當“指數增強”變成“賽道賭注”：超額收益還能信賴嗎？

“指數增強產品如果不做風格偏離，一年辛辛苦苦跑出的幾個點超額，可能在一周的賽道狂飆中，就被同業的極致暴露秒殺了。”華南一家公募機構指數與量化投資部人士，道出了過去幾年指增市場的扭曲生態。

事實上，在過去一兩年的特定市場階段，部分寬基或行業指數增強（下稱“指增”）產品，為了博取亮眼的短期相對排名，在持倉中進行了超越指數基準的極端下沉，試圖以一定程度的市值風格偏離來換取Alpha（α，即超額收益）。

不過，隨著近期監管封堵賽道豪賭捷徑，疊加宏觀市場的深刻演變，給全市場的指增產品提出了一個新的發展命題——破局點在何方？

異化的增強

在公募基金的傳統理論框架中，指增產品的定位十分明確，在嚴格控制與標的指數跟蹤誤差的前提下，力求獲取超越基準的收益即超額收益，并為投資者提供清晰的底層資產暴露。

然而，經濟觀察報記者梳理發現，在內卷的同業排名與規模生存壓力下，部分指增產品的實際運作發生了動作變形。

如典型的亂象體現在寬基增強的中小盤化與行業指增的集中化。

例如，長信中證500指數增強A截至2026年一季度末披露的持倉顯示，該基金前十大重倉股分別為赤峰黃金、信維通信、大族激光、中礦資源、協創數據、先導智能、通富微電、神火股份、湖南裕能、巨人網絡。

對比中證500指數發現，該基金對上述前十大重倉股均超配2.5倍至3倍不等。這十只標的在指數中的合計權重約為5.39%，而在該基金中合計占據了 15.58%的倉位。

此外，記者查閱Wind數據發現，匯添富中證500增強策略ETF（交易型開放式指數基金）在2024年年底至2025年10月底，對滬深300的持倉出現階段性超配。其中，2025年1月31日，該基金配置滬深300的系數比例高達74.91%。

圖片來源：Wind數據

在行業主題指增領域，部分產品也演變為“賽道超配”的代名詞。某些寬泛的科技或消費主題指增基金，在實際操作中摒棄了產業鏈上下游的分散均衡配置，將高比例的倉位集中于算力、光模塊等板塊。

華南一家公募機構指數與量化投資部相關人士向記者坦言，“這種主動抬高行業集中度或偏離基準風格的策略，在風口上確實能迅速吸金，但在一定程度上也偏離了資產配置工具的初衷。”

當市場環境逆轉、前期擁擠交易的賽道面臨瓦解時，這種風格漂移型產品遭遇的反噬將尤為慘烈。

監管校準

面對這種扭曲的現象，監管層的“校準”行動迅速而堅決。從源頭的產品定位，到過程的投資監控，再到事后的業績考核，一套嚴密的合規“緊箍咒”已在全面收緊。

2026年4月9日，中國證監會發布《公開募集證券投資基金主題投資風格管理指引》（下稱《投資風格指引》）。該文件從合同約定與日常監控兩端堵死了“掛羊頭賣狗肉”的空間——不僅強制要求主題投資基金必須有80%以上的非現金資產投資于特定方向，更首次明確提出建立和管理“風格庫”。

這意味著，基金管理人在界定投資范圍時，不得再使用“上下游”“可能”“未來”等籠統含糊的詞匯來進行擦邊球式的擴容。如果是特定市值的投資方向，必須有具體金額或占比區間作為硬指標；如果是行業方向，必須優先采用權威第三方機構的分類。同時，風格庫每年以1至12次的更新頻率被約束，以及托管人的強監督介入，使得基金經理的主觀騰挪空間被極大壓縮。

不僅如此，今年3月出臺的《公開募集證券投資基金業績比較基準指引》（下稱《基準指引》）立起了一把衡量基金經理真實能力的標尺。新規嚴禁隨意變更基準，嚴厲打擊在宣傳時展示非合同約定的偽基準以粉飾業績的行為。

值得一提的是，監管明確要求基金管理人建立長效機制，將嚴重偏離投資方向和投資集中度過高的情形直接納入負面考核指標。在這一制度設計下，過去的“雖然偏離基準但只要短期業績沖高依然能拿高額獎金”的畸形激勵被連根拔起。合規不僅是底線，更成為直接影響投研績效的核心要素。

