房企危機：常識與反常識

龍光的流動性困局，將民營房企，再次推入常識與反常識的復雜博弈中。

危機

成因

2014年以來的房地產上行周期里，龍光絕對算得上最企業，香港上市、精準拿地、謹慎布局、融資有術，構成了黑馬底色。

成功

從基本面來看，龍光沒有任何流動性危機先兆，“三條紅線”全部達標，現金短債比接近2，與萬科一樣；重點布局珠三角、長三角核心城市，銷售端也沒有問題。

也許因為無法解釋，才有了未披露美元債擔保、更換審計師、表外負債、抽貸、展期等一系列傳聞。從恒大開始的債務危機中，高杠桿似乎已經成為，解釋所有危機的常識。

但常識未必是事實。

昨晚的公告，龍光否認美元債擔保，否認平安信托抽貸，承認公司面臨階段性流動性困局，原因是外部金融形勢、行業銷售變化，以及債務集中到期。

更細致原因是，1月中旬開始，境外評級機構下調龍光集團評級，銀行等金融機構放款停滯，現金資源受限比例高，疊加還款高峰期。

這樣解釋，看起來是管理層柔化處理，讓事態演變看起來更加平和。沒有了小道消息那樣勁爆，最終無法打消疑慮。

市場

龍光股債只會繼續跌。

除了做空者，尤其是虧損者，他們急于找到一個理由，用于譴責管理層發泄不滿，盡管這樣無濟于事。

如果仔細想想，常識未必是事實，可能一開始就對常識理解錯了。

比如抽貸，市場傳言為平安信托，抽貸對象是河源龍光城項目公司，龍光持有后者51%的股份，另外49%控制在自然人手中，100%的股權質押給了平安信托。

龍光與平安合作歷史悠久，河源龍光城是一個巨無霸項目，項目并表在龍光集團內，如此情況下，發放了才半年的貸款，實在沒有抽貸理由。

市場相信“抽貸”，并不是糾結于具體項目合同，而是對“明股實債”產生擔憂，進而放大對“表外負債”的恐懼。

龍光并不無辜。

從歷史財報來看，確實存在“表外負債”的現象，比如曾經對平安系的股權回購；龍光也擅長于美化報表，比如對現金流回正項目公司的選擇性并表。

嚴謹來看，既然存在表外負債，也存在表外資產，唯一需要警惕的是，是否有未披露的為表外負債擔保，以及表內負債是否被低估，甚至表內負債被偽裝成了資產。

不去猜測未披露的東西，僅僅關注后兩項，被低估的表內負債，以及偽裝成資產的表內負債。

首先是未計入有息負債的擔保，截至2021年6月底，龍光對聯合營企業的擔保額為54.5億元，目前看起來這應該算為債務。

其次是對合營企業的投資，這一項數據變動頻繁，考慮到龍光曾經對平安系的股權回購，“明股實債”的概率極大，去年中這一數據為143.3億元。

也就是說，龍光合營方的權益也在143.3億元上下，如果部分或者全部回購，這也是很大一筆負債。

僅僅是這兩項，龍光的財報大大失真。沒有“抽貸”，也可能會有“斷貸”，平安不動產合營公司深圳聯新，就退出了多個合作項目。

需要強調的是，無論是擔保還是合營權益回購，造成債務拖累有一個必要條件，那就是合營企業產生虧損，甚至流動性枯竭。

去年三季度以來，銷售市場下行有目共睹，疊加民營房企融資收緊，這就足以解釋，龍光為何遭遇流動性困局。

這也說明了，常識未必是事實，也可能在新條件下，常識發生了變化。

昨晚的公告，是由龍光境內平臺公司發出，其強調龍光集團的擔保，一切以上市公司財報為準。

母公司

上市公司財報只披露到了去年6月底，半年真的可以發生很多事情。

龍光公告還提到，將通過縮減在建工程量，從而節省運營開支，工程量從最高2600萬平方米縮減到1700萬平方米。

這里告訴我們，房企財報里的“合同負債”，雖然是免息債務，但在拿地擴張、銷售受阻之后，合同負債也會變成重大負債，需要支付大量工程款，拖累房企現金流。

許家印一邊說保交付，一邊說不賤賣資產，悖論也來源于此。也許這是許家印的化債策略，但他這樣說，至少說明他沒有良心。

房地產危機中，很多條件已經改變，導致很多常識被扭曲，甚至是不再正確。

比如還有所謂的“國進民退”，如果銷售端持續下行，不會是什么“國進民退”，而是“一榮俱榮一損俱損”，所以萬科中海保利，也難言樂觀。

再比如，對于債券投資者而言，房地產商業模式劇烈變化的時點，債券作為債權，最大的風險已不是收益率波動。

根本風險是違約與壞賬。