老鋪踏出內地、進軍港澳，位于澳門威尼斯人的首店還高出15%，坪效只高不低。而在老鋪到來之前，這家商場里出現的第一個中國品牌是2022年開業的喜茶，那是上一輪新消費浪潮跑出來的明星公司。

▲ 圖 /《創世紀》

參考資料：

[1] 徐高明談老鋪黃金成功秘訣：“我做老鋪之前已經很有錢了”“客戶沒有太在乎性價比” 騰訊財經

[2] 從看不懂到投不進：大基金為何集體錯判泡泡瑪特、老鋪黃金和卡游｜深氪 36氪未來消費

[3] 年入335億，蜜雪冰城突然換帥 財經天下Weekly

[4] 老鋪黃金收割外國中產，還有點難 源Sight

[5] 老鋪黃金的隱憂：越賺錢，越缺錢 九派財經

[6] 消費投資人何愚，像等待戈多一樣等來了兩條大魚 暗涌Waves

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