PAG邱中偉：守住現金流這條底線

2017年時，恐怕無人預料到，近十年后中國VC/PE最具分量的年度回報案例，會誕生在一個鮮為人知的傳統工業氣體賽道。在投中信息發布的2025年度中國最佳投資回報投資人榜單，太盟投資集團幾位合伙人單偉建、黃德煒、邱中偉、鄔可遙憑借盈德氣體項目拿下桂冠。

借著這次超級投資家的訪談機會，我與太盟投資集團中國董事長邱中偉聊了一個小時，雖說時間有限，但邱中偉表達語速特快，有邏輯有細節有觀點，因此訪談內容遠比我想象中豐富。

與邱中偉坦誠分享中，首先聊到互聯網和移動互聯網時代的投資，他表示當時未完全理解，也羨慕估值可從十幾億美金飆升到幾十億美金的SaaS投資。聊到騰訊音樂的投資和退出，他結合數據點明背后的投資邏輯，為什么那時是絕佳的退出時機。聊到AI是否有泡沫，他解釋了CoreWeave股價上躥下跳和AI泡沫的關系。

總之，驚喜很多，收獲不少。話題從盈德氣體開始，這個PAG從2017年開始布局，歷時近十年深耕的并購項目，最終以68億美金的估值完成大部分退出。這期間，PAG將盈德氣體從一家深陷困境的“問題公司”，打造成了全球第四大、亞洲最大的工業氣體巨頭，更創造了中國并購市場歷史上最大規模的單筆退出紀錄。

這是典型的“反共識”式勝利。2017年火爆的移動互聯網，PAG沒有規模性參與，而當時的盈德氣體，正處于成立以來最黑暗的時刻，股價暴跌、董事會陷入內訌、隨時可能陷入債務違約。

如果看過單偉建的《走出戈壁》和《金錢博弈》，可以發現這正是PAG擅長的標的。但機會擺在那里，敢真正下手卻寥寥無幾，“撿便宜”聽起來簡單，真正需要的，是對行業周期的深刻理解，對復雜情況下還能拿下交易的掌控力，以及對企業運營的深度參與和整合能力。

“PAG很多經典的成功案例，都是從復雜的困境中蛻變出來”。

一句話，PAG清楚自己的路線，怎么令企業做強做大。從市場影響看來，退出盈德氣體更大的意義，是證明了中國不僅有能力誕生百億美金級別的產業巨頭，更有足夠的市場容量和長期資本，承接這種量級的整體退出。

站在2026年這個投資幾乎被AI統治的時間點，邱中偉不否認AI對世界的沖擊，但在他看來，并購“經驗就是資本”，不需要多快的速度，但要有足夠的耐心和定力，AI是風口，不過從Buyout角度來說，機會不在于那些估值高企的AI應用公司，而是在最核心的基礎設施建設和整合，即便趨勢和確定性都擺在那里，核心還得守住現金流這條底線。

“如果當年我們耐不住寂寞，也盲目跟風去投移動互聯網，可能當時會賺一些快錢，但未必能持續，之后可能要痛苦五到十年。”

以下是對談內容，經投中網編輯：

投中網：恭喜PAG的盈德氣體項目斬獲投中2025年度最佳投資回報案例。回看盈德氣體從投資到退出的完整周期，你印象最深刻的部分是什么？過程中有哪些“反共識”的決策？

邱中偉：十年前正值中國移動互聯網的巔峰期，但作為一家專注并購的基金，PAG看待市場的角度略有不同。當時我們判斷了三點：

第一，工業氣體是現金流極為穩定的行業；第二，盈德氣體當時的困境，主要源于前任股東在某些領域的投資決策失誤，導致公司財務壓力巨大，而非核心業務出了問題；第三，與歐美成熟市場相比，中國工業氣體行業還非常分散，存在巨大的并購整合空間。正是基于這三點判斷，在市場情緒低迷、標的價值被嚴重低估的時候，我們決策非常快。

回過頭來看，當時移動互聯網高歌猛進，各類項目估值屢創新高，投資機會層出不窮，很多人都會問：并購投資到底有什么不同？從這個項目的行業選擇和決策邏輯就能看出：作為并購投資人，在行業周期的頂峰和低谷，都要耐得住寂寞，始終守住現金流這條底線。

