《21世紀(jì)貨幣政策》——讀書筆記（一）

習(xí)慣了在年初、年中和年終買幾本書充實閱讀量，而由于工作調(diào)整，閱讀計劃停滯不前，于是決定早半小時，晚一小時讀書，同步整理筆記。

本文為個人讀書記錄和心得，第一未完全按照原書結(jié)構(gòu)進(jìn)行，第二存在較多個人理解和拓展內(nèi)容，可以作為了解本書的一種方式，慎重作為學(xué)習(xí)資料。另外，曾寫過。

本文約6000字，目前僅整理完前兩章，且算一道開胃菜，而后面的第八九十章更貼近眼下，再往后從第十一章開始，則是“以史為鑒”。

《21世紀(jì)貨幣政策》是年初曾剛教授推薦的書，作者為本·伯南克（Ben S. Bernanke），他與道格拉斯·戴蒙德（Douglas W. Diamond）和菲利普·迪布維格（Philip H. Dybvig）被授予2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，“以表彰他們對銀行和金融危機(jī)的研究”。

本·伯南克于2006年2月就任美聯(lián)儲主席，于2014年1月卸任。在他的任期內(nèi)，美聯(lián)儲實施了前所未有的量化寬松政策，且購買了數(shù)十億美元的抵押貸款支持證券和長期國債，以此刺激經(jīng)濟(jì)增長。

作者簡介

伯南克生于1953年，1975年從哈佛畢業(yè)后，進(jìn)入麻省理工學(xué)院攻讀博士學(xué)位。師從著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Stanley Fisher學(xué)習(xí)宏觀經(jīng)濟(jì)理論，他本人的研究重點是大蕭條，提出了金本位下貨幣緊縮導(dǎo)致了大蕭條的觀點。他先后在斯坦福和普林斯頓任教，2002年由小布什提名進(jìn)入美聯(lián)儲，2006年至2014年出任美聯(lián)儲主席。加入美聯(lián)儲時，正是美國經(jīng)濟(jì)較好的時期，作為研究大蕭條出身的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對經(jīng)濟(jì)危機(jī)的憂慮使他成為了“美聯(lián)儲里的陌生人”。

學(xué)術(shù)研究上的貢獻(xiàn)

1、對1929年大蕭條的研究。他認(rèn)為大蕭條的發(fā)生源于流動性緊縮，但根源是金本位制度。金本位制度的固有缺陷導(dǎo)致了20世紀(jì)30年代的黃金盈余國對黃金流入進(jìn)行沖銷，從而引發(fā)了貨幣收緊。貨幣緊縮又通過金本位制度傳導(dǎo)到全世界。

2、“金融加速器”理論。

金融加速器，即金融系統(tǒng)對于沖擊的放大和加強(qiáng)作用。他認(rèn)為金融市場越不完美，代理成本越高，這種放大效應(yīng)就越明顯。而代理成本是反周期的，因此它就會延長周期，放大周期。

本書主題

美聯(lián)儲的工具、政策框架和溝通方式發(fā)生根本變化的原因，不是因為經(jīng)濟(jì)理論或美聯(lián)儲權(quán)力的變化，而是三大經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素共同作用的結(jié)果。

首先，通脹行為的變化，通脹與就業(yè)的關(guān)系。20世紀(jì)六七十年代，政策制定者錯誤地判斷了“通脹與就業(yè)”的關(guān)系，也沒考慮到“通脹心理”造成的不穩(wěn)定影響，導(dǎo)致了長達(dá)15年的“大通脹”。20世紀(jì)八九十年代，在沃爾克和格林斯潘的領(lǐng)導(dǎo)下，控制通脹成為美聯(lián)儲的政策核心。

