液冷邏輯沒證偽，但是估值變了

出品 | 妙投APP

作者 | 張博

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生圖

液冷龍頭英維克，在披露年報(bào)和一季報(bào)后，遭遇大額封單跌停。表面看，是業(yè)績(jī)不及預(yù)期，往深里看，真正被打碎的，是市場(chǎng)此前那套幾乎線性的想象：AI需求確定、液冷滲透率提升、龍頭卡位成功，接下來就是訂單、收入、利潤、估值一路向上。

但制造業(yè)很少這么運(yùn)轉(zhuǎn)。

尤其是在一個(gè)新賽道剛開始放量的時(shí)候，企業(yè)最先拿到的往往不是利潤，而是訂單、產(chǎn)能壓力、墊資、賬期和價(jià)格戰(zhàn)。液冷今天的問題，不是沒有需求，而是需求兌現(xiàn)和利潤兌現(xiàn)根本不是一回事；更重要的是，市場(chǎng)此前把一家仍處于制造業(yè)擴(kuò)張階段的公司，提前當(dāng)成了一只高利潤科技成長股來定價(jià)。

這也是這次財(cái)報(bào)真正值得討論的地方：被證偽的不是液冷行業(yè)，而是市場(chǎng)對(duì)液冷盈利節(jié)奏和估值體系的線性想象。

這是行業(yè)大勢(shì)，還是公司本事？

討論液冷，最容易犯的錯(cuò)誤，就是看到龍頭失速，就直接把它上升為行業(yè)邏輯生變；或者反過來，用行業(yè)長期空間去替公司短期經(jīng)營失誤做解釋。

這兩種看法都過于簡(jiǎn)單。更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟鸱☉?yīng)該是：先把行業(yè)大勢(shì)和公司本事分開。

先說行業(yè)：

液冷作為AI基礎(chǔ)設(shè)施的一部分，確實(shí)正處在滲透率快速提升的階段。這一輪爆發(fā)，并不是因?yàn)楦拍钚拢且驗(yàn)槲锢砑s束開始逼迫產(chǎn)業(yè)升級(jí)。隨著芯片功耗持續(xù)抬升、機(jī)柜熱密度不斷提高，風(fēng)冷正在逼近散熱極限，液冷從“先進(jìn)選項(xiàng)”逐漸變成“現(xiàn)實(shí)剛需”。

數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)：中國液冷服務(wù)器滲透率已從2021年的不足3%，提升至2025年的約20%，預(yù)計(jì)2026年將進(jìn)一步升至37%，2027年有望突破50%；全球AI數(shù)據(jù)中心液冷滲透率也從2024年的14%提升至2025年的33%，并在2026年繼續(xù)上行至約40%。

從硬件約束來看，這種趨勢(shì)幾乎不可逆。以英偉達(dá)平臺(tái)為例，GB300芯片功耗已達(dá)到135—140kW級(jí)別，下一代Rubin架構(gòu)還將進(jìn)一步上探，而傳統(tǒng)風(fēng)冷在高密度場(chǎng)景下的散熱上限大約在50kW左右，已經(jīng)難以支撐。以NVL72 GB300機(jī)柜為例，冷板液冷下單柜功率約130kW，未來還會(huì)繼續(xù)提升。

從經(jīng)濟(jì)性來看，液冷也正在跨過拐點(diǎn)：在10kW機(jī)柜場(chǎng)景下，總體擁有成本已經(jīng)接近甚至優(yōu)于風(fēng)冷；30kW場(chǎng)景下冷板液冷優(yōu)勢(shì)更加明顯；而在更高功率密度下，相變浸沒式等方案的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步放大。同時(shí)，液冷方案通常可以將PUE壓低至1.25以下，而傳統(tǒng)風(fēng)冷往往在1.4以上，在能效約束趨嚴(yán)的背景下，這一點(diǎn)變得越來越關(guān)鍵。

