申萬(wàn)宏源：關(guān)注券商“大資管”業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn) 推薦關(guān)注兩條投資主線

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，申萬(wàn)宏源發(fā)布研報(bào)稱，重點(diǎn)關(guān)注券商業(yè)務(wù)組合中的“大資管”業(yè)務(wù)。資管子公司方面，該行預(yù)計(jì)行業(yè)通道業(yè)務(wù)壓降影響下的規(guī)模拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。頭部機(jī)構(gòu)有望形成正循環(huán)成長(zhǎng)模式。不同市場(chǎng)環(huán)境中，這將對(duì)平滑券商短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，助推業(yè)績(jī)中樞上行發(fā)揮重要作用。推薦關(guān)注兩條投資主線：1)當(dāng)前被低估，“大資管”業(yè)務(wù)底蘊(yùn)深厚，受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，綜合實(shí)力強(qiáng)的頭部機(jī)構(gòu);2)“大資管”業(yè)務(wù)特色突出，估值性價(jià)比高，ROE改善邏輯明確的特色券商。

申萬(wàn)宏源主要觀點(diǎn)如下：

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，該行認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注券商業(yè)務(wù)組合中的“大資管”業(yè)務(wù)(主要是資管子公司+參/控股公募)。24年“924”至今，國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)、主要股指漲幅顯著，券商“大資管”業(yè)務(wù)板塊規(guī)模擴(kuò)容、盈利躍升。在利率水平低位、居民含權(quán)資產(chǎn)配比提升等趨勢(shì)背景下，“大資管”業(yè)務(wù)有望持續(xù)擴(kuò)容，成為券商業(yè)務(wù)板塊中“大而穩(wěn)”的業(yè)績(jī)壓艙石，主要支撐是：1)“大資管”業(yè)務(wù)商業(yè)模式屬性;2)頭部資管機(jī)構(gòu)跨資產(chǎn)類別、跨市場(chǎng)產(chǎn)品布局;3)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性;4)作為產(chǎn)品端業(yè)務(wù)，天然銜接券商資產(chǎn)端(投行等)、客戶端(零售財(cái)富等)，是重要的協(xié)同中樞。同時(shí)，估值低位的券商板塊進(jìn)入絕對(duì)收益資金布局視野，股息率成為配置價(jià)值研判要素。但由于行業(yè)經(jīng)營(yíng)仍具備較強(qiáng)周期性特征，市場(chǎng)對(duì)亮眼業(yè)績(jī)的可持續(xù)性存疑擔(dān)憂。“大資管”憑借前述經(jīng)營(yíng)特性，有望成為平滑券商業(yè)績(jī)周期波動(dòng)、帶動(dòng)盈利中樞穩(wěn)健抬升的關(guān)鍵業(yè)務(wù)。

行業(yè)頭部梯隊(duì)機(jī)構(gòu)中，該行選擇“大資管”業(yè)務(wù)相對(duì)突出并具備特色的中信證券(中信證券資管+華夏基金)、國(guó)泰海通(國(guó)泰海通資管+華安基金+海富通基金+富國(guó)基金)、華泰證券(華泰證券資管+華泰柏瑞+南方基金)、廣發(fā)證券(廣發(fā)證券資管+廣發(fā)基金+易方達(dá)基金)、招商證券(招商證券資管+博時(shí)基金+招商基金)、東方證券(東方證券資管+匯添富基金+長(zhǎng)城基金)總計(jì)六家公司開(kāi)展對(duì)比研究，重點(diǎn)關(guān)注“大資管”業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)。

靜態(tài)看：華泰證券、廣發(fā)證券、招商證券、東方證券“大資管”業(yè)務(wù)特色鮮明，盈利貢獻(xiàn)占比約15%。從2025年盈利貢獻(xiàn)靜態(tài)觀測(cè)，華泰證券(15.13%)、廣發(fā)證券(12.36%;參/控股公募貢獻(xiàn)突出，達(dá)17.25%)、招商證券(13.87%)、東方證券(17.39%;資管子貢獻(xiàn)突出，達(dá)7.60%)“大資管”特色突出、貢獻(xiàn)顯著。

動(dòng)態(tài)看：資管子公司修復(fù)在即，參/控股公募持續(xù)成長(zhǎng)。資管子公司方面，該行預(yù)計(jì)行業(yè)通道業(yè)務(wù)壓降影響下的規(guī)模拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。各機(jī)構(gòu)尋求通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化(如主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型)、多元業(yè)務(wù)探索(如ABS/REITs投行類業(yè)務(wù)拓展)推動(dòng)費(fèi)率中樞回升。資管子公司整體盈利情況邊際改善，ROE仍具提升空間。參/控股公募方面，盈利中樞抬升，ROE表現(xiàn)亮眼。頭部機(jī)構(gòu)憑借跨資產(chǎn)、跨市場(chǎng)產(chǎn)品布局，有望形成“高景氣年份盈利水平上臺(tái)階-市場(chǎng)震蕩年份企穩(wěn)前行-高景氣年份再上臺(tái)階”的正循環(huán)成長(zhǎng)模式。不同市場(chǎng)環(huán)境中，這將對(duì)平滑券商短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，助推業(yè)績(jī)中樞上行發(fā)揮重要作用。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)環(huán)境變化導(dǎo)致資管規(guī)模增長(zhǎng)不及預(yù)期;監(jiān)管政策、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素導(dǎo)致費(fèi)率超預(yù)期下行。