策略破局

在監管封堵“賽道豪賭”捷徑的同時，宏觀市場的深刻演變也給量化指增產品提出了全新的時代命題。

“當前市場最大的變化在于，我們正身處一個低利率時代。在權益風險溢價被壓縮的宏觀背景下，傳統的行業輪動和單純的賠率交易正變得日益擁擠且低效。”天弘基金指數與數量投資部負責人楊超在近期的內部交流中剖析。

他認為，當絕對意義上與宏觀產業不相關的賺錢機會越來越少時，單純依靠選風格、賭賽道或許能造就一時的明星，但拉長時間維度來看，這恰恰是長線資金必須規避的雷區。

既然宏觀紅利減退、風格暴露的紅線收緊，量化指增的破局點究竟在何方？據經濟觀察報記者了解，市場上部分具備前瞻視角的機構，已經展開了摒棄虛假繁榮、尋找“純α”的深度實驗。

例如，在采訪中，天弘量化團隊的人士表示，他們在投資模型中大幅收緊了風險約束，通過嚴苛的對沖機制，將所有行業、市值、風格的暴露壓低至極限。意味著他們主動放棄了那些具有極大偶然性的市場Beta（β，即市場基準收益）饋贈，將超額收益的來源錨定在全市場海量個股的精細化篩選上。

剝離了風格紅利后，在嚴苛的跟蹤誤差約束下做出有競爭力的超額收益，就必須依靠底層技術引擎。在此背景下，天弘基金推進了以人工智能（AI）深度學習為核心的量化新范式。

據記者了解，與傳統多因子模型過度依賴線性基本面數據不同，天弘的AI模型能夠像“超級雷達”一樣，在海量的高頻量價數據、訂單簿微觀結構以及另類數據中，精準捕捉傳統投研難以察覺的非線性關系與瞬時定價錯誤。

楊超坦言，“能夠被投資者定義，且能夠通過直接交易資產去定價的資產，大概率是Beta，而不是Alpha。如果產品的收益依賴于特定成長市場行情，那么產品的Alpha要么就是Beta，要么就有很強的前提假設。”

楊超還透露，所有模型每半年可能都會被迭代掉，AI量化投資最終拼的是什么樣的投研平臺、機制，包括公司治理，能夠驅動投研不斷把模型迭代下去。

Wind數據顯示，截至2026年3月31日，天弘基金旗下指數增強產品為18只，在全市場位居第二。其產品矩陣實現了滬深300、中證500、中證1000、國證2000的寬基指數全覆蓋，并延伸至科創板及細分行業主題。該公司旗下12只運作滿一年的指數增強產品，過去一年全部取得超額收益；11只運作滿三年的指數增強產品，過去三年亦均取得超額收益。

配置回歸

當指增產品褪去“賽道博弈”的狂熱，重新回歸紀律與基準時，最先感知到水溫變化的是處于資產配置最前沿的大型機構與FOF（基金中的基金）管理人。

“對于做大類資產配置的機構來說，最不能接受的是底層工具的風格漂移。”滬上一位資深FOF基金經理表示，FOF在構建頂層組合時，對宏觀風險預算和不同風格的貝塔敞口都有精密的測算。如果配置的底層中證500指增基金，基金經理為了排名進行風格漂移，會刺穿FOF組合的風險底線，導致配置模型失效。

另一位第三方類投顧機構負責人也表達了類似的觀點。他認為，當前機構資金在篩選指增產品時，審美已經發生了根本性的迭代，“過去市場狂熱時，大家看重絕對收益率有多高；但現在，更看重信息比率（IR）和基準契合度。信息比率高意味著‘超額穩、波動小’。如果一只指增產品能將純Alpha的穩定輸出維持在3到5年以上，客戶根本不需要頻繁去對其進行擇時交易，更愿意將其作為長期底倉持有。”

該第三方類投顧機構負責人進一步表示，隨著一系列監管新規的發布與推進，公募指增市場的洗牌或將持續加速。“偽增強”策略，亦將在硬性約束下面臨勝率與合規的雙重擠壓。

（作者 洪小棠）

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洪小棠

財富與資產管理部主任、資深記者 長期關注公私募基金、銀行理財、資產配置、金融創新以及大資管背景下的一切人與事。新聞線索請聯系：hxt082420@sina.com