我們深耕盈德氣體將近十年時間，這個項目一開始其實并不顯山露水。當時它作為香港上市公司，股價暴跌、債券價格跳水、董事會陷入嚴重分歧，已經登上了各大主流財經媒體的頭條。按理說，每個投資人都能看出這里可能有機會，但最終真正參與競爭的機構并不多。這個案例充分反映了并購投資的時間選擇藝術，也折射出中國并購基金的整體競爭格局和態勢。

投中網：在退出設計上有什么可以分享的嗎？比如和之前的預想有沒有不一樣的地方，最終的回報和最初的預期相比是高了還是低了？

邱中偉：盈德氣體本來就是中國工業氣體行業的龍頭，并購寶鋼氣體之后，更是一躍成為全球第四大、亞洲最大的工業氣體公司。對于這樣一個產業級的巨頭，到底誰來承接更好？

以前很多人很難想象，在中國市場能完成一個估值近百億美金企業的規模退出。通過盈德這個項目我們證明了：中國市場不僅有足夠的容量承接百億美金級別的大額退出，而且已形成了以險資和地方國資為代表的長期耐心資本群體，能夠為產業投資的退出提供堅實支撐。

更重要的是PAG設計的退出結構，同時吸引了市場化資本和國資的參與。他們看重的核心其實是兩點：

第一是底層資產穩定且可持續的長期現金流，每年能貢獻中兩位數乃至更高的現金回報率；第二是這個行業還有進一步向國際拓展以及持續并購整合的空間，未來的回報預期非常明確。

投中網：站在2026年這個時點，你對市場的判斷和之前相比有什么變化？哪些東西變了，哪些依然沒變？

邱中偉：現在這個時點，我們認為有三個核心因素需要重新考量。

第一，國際地緣政治的深刻變化，通俗地說，我們可能已經進入了一個長期的高通脹時代，這必然會導致利率中樞上移，而利率的變化最終會傳導到所有資產的價格上，這是一個影響全局的重要因素。

第二，這是一個中長期的確定性趨勢：AI在各個產業端的應用即將進入爆發期，它將對產業端的整體生產流程，乃至消費端的獲客、制造、營銷等各個環節帶來根本性的重塑。我們以前習以為常的銷售毛利、運營模式、營運資金管理方式，都可能發生巨大變化。

第三，對于PAG這樣同時擁有美元基金和人民幣基金的機構來說，在當前的經濟增長環境和地緣政治格局下，人民幣與美元之間的匯率波動，也會成為我們投資決策中必須重點考慮的變量。

基于這三個變化，我們也明確了未來的三個核心投資方向：第一，重點關注國內服務業中增值空間較大的領域；第二，繼續深耕整合空間廣闊的行業；第三，更加積極地探索那些對利率波動不敏感、自身有足夠毛利空間消化利率成本的行業。

投中網：能舉個具體的例子嗎？

邱中偉：中國服務業的廣度和深度其實被低估了。比如現在房地產行業逐漸觸底企穩，與之相關的不動產服務業就是一個典型——這個行業對利率不敏感，但和老百姓的日常生活息息相關。

這不是簡單的基礎物業服務，優質的物業管理能力直接決定了物業的長期價值和未來的資產價格，這其中蘊含著巨大的價值創造空間。這類資產在歐美已經是非常成熟的投資品類，而中國恰恰剛剛進入這個發展階段。

投中網：并購投資有沒有一個非常清晰的退出節點？

邱中偉：并購投資的退出有兩個核心特點。第一，PE基金本身有固定的存續期限，這決定了我們不可能無限期持有資產；第二，退出時點的選擇是一個主動決策的過程，我們會綜合判斷行業周期和資產估值水平，選擇最合適的時機退出。

同時我們也在做一些創新性的結構設計。盈德這類優質資產為例，投資人希望PAG能夠長期參與而確保運營和管理穩定增長，能夠產生穩定長期現金流。但由于不同基金有不同的生命周期，我們可能會在合適的時點，通過創新設計，實現資產的長期持有。

投中網：對PE行業本身來說，AI會帶來哪些改變？

邱中偉：AI對PE行業的改變會非常大。

第一，PE公司的運作模式是以合伙人和項目為主導，整個流程的數字化轉型需要一定時間，但AI對初中級投資人員的效率提高已經肉眼可見，提升非常顯著。當然，最終的投資決策始終要專業人士主導。