因此，液冷的需求邏輯是成立的，而且確定性很強(qiáng)。多家機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2026年全球液冷市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到數(shù)百億元，中國市場(chǎng)也將進(jìn)入百億級(jí)，并在2027年繼續(xù)快速增長。換句話說，液冷不是題材，而是AI基礎(chǔ)設(shè)施中一個(gè)確定性較高的增量方向。

但問題在于，確定性的需求，不等于確定性的利潤，更不等于立刻兌現(xiàn)的利潤。

這才是當(dāng)前最大的錯(cuò)配所在——市場(chǎng)在用“終局空間”，給“當(dāng)期業(yè)績(jī)”定價(jià)。

液冷行業(yè)的現(xiàn)實(shí)節(jié)奏，要比想象中慢得多。從接單、生產(chǎn)、交付到最終驗(yàn)收確認(rèn)收入，本身就存在周期；再疊加平臺(tái)切換、客戶認(rèn)證、良率爬坡以及招標(biāo)流程，收入和利潤的兌現(xiàn)往往明顯滯后。

這也是為什么，行業(yè)方向沒錯(cuò)，但相關(guān)公司的財(cái)報(bào)，卻可能先讓市場(chǎng)失望。

再回到公司層面：

英維克財(cái)務(wù)中暴露出的不只是行業(yè)共性，還有明顯的公司經(jīng)營問題：擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏、費(fèi)用投放、壞賬計(jì)提、現(xiàn)金流管理、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)預(yù)期錯(cuò)位，這些都不是一句“行業(yè)還在早期”就能輕輕帶過的。

所以，真正要討論的不是“液冷行不行”，而是為什么市場(chǎng)會(huì)把一家液冷收入占比仍然不高、現(xiàn)金流已經(jīng)承壓、利潤彈性遠(yuǎn)未兌現(xiàn)的制造企業(yè)，當(dāng)成AI液冷高彈性龍頭來定價(jià)？

這個(gè)問題，才是這次跌停背后的核心。

龍頭為什么先出問題？

因?yàn)樗饶玫降氖鞘杖耄皇抢麧櫋?/p>

如果只看2024年，英維克其實(shí)還很容易被市場(chǎng)繼續(xù)相信。2024年，公司營收45.89億元，同比增長30.04%；歸母凈利潤4.53億元，同比增長31.59%。表面上看，英維克的營收和利潤都還在雙增。可問題是，隱患已經(jīng)浮現(xiàn)：全年毛利率28.75%，同比下滑3.6個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅2億元，同比下降55.9%。

到了2025年，這種“營收還在漲、盈利質(zhì)量卻在變差”的趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。

英維克全年?duì)I業(yè)收入60.68億元，同比增長32.23%；歸母凈利潤5.22億元，同比增長卻只有15.30%。凈利潤增速第一次顯著落后于營收增速。與此同時(shí)，毛利率繼續(xù)下滑，經(jīng)營性現(xiàn)金流進(jìn)一步下降。

真正讓問題集中爆發(fā)的，是2026年一季度。英維克一季度營收11.75億元，同比增長26.03%，看上去并不差；但歸母凈利潤只有865.76萬元，同比下降81.97%；扣非凈利潤更只有539.29萬元，同比下滑87.10%。

利潤為什么會(huì)塌成這樣？

一方面，是擴(kuò)產(chǎn)帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用迅速上升。一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加2023萬元，增幅超過77倍。一季度末，公司在建工程余額3.22億元，涉及泰國、美國基地及國內(nèi)多地產(chǎn)線建設(shè)。說白了，公司正在為未來市場(chǎng)擴(kuò)產(chǎn)，成本卻先壓在了當(dāng)期利潤上。

另一方面，是應(yīng)收賬款和減值壓力在抬頭。一季度信用減值損失從上年同期的752.69萬元升至3015.72萬元，主要是應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備增加。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出3.86億元，而上年同期凈流出1.71億元，惡化幅度超過一倍。

