融創式削債

　　要活下去，有一類房企是賴賬，死拖著不重組，任其違約； 還有一類房企是直面現實，不管怎么樣咬牙先出重組方案。

　　融創中國(1918.HK)屬于后者。
今年1月，融創境內公開市場重組方案獲得通過，共計160億元。就在昨晚(3月29日)，百億美元的境外重組迎來階段性進展：
外界終于可以相對詳細地看到融創境外重組支持協議（RSA）。
里面會有什么乾坤？

　　融創目前的這份RSA同意率不算特別高，約30%。最高的是佳源國際(02768.HK)，61.86%。

　　因此，融創需要在短期內拿下更可能多的同意票數，才能實現盡快啟動協議安排程序。

　　啟動協議安排程序的最晚時間點，定在2023年7月24日，挺趕。

　　接下來還會有法庭第一次庭審聽證會、債權人會議和法院第二次庭審聽證會，最晚時間點分別是在2023年8月28日、2023年9月25日和2023年10月16日。

　　在完成這一系列后，融創境外重組才算正式整體通過，進入重組執行時期，用時間換空間。

　　而眼下，還沒到勝利階段。

　　融創的境外重組用了債轉股+留債展期。

　　特別值得注意的是，債轉股的比例，相當高。102.37億美元的總量中，債轉股比例最高達到41%，即約42億美元。

　　相應轉為融創中國和融創服務(01516.HK)股票的最高金額分別有27.5億美元和15億美元。

　　跟其他開發商重組方案里的轉股價一樣，融創重組的轉股價和當下股價之間存在較大差距：

　　有一部分債券中，融創中國的轉股價是20港元/股，融創服務轉股價不低于17港元/股。而截至3月29日收盤，前者股價為4.58港元/股；后者3.26港元/股。

　　這點，曾經也是AHG小組和融創談判過程中的最大爭議點。

　　因為這事關債券的回收率，如果轉股價低于實際太多，債權人要計提一部分損失，反之亦然。

　　重組一旦被通過，在重組生效后的2年時間里，融創可以不用向境外付出一分錢用于剛兌。

　　這點對融創來說絕對是利好。

　　融創的方案提供了債權人不同的選項組合。

　　但不管怎么組合，其中10億美元的可轉換債券CB，是必選項。也就是債權人在重組生效日起12個月內，可以20港元/股價格將可轉債轉為融創中國的普通股。如果超時，CB就成了不能轉股的債券，留債9年期，票息1-2%。

　　所以，債權人選擇上可以是：

　　● CB+MCB+融創服務股票+9年期分攤償還票據；

　　● CB+MCB+融創服務股票；

　　● CB+MCB；

　　● CB+MCB+9年期分攤償還票據；

　　● CB+9年期分攤償還票據；

　　確實是比較靈活。

　　融創拿出了27個境內項目作為增信資產包，約定資產處置后50%的凈收益用于境外債券的償付來源之一。

　　你會發現，里面有接近一半是當年收購的萬達文旅盤：

　　? 廣州、無錫、濟南、成都、重慶、哈爾濱、南昌、合肥、桂林、西雙版納、昆明的文旅城，海鹽文旅樂園；

　　? 成都會展中心、長沙會展中心、長沙會展上東區；

　　? 上海祝橋項目、上海市北高新項目、上海青浦趙巷項目、上海西虹橋壹號、上海濱江壹號院、天津公園大觀、武漢智谷、四川玖華臺、海南日島南山、浙江舟山山海大觀、杭州壹號院、杭州之西湖；

　　這些項目加起來的自持部分總面積有9150萬平方米。

　　不過，有一些項目還是跟境內債券重組方案里作為增信的項目有重合，比如廣州、無錫、濟南文旅城等。

　　所以這27個項目的增信資產包吸引力相對一般。相比較而言，更有看點的是其他特定資產包，融創約定，這部分資產處置后90%的凈收益用于境外債權償付來源之一，當中有：

　　? 大連西崗項目

　　? 武漢江夏區項目

　　?1.6億股萬達股權

　　?184萬股自如股權

　　跟境內債券平均3.75年的展期時間比，境外方案時間更長。

　　不過，推出這份RSA的背后，融創也付出了代價。

　　● 比如，孫宏斌將自己4.5億美元無息股東貸款和債權人MCB以相同價格轉股，并且孫宏斌的受償順序還排在9年期分攤償還票據、CB、MCB之后。

　　● 融創董事會將會有新血液進入。

　　因為AHG(Ad Hoc Group)小組有權向融創董事會提名一名董事。

　　融創是今年繼花樣年、恒大等之后，為數不多公布RSA的房企之一。

　　雖然同意率不算高，但不能否定融創強烈的化債意愿。

　　當然，相信也是因為搞定了AHG的緣故，給了融創信心通過由面帶點實現重組談判上的突破。

　　AHG往往是一些大機構大債主，他們的持有比例一旦大于25%，可以否決任何一家公司的重組。

　　現在，大哥點了頭，多數分散的債權人小弟們也更容易旗幟鮮明地跟著大哥走。

　　而即便是這樣，不排除融創境外重組出現波折的可能。

　　作為中國曾經的頭部房企，融創正在努力加快境外重組獲取喘息時間，孫宏斌也幾近押上所有。

　　對于債權人來說，疑問依舊是《》里寫過的那樣：

　　與時間做朋友，就能被時間拯救嗎？