第二，更重要的改變發生在被投企業層面。有兩個趨勢已經非常明確：一是AI應用的降本增效效果立竿見影，能夠顯著提升企業的運營效率和可靠性；二是AI可能會對企業的組織架構形式帶來根本性、顛覆性的改變，這一點是我們持續觀察和探討的重點。

投中網：你覺得現在AI行業的泡沫化嚴重嗎？

邱中偉：泡沫這個問題，要看你從哪個角度去認識。

從投資邏輯來看，AI時代和移動互聯網時代有一個本質的不同。移動互聯網時代，投100億美金建帶寬，需求是逐步爬坡的，需要時間去培育用戶、拓展市場。但AI不是這樣：今年投100億美金建成AI算力基礎設施，產出了token，這些token明年就可能帶來3到5倍的新需求。去年的需求會拉動今年需求的大幅增長，今年的需求又會拉動明年需求的進一步爆發。

背后的原因是AI的應用場景在以極快的速度拓展，這是它最核心的底層邏輯，和之前的電力、蒸汽機、內燃機革命都有所不同。

當然，有人會質疑這些token是不是都用在了正確的地方。但OpenAI通過私募市場就能募集到1200億美金，而不是通過IPO，這本身就說明了市場對這個行業通過各種應用場景創造價值的信心。

所以我們認為，AI行業確實存在一定的泡沫，但對經濟增長的拉動作用也是實實在在。美國去年在AI和AIDC領域的投入達到了4000億美金，今年可能會突破1萬億美金。這對于美國20多萬億的GDP總量來說，直接貢獻可能不大，但對美國固定投資的拉動極為顯著——如果沒有這1萬多億美金的AI投入，美國的GDP增速可能會下滑0.5到0.6個百分點，這對于當前2%-3%的增速來說，影響是決定性的。

中國去年的AI投資是240億美金，按照現在的追趕勢頭，今年整體估計會增長到上千億美金，中美兩國會在同一個數量級上展開競爭。全球范圍內真正面臨挑戰的是歐洲和日本，韓國相對還好，因為它在存儲芯片領域有優勢。未來中美兩國在AI領域的投資，占全球GDP的比重會越來越大，對各個行業的促進作用也會越來越明顯。

從并購基金的視角來看，AI基礎設施領域的現金流和資本開支邏輯，其實并沒有太大的泡沫，泡沫更多體現在部分AI應用公司的估值上。比如超算中心運營商CoreWeave，市場對它的質疑在于：如明年預測30億美金EBITDA，但明年資本開支預測高達160億美金的情況下如何補缺口？

對于并購基金來說，一般資本開支能達到EBITDA的50%算比較積極了。CoreWeave的邏輯是，未來需求會持續爆發，所以可以通過不斷的債權和股權融資來支撐資本開支。但這個邏輯有一個基本假設：它的股價必須維持在一個合理的區間，才能持續融資。

這就是為什么CoreWeave的股價波動會這么大，在50美金到200美金之間反復震蕩——這反映市場擔心一旦它融資受阻，整個增長邏輯就會崩塌。所以從單個公司的角度看，確實存在一定的風險，但從整個行業的角度看，增長的確定性是非常高的。

投中網：目前這個時間點，中美并購市場還有哪些核心的差異？

邱中偉：有些美國的并購基金現在確實面臨較大壓力。

第一，有些美國并購基金過去長期偏好輕資產、高現金流的公司，在上市前投入了大量資金。這也是由美國的經濟結構決定的——美國沒有中國這么龐大的制造業，也沒有這么多重資產行業，可選擇的標的相對有限。而這些輕資產行業最近的估值回調非常大。

比如埃隆?馬斯克參與創立的PayPal，股價從兩年前的高點到現在差不多跌了90%，但它現在依然是一家年EBITDA超過50億美金的公司。這就考驗投資人的判斷力：未來AI時代，一個支付工具到底能不能支撐現在的估值？如果你認為邏輯成立，這可能就是一個絕佳的并購機會；如果不成立，那可能就是一個價值陷阱。美國市場現在類似的標的比比皆是。

而中國市場的特性和美國完全不同。我們為什么對中國市場更有信心？因為我們的核心資產大多是重資產、有穩定現金流、有長期經營歷史的企業。AI對這些企業來說都是“加分項”——無論是降低成本、提高獲客效率還是優化營銷流程，AI投入的ROI都是看得見、摸得著的，效率提升非常顯著。所以我們非常樂于在被投企業中推廣AI工具，這對中國的產業投資來說是一個巨大的利好。

