本輪礦業大周期的演進邏輯，隱匿在“賣鏟人”的資產負債表里

文 | 錦緞

資源民族主義抬頭，礦產資源國家儲備體系構建，行業反內卷政策的持續推進，三重宏觀驅動力，共同催生了本輪礦業股的行情。

然而，若對礦產資源的長期戰略價值抱有判斷，還須將目光移向礦業產業鏈上游的裝備環節。

所謂礦業中的“賣鏟人”，其商業模式的獨特之處在于：不直接暴露于單一礦種的價格波動，而在資源上行周期中，訂單與業績的釋放往往先于礦企本身。

曾經的鄭煤機，而今更名后的中創智領，值得納入這一觀察框架。

01 業績

截至2026年4月21日，中創智領盤中股價20.20元，總市值約360.65億元。若以近三年區間回溯，其前復權漲幅約為一倍。當前市盈率8.28倍，處于近五年中位數附近。

圖：中創智領近5年PEband，當前PE處于近5年中位數

然而，真正值得審視的，是驅動這一漲幅的底層力量。

三年前，中創智領市盈率約10.28倍；當前市盈率不升反降，意味著期間股價的上漲幾乎完全由業績增長所消化。

這是典型的盈利驅動型走勢，而非估值泡沫的產物。

公司全年實現營業總收入413.9億元，同比增長11.7%；歸母凈利潤42.9億元，同比增長9.1%。

在煤炭行業固定資產投資增速，已從高位回落至個位數的背景下，這一成績顯示出公司在存量市場中的競爭優勢，也就是我們常說的強者恒強：頭部企業在行業下行期仍能維持增長。

02 外延

中創智領的前身是1958年成立的鄭州煤礦機械廠，隸屬原煤炭工業部。

1984年，其自主設計的ZY35型液壓支架獲國家優質產品銀質獎，系中國液壓支架領域首個獲此殊榮的產品。

然而，與彼時大多數國有企業一樣，九十年代的企業陷入了機構臃腫、持續虧損的困境。

窮則思變，在焦承堯的主導下，企業自2006年起啟動混合所有制改革，2010年登陸A股，2012年H股上市，完成了從瀕臨破產到市場化治理的根本轉型。

圖： 中創智領的發展歷程

1.內研與外延并購，共同構建了中創智領當前的多主業格局。

在煤機裝備領域，中創智領的液壓支架在國內整體市占率超過30%，大采高細分市場占有率超過65%，液壓支架和智能化工作面市場占有率穩居行業第一。

10米超大采高液壓支架為全球首創，代表產品已進入技術無人區。

近年來，中創智領正推動從單體設備銷售向煤礦智能化系統集成的轉型，主打產品包括無人開采系統、AI輔助開采平臺等。

這一過程中，中創智領進一步推出常水支架和全電動支架等綠色創新產品，并發布覆蓋采掘、運輸、支護等環節的十大礦用輔助作業機器人。

從行業視角來看，煤礦智能化改造對煤機綜采智能化成套設備的需求正在大幅提升，行業競爭壁壘也因此明顯抬高——小廠商難以提供成套智能化解決方案，頭部集中化趨勢正在加速。

中創智領客戶體系覆蓋國家能源、陜煤、中煤等國內頭部煤炭企業。

在汽車零部件領域，中創智領2016年通過發行股份及支付現金方式收購亞新科旗下6家汽車零部件企業，正式切入該賽道；2017年收購德國博世集團旗下電機業務，躋身全球重要汽車電機供應商行列。

此外，中創智領依托煤機行業首個燈塔工廠的建設經驗，正積極培育工業智能板塊，投資3億元參股AI芯片公司瀚博半導體，并在船舶、鋼構、通用機械等行業獲得工廠規劃咨詢仿真和數字化系統訂單，有望成為未來的第三增長曲線。