其次，正常利率水平長期下行。

最后，系統(tǒng)性金融不穩(wěn)定風(fēng)險的增加。

理解美聯(lián)儲的政策還需要考慮政治因素和社會環(huán)境。

美聯(lián)儲

如果美國人民最終讓私有銀行控制了國家的貨幣發(fā)行，那么這些銀行將先是通過通貨膨脹，然后是通貨緊縮，來剝奪人民的財產(chǎn)，直到有一天早晨當(dāng)他們的孩子們一覺醒過來時，他們已經(jīng)失去了自己的家園和父輩曾經(jīng)開拓過的土地。——托馬斯·杰斐遜（美國第三屆總統(tǒng)）

1609年荷蘭阿姆斯特丹銀行被認(rèn)為是世界上第一個中央銀行，瑞士和法國分別于1668年和1800年成立各自的央行，英格蘭銀行成立于1694年。

美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)，于1913年12月23日成立，簡稱美聯(lián)儲，承擔(dān)了美國中央銀行的職責(zé)。美聯(lián)儲包括一個在華盛頓擁有一般監(jiān)督權(quán)力的理事會，以及12個擁有相當(dāng)自主權(quán)的地區(qū)聯(lián)邦儲備銀行，分別設(shè)立在波士頓、紐約、費(fèi)城、克利夫蘭、里士滿、亞特蘭大、芝加哥、圣路易斯、明尼阿波利斯、堪薩斯城、達(dá)拉斯和舊金山。時至今日，美國的銀行體系包含三種類型的銀行：聯(lián)邦特許銀行、屬于美聯(lián)儲成員的州特許銀行以及非美聯(lián)儲成員的州特許銀行，每種銀行都有不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)組合。

建議讀另一本書《還原真實的美聯(lián)儲》，民粹主義者一直對金融和政府抱有敵意。權(quán)且了解歷史，美國第一銀行（1791-1811年）、美國第二銀行（1816-1836年）成立的背景，以及亞歷山大·漢密爾頓（第一任財政部長，中央銀行制度推動者）、托馬斯·杰斐遜（美國第三任總統(tǒng)）、詹姆斯·麥迪遜（美國第四任總統(tǒng)）等人的明爭暗斗。

1935年《銀行法》增加了美聯(lián)儲理事會的權(quán)利，將財政部長和貨幣監(jiān)理署（聯(lián)邦特許銀行的監(jiān)管者）從美聯(lián)儲理事會中移除，減少了地區(qū)聯(lián)邦儲備銀行的自主權(quán)，形成了當(dāng)今美聯(lián)儲的基本決策結(jié)構(gòu)。1951年3月，財政部和美聯(lián)儲達(dá)成一致意見，同意美聯(lián)儲逐步取消盯住利率的政策，《財政部-美聯(lián)儲協(xié)議》為現(xiàn)代貨幣政策奠定了基礎(chǔ)。1977年出臺的《美聯(lián)儲改革法案》正式規(guī)定，國會監(jiān)督美聯(lián)儲貨幣政策的雙重使命：充分就業(yè)、穩(wěn)定物價。

我們的央行與歐洲百年的現(xiàn)代央行歷史相比，時間尚短，國內(nèi)少見分析人民銀行政策的書籍，易綱教授的《貨幣銀行學(xué)》是一本推薦書籍。行業(yè)和企業(yè)所謂的大概率事件未必會發(fā)生，而經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行，以及削峰填谷式的宏觀調(diào)控勢必會發(fā)生。在投資上，通常一個3-4年的庫存周期依然足夠，另一個則是洪灝首席的850天均線理論，而信貸貨幣周期又會加速經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行。

大蕭條

大蕭條的起源是復(fù)雜的，金本位是其中一個主因。一戰(zhàn)后重新回歸金本位，但戰(zhàn)后世界沒有足夠的黃金儲備，各國之間的黃金分配也不夠均衡。各國政府和投資者對各國央行持有的黃金的擠兌，導(dǎo)致金本位制國家的貨幣供應(yīng)和價格出現(xiàn)暴跌，美國商品和服務(wù)的價格從1931到1933年下跌了30%。金本位制雖然一直持續(xù)到20世紀(jì)70年代，但在1933年之后，金本位制對美聯(lián)儲的政策基本已不具備任何限制。