第二，美國的并購標的很多是上市公司，估值需要對標公開市場，要請第三方機構進行審計評估。在市場下行周期，很多基金的賬面估值會受到質疑。此外，不少基金為輕資產公司以私募信貸加杠桿或者并購融資，這個循環一旦遇到市場下行，壓力就會非常大。

中國有大量優質的重資產企業，而且這些企業通過AI改造提升效率的空間非常大。我個人做一個樂觀估計：中國制造業現在占全球產出30%左右，按照現在機器人和AI流程的應用速度，我認為五到十年之內，這個比例有可能提高到45%到50%。美國沒有這樣的制造業基礎，而我們有最完整的供應鏈體系。

舉一個很直觀的例子：以前因為中國的人工成本和能源成本上升，很多低端制造業都轉移到了東南亞，比如服裝制造業大量轉移到了孟加拉。但去年孟加拉第二大制衣公司倒閉了，很多訂單又回流到了中國——因為中國的工廠已經全面升級成了“黑燈工廠”，完全不需要人工，人工成本高低對成本影響已經不重要。

再加上中國完善的供應鏈和龐大的本土市場，這些訂單的回流是長期的、不可逆的。如果一個國家在能源穩定、供應鏈配套、技術人才等方面都存在巨大的短板，阻止產業鏈遷移就很難。僅僅從一個行業的變遷，就足以讓我們對中國制造業的未來充滿信心。

投中網：從事并購投資這個行業，有沒有一些容易被忽視的陷阱，或者你想分享的經驗性忠告？

邱中偉：并購投資在中國有一個很有意思的特點：每個行業都很卷，但做并購的專業人才卻相對不多。這背后有一個深刻的原因。我認為，要成為一個成功的并購投資人者，必須同時具備三個特質。

第一是基礎的投資能力，這一點大部分做投資或者VC的人都具備，也就是賽道判斷能力，知道哪個行業有增長潛力。但對并購投資來說，更重要的判斷是：除了行業增長之外，企業的現金流能不能持續？很多失敗的并購案例，根源都是實際的現金流和行業景氣度遠低于預期，導致資金鏈斷裂，壓力傳導到投資人身上。

第二是復雜交易的執行能力，這一點挑戰性很大。PAG很多經典成功案例都是從復雜的困境中蛻變出來。公開招標的項目往往因競爭激烈，很難獲得理想價格。

以盈德氣體項目為例，我們當時不僅迅速鎖定了兩大增資股東的承諾，還創造了港交所歷史上最快的退市紀錄，只用了四個月就完成了整體私有化。這種交易能力，大部分基金經理自身并是不具備。

第三是企業管理能力。作為小股東時有企業家牽頭公司戰略及運營，投資者提出戰略建議和增值服務。但做完Buyout并購之后，收購方成為公司實控方，公司的戰略、團隊、激勵機制等等均要負責承擔。

在中國市場，可找到在某一個方面非常出色的團隊，但要同時具備這三類能力，挑戰是非常大的。這需要時間的積累，需要經歷過多個完整周期和不同類型的案例，還需要足夠專注，有意識地去培養團隊的綜合能力。

這也是為什么并購投資和VC不一樣：并購投資，無論是美國還是中國，最頂尖的投資人，很多是行業干了幾十年的老將。并購投資是一個“靠經驗看長線”的職業，是一個能干一輩子的賽道。

投中網：很多年輕人總會糾結，是該做長期但正確的事，還是做短期但收益很高的事，你有什么建議嗎？

邱中偉：這只是我個人的一家之言，僅供參考。這么多年的經驗告訴我：一定要選擇做正確的事，并且盡量用正確的方法去做。

短期機會不是一定不好，短期也會有很多正確的選擇。但對于并購投資這個行業來說，長期主義就是最正確的方法論。如果選的事情是對的，做事的方式也是對的，那一定能獲得持久的收益。

當然，這個過程中會有短期波動，會有失落，會有痛苦，比如行業下行的時候找不到好的標的，別人賺快錢而你要默默等待，整合公司會遇到各種困難，想退出的時市場環境不好等等，都是必須經歷的。