從研發投入來看，中創智領保持了較高的研發強度，研發費用占營收比重超過5%，累計擁有專利千余項，并主導多項國家標準制定。

圖：近年研發費用維持著高強度

股東結構方面，中創智領目前無實際控制人，前十大股東合計持股約54%，其中河南省國資體系合計持股約三分之一。

2.股權激勵機制的迭代，反映了中創智領戰略重心的轉移。

中創智領于2019、2021、2024、2025年實施了四期股權激勵計劃。

前期激勵計劃以歸母凈利潤增量為核心考核指標，均已達成。

后續激勵計劃則轉向ROE、營收增量、分紅率等多重指標——考核口徑的變化暗示著，在控費挖潛空間趨于收窄之后，公司未來的成長驅動力正在發生變化。

圖：2019年以來四期股權激勵情況

03 拆解

中創智領近年來凈利潤增速持續快于營收增速，核心驅動力來自費用端的管控優化。凈資產收益率從不足9%穩步攀升至18%以上，仍處于較高水平。

圖：2024年較2019年凈利潤增長近3倍

從收入結構看，煤機裝備與汽車零部件營收體量大致相當，但利潤貢獻差異懸殊，兩者毛利占比約為七比三。

煤機裝備以超過33%的毛利率貢獻了公司絕大部分利潤，而汽車零部件毛利率約14%，尚處于盈利能力爬坡階段。

值得關注的是，汽車零部件板塊利潤增長較快，三大板塊齊頭并進的格局正在形成，汽零業務有望逐步提升利潤貢獻占比。

圖：營收為雙主業，但毛利占比中煤機液壓支架等占比7成左右

現金流的質量問題，是當前市場的核心關注點。

過去數年，中創智領經營性凈現金流與歸母凈利潤的比率持續保持在較高水平，表現優良。但近期該比率有所下降，直接原因是應收賬款增加、合同負債下降。

這一變化與公司從單體液壓支架銷售向智能成套解決方案交付的轉型密切相關——成套化訂單占比持續提升，產品復雜度增加、交付驗收周期拉長，客觀上導致回款節奏后移。

圖：公司凈利潤現金含量2025年前三季度下降明顯

從營運周期數據來看，存貨周轉天數與應收周轉天數均有所延長，營運周期合計延長約一個月。

從行業邏輯來看，這是煤礦智能化升級背景下，從單體設備交付轉向系統集成交付所帶來的必然結果：項目型業務的現金流節奏天然慢于產品銷售，但這恰恰也是競爭壁壘提升的過程。

圖：公司23年以來應收賬款及存貨周轉天數均有所延長

展望未來，中創智領液壓支架的國內需求增速正在放緩，出海與智能化升級構成更重要的增量邏輯。

復盤煤炭行業固定資產投資周期：2003至2011年的超級投資周期以新建礦井、擴產為主，隨后2013至2017年在供給側改革背景下投資腰斬，2018年起投資有所回升，但增速持續下行。

擴產及智能化改造驅動的投資周期已趨于尾聲，未來國內液壓支架需求將以升級及置換為主。

出海的邏輯能否接棒？據行業機構統計及預測，全球液壓支架市場銷售額約118億美元，預計2032年將達156億美元，年復合增長率約4%。

中創智領出海訂單呈現加速落地態勢。公司出口印尼的高端智能大采高綜采成套裝備已正式啟動，系國內首套出口印尼的同類產品；同年，公司與烏茲別克斯坦簽署千萬噸級煤礦成套設備合作協議，項目儲量7.9億噸，設計年產1000萬噸，總投資額39億元。

東南亞及中亞地區正處于新建礦井與智能化系統建設的高峰期，構成潛在的增量市場。

不過，當前海外收入占比仍不足三成，出海成效仍需以更長的時間維度來驗證。

圖：在建工程明細，摘自25年半年報

04 估值的相對位置

中創智領市盈率約8.28倍，市值約360.65億元。機構一致預測未來三年歸母凈利潤將保持增長，對應市盈率逐級走低。

圖：同業估值對比；注：家均為25年ROE為按前三季度ROE年化預估

中創智領賬面資金相對充裕，客觀上具備進一步提升分紅比例的能力。

近年來，中創智領股利支付率已從30%提升至50%以上。按最新分紅方案及當前股價計算，股息率超過5%，在A股制造業中處于較高水平。

不過，后續分紅政策的持續性仍需關注資本開支節奏——在建工程大量集中于汽車零部件領域，資金需求與分紅承諾之間如何平衡，將是評估其紅利價值的核心變量。