大蕭條不能完全歸結(jié)于美聯(lián)儲，但在金本位制不可行的情況下依然堅持金本位制是未能避免大蕭條的關(guān)鍵原因。

1、20世紀(jì)20年代的加息，導(dǎo)致了1929年股市崩盤和經(jīng)濟(jì)衰退。

2、對金本位制的承諾使其無法對20世紀(jì)30年代早期破壞性的通縮做出充分反應(yīng)。

第一章 大通脹

20世紀(jì)70年代的時代象征

• 排長隊加油的車龍

• 迪斯科舞廳

• 水門事件

20世紀(jì)60年代中期到80年代中期，美國發(fā)生了“大通脹”，嚴(yán)重打擊了美國人對經(jīng)濟(jì)和政府的信心。20世紀(jì)80年代在保羅·沃爾克的帶領(lǐng)下，美聯(lián)儲成功壓制了通脹，用高昂的代價幫助人們恢復(fù)了信心，并為隨后20年強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)。

1952-1965年，美國CPI平均年增長約1.3%，在60年代中期以前，人們更擔(dān)心通縮而不是通脹。在1966年左右CPI上漲了3.5%，從1965年底至1981年底CPI年均增長超過7%；在1979-1980年CPI接近13%，高通脹成為最令人擔(dān)憂的問題。

大通脹期間的美聯(lián)儲主席

第一位，威廉·麥克切斯尼·馬丁，于1951-1970年擔(dān)任美聯(lián)儲主席，他是美聯(lián)儲歷史上任期最長的主席。他對任何一種經(jīng)濟(jì)學(xué)思想都沒有強(qiáng)烈的認(rèn)同，他認(rèn)為從長期來看，溫和的低通脹可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

著名論述：

1、當(dāng)聚會漸入佳境時收走酒杯。

2、穩(wěn)定的物價對可持續(xù)增長至關(guān)重要。

20世紀(jì)60年代中后期開始的通脹主要是“既要大炮又要黃油”的財政政策的結(jié)果，這是對自然失業(yè)率和新凱恩斯主義政策對經(jīng)濟(jì)調(diào)整的能力過于樂觀的結(jié)果。

20世紀(jì)60年不得不提“奧肯定律”，后面還會提到菲利普斯曲線、貨幣需求理論等。奧肯估計，失業(yè)率每增加一個百分點，產(chǎn)出就會減少大約三個百分點，這一經(jīng)驗被稱為奧肯定律。奧肯定義的充分就業(yè)，以及充分就業(yè)的標(biāo)志——失業(yè)率，仍是現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要概念。穩(wěn)定通脹下的最低失業(yè)率，被稱為：自然失業(yè)率。

第二位，阿瑟·伯恩斯，于1970年-1978年擔(dān)任美聯(lián)儲主席，在他任職期間，美聯(lián)儲在維持政策獨(dú)立性方面只做了有限的努力，導(dǎo)致了長達(dá)10年的通脹。

1、領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，起源于他和經(jīng)濟(jì)學(xué)家米切爾對商業(yè)周期的研究。

2、他認(rèn)為，通脹主要由成本推動，而不是由需求拉動。

伯恩斯上任之后，在1970年發(fā)生了溫和衰退，部分原因是馬丁在前一年收緊了貨幣政策，但通脹仍然是一個問題。伯恩斯把短期增長作為優(yōu)先目標(biāo)，放松了貨幣政策。在他執(zhí)掌期間聯(lián)邦基金利率從9%降至5%（1972年），失業(yè)率從6%降至不足5%，但這對通脹毫無幫助。伯恩斯認(rèn)為，通脹的主因并非貨幣，1973年石油價格的沖擊更加證實了他的觀點，在他看來油價的上漲是地緣政治和全球經(jīng)濟(jì)狀況的結(jié)果，而不是美國寬松的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)過熱造成的。