這說明什么？

說明公司并不是沒有訂單，而是在用更多賬期、墊資和營運(yùn)資本去換增長。

還有一層不能忽視：市場(chǎng)對(duì)它的“液冷龍頭”認(rèn)知，本身就存在放大。外資機(jī)構(gòu)估算，2025年公司液冷業(yè)務(wù)僅貢獻(xiàn)約7%到8%的總收入。也就是說，市場(chǎng)在按“AI液冷核心受益者”給它定價(jià)，但它當(dāng)下的業(yè)務(wù)現(xiàn)實(shí)，仍然是一家液冷收入占比不高、利潤釋放遠(yuǎn)未完成的綜合溫控制造企業(yè)。

所以，這次財(cái)報(bào)不能簡(jiǎn)單歸因?yàn)椤耙豪湫袠I(yè)都這樣”。更準(zhǔn)確的說法應(yīng)該是，行業(yè)確實(shí)處在利潤釋放偏慢、競(jìng)爭(zhēng)提前加劇的階段，但這家公司又疊加了自身擴(kuò)產(chǎn)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和回款壓力帶來的經(jīng)營問題。

真正被打掉的，是估值邏輯

從科技股想象回到制造業(yè)定價(jià)。

如果只是利潤差，市場(chǎng)未必會(huì)這么劇烈反應(yīng)。真正的問題在于，市場(chǎng)此前給這家公司套用的，是一套并不屬于它的估值體系。

財(cái)報(bào)披露前，英維克市盈率（TTM）高達(dá)220.72倍，市凈率30.77倍，總市值一度達(dá)到1183億元。對(duì)應(yīng)的，不是一個(gè)典型溫控制造企業(yè)的定價(jià)，而更像一個(gè)高利潤、高兌現(xiàn)、高彈性的科技成長股。

但現(xiàn)實(shí)是什么？

一方面，液冷業(yè)務(wù)在公司整體收入中的占比并沒有想象中那么高；另一方面，毛利率連續(xù)下滑、現(xiàn)金流持續(xù)惡化、減值和財(cái)務(wù)費(fèi)用明顯抬升，都說明它還處在“用投入換規(guī)模、用賬期換訂單”的階段，而不是“高利潤釋放”的階段。

所以，問題不只是“市場(chǎng)看錯(cuò)了一次”，而是如果市場(chǎng)確認(rèn)這不是一門高凈利率科技股生意，而只是一個(gè)高增長、低利潤、重資本、強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的制造業(yè)生意，那么這不是短期情緒修復(fù)，而是一次估值范式切換。

這兩者差別很大。

情緒修復(fù)，跌完還能按原邏輯回來；估值范式切換，意味著市場(chǎng)以后給的就不是原來的倍數(shù)了。

同類工業(yè)溫控和設(shè)備企業(yè)的估值中樞，通常在20—25倍PE區(qū)間。即便按相對(duì)樂觀的盈利預(yù)測(cè)看，這家公司如果最終被市場(chǎng)重新歸入“高增長制造業(yè)”而非“高利潤科技股”，其估值錨也會(huì)系統(tǒng)性下移。

顯然液冷是后者。

市場(chǎng)此前不是簡(jiǎn)單看好液冷，而是把液冷提前想成了一門高利潤、高兌現(xiàn)、高彈性的科技股生意。

但從財(cái)報(bào)和產(chǎn)業(yè)鏈分層看，它目前更像什么？更像一門典型的中國制造業(yè)生意。

既然液冷沒有被證偽，只是估值邏輯和盈利節(jié)奏被重寫，那么接下來到底該看什么？

下面這四個(gè)問題，是判斷一家液冷公司能不能真正穿越這一輪分化的核心抓手：

這張表的意義在于，它把“高級(jí)問題”變成了“可跟蹤指標(biāo)”。真正值得關(guān)注的，不是哪家公司最會(huì)講液冷故事，而是哪家公司開始在這些指標(biāo)上出現(xiàn)拐點(diǎn)。

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