菲利普斯曲線

根據(jù)菲利普斯曲線的邏輯，當(dāng)私人和公共部門的總需求持續(xù)超過經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)力時，通脹便會加速。這一邏輯直截了當(dāng)?shù)孛枋隽?0年代的情況，財政政策以及減稅計劃刺激消費(fèi)和企業(yè)支出，導(dǎo)致對商品和服務(wù)的需求迅速增長。凱恩斯主張使用積極的財政政策對抗失業(yè)，減稅被認(rèn)為是成功的，1961年失業(yè)率達(dá)到7%，到1965年失業(yè)率降至4%，經(jīng)濟(jì)升溫和失業(yè)率下降，工資和物價開始加速上漲。這與菲利普斯曲線推理的十分接近。

20世紀(jì)70年代，人們推斷通脹將持續(xù)走高，這便是民眾心理的作用，“工資-物價螺旋上升”成了新的流行概念，工人和企業(yè)開始將價格持續(xù)上漲的預(yù)期納入到自己的工資和價格需求中。CPI從1972年的3.4%升至1974年的12.3%，再回到1976年的4.9%，又回升至1978年的9.0%。通脹穩(wěn)定和可預(yù)測是非常重要的，難以預(yù)測的通脹會造成混亂并帶來風(fēng)險，這是我們在宏觀分析中，關(guān)注CPI和PPI指數(shù)趨勢的意義。

曾經(jīng)寫過的一段關(guān)于CPI的文字，如下：

通常講CPI交易通脹，美股的交易就是由這個邏輯和一系列預(yù)期所組成。昨天美國公布2022年12月CPI同比上漲6.5%符合預(yù)期，前值為7.1%。當(dāng)前對美國經(jīng)濟(jì)比較一致的判斷，美聯(lián)儲強(qiáng)行加息走到末期，利率會在高點保持一段時間，利率呈現(xiàn)倒U型，而不是倒V型結(jié)構(gòu)。美國就業(yè)數(shù)據(jù)保持穩(wěn)定，降低企業(yè)的薪資成本是美聯(lián)儲抗擊通脹的重要手段。通脹緩降，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在一個比較穩(wěn)定的狀態(tài)，美國經(jīng)濟(jì)可能會實現(xiàn)軟著陸，對于A股和港股也算消除了一個利空因素，對港股影響更大。

失靈的菲利普斯曲線及修正

按照菲利普斯曲線的預(yù)測，高通脹必然伴隨著極低的失業(yè)率，但在1973-1975年失業(yè)率升至9%，通脹高企和經(jīng)濟(jì)增長停滯的組合被稱為：滯脹。到70年代中期，菲利普斯曲線已完全失去了作用。原始菲利普斯曲線隱含了一個前提，即通脹和失業(yè)率的大部分反映是經(jīng)濟(jì)體系中需求總量的變化，然后有時沖擊經(jīng)濟(jì)的是供給而不是需求。

通過兩次修正，通脹理論被重塑為更現(xiàn)代的形式。第一次修正，即“供給側(cè)沖擊引起的通脹”和“需求側(cè)沖擊引起的通脹”。方法是關(guān)注核心通脹，即扣除能源和食品價格，可以更好地反映需求的增減是如何影響通脹的。

第二次修正，即允許通脹預(yù)期發(fā)揮作用，更高的通脹預(yù)期反過來又推高了實際通脹。如果人們預(yù)期通脹上漲1%，他們就會按照這個速度要求雇主以大致相同的速度增加工資，隨著時間的推移，實際通脹也將上升1%。不斷自我強(qiáng)化的通脹預(yù)期心理效應(yīng)是存在的，20世紀(jì)70年代的通脹證明“弗里德曼-費(fèi)爾普斯理論”的實用性。

1958年提出的菲利普斯曲線經(jīng)過20世紀(jì)70年代的實踐，通過弗里德曼、費(fèi)爾普斯等人的修正，仍然是各國央行應(yīng)對通脹的核心理論。去年至今的美元加息周期，讓我們切身經(jīng)歷了“壓通脹”還是“保就業(yè)”。

菲利普斯曲線的三個結(jié)論：

1、最初曲線，當(dāng)需求超過了供給，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張將導(dǎo)致通貨膨脹。

2、供給側(cè)沖擊帶來滯脹，它會提高通脹，也會降低產(chǎn)出和就業(yè)。

3、惡性循環(huán)，家庭和企業(yè)對通脹的預(yù)期會導(dǎo)致真實通脹上升，更高的通脹會反過來證明更高的通脹預(yù)期是合理的。

補(bǔ)充一

①專注于減稅的需求側(cè)效應(yīng)的凱恩斯主義；②較低的邊際稅率會引起更多經(jīng)濟(jì)活動的供給側(cè)學(xué)派。由于減稅帶來更高的通脹，這是需求強(qiáng)勁的標(biāo)志，因此“大通脹”的原因，凱恩斯主義可能更充分。

補(bǔ)充二

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼認(rèn)為，由于通貨膨脹預(yù)期的存在和變動，通貨膨脹和失業(yè)替代關(guān)系只是在短期內(nèi)才是可能的，而在長期內(nèi)則是不存在的。從長期看，菲利普斯曲線是一條和橫軸垂直的直線。

補(bǔ)充三，經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，貨幣與金融的部分，如圖：

弗里德曼現(xiàn)代貨幣數(shù)量說

1、弗里德曼接受了劍橋?qū)W派的觀點，認(rèn)為人們持有貨幣不僅僅是因為交換，也因為貨幣是財富的緣故，但他又認(rèn)為貨幣數(shù)量說不是產(chǎn)出、貨幣收入或物價水平的理論，而是貨幣需求理論。

2、影響貨幣需求的因素:

①財富總額：恒久性收入越高，所需貨幣越多。（同向）

②財富構(gòu)成：人力財富是指個人在將來獲得收入方面的能力，非人力財富即物質(zhì)財富。未來的人力財富總要轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的非人力財富，轉(zhuǎn)化過程需要貨幣。人力財富比例越高，所需準(zhǔn)備的貨幣就越多。（同向）

③各種資產(chǎn)的預(yù)期收益和機(jī)會成本（反向）：其他金融資產(chǎn)(股票、債 券、定期存單)的收益率越高，持有貨幣的機(jī)會成本越大，持有貨幣的數(shù)量就會越少。如果物價上漲，通貨膨脹，持有貨幣意味著損失，人們就會減少貨幣持有量。

④其他因素：影響貨幣需求的各種隨機(jī)因素。

3、貨幣需求函數(shù)

MP =f(Yp；W；im，ib，ie；1/p·dp/dt；μ)

恒久性收入 Yp；非人力財富的比例 W；存款、債券和股票的預(yù)期名義收益率 im,ib,ie；物價水平的預(yù)期變動率 1/p·dp/dt；隨機(jī)因素的影響 μ

第二章 伯恩斯與沃爾克

幾十年來，更重視就業(yè)任務(wù)的美聯(lián)儲政策制定者被稱為鴿派，更關(guān)注通脹的政策制定者被稱為鷹派，毫無疑問，沃爾克是鷹派。1979年10月6日，在聯(lián)邦公開市場委員會的一次會議上，沃爾克顛覆性的提出了一種新建議：美聯(lián)儲不再決定聯(lián)邦基金利率，而調(diào)整銀行準(zhǔn)備金和貨幣供應(yīng)量來執(zhí)行該利率，由貨幣供應(yīng)量的變化決定利率的變化。這一建議的理論依據(jù)是貨幣主義。三年后，美聯(lián)儲就放棄了貨幣主義框架，回到了傳統(tǒng)方法。

戰(zhàn)勝通脹是一項里程碑式的成就，通脹從1980年的13%降至1982年的4%，代價則是1982年失業(yè)率一度達(dá)到10.8%。高失業(yè)率和高利率不可避免的成為政治上的毒藥組合，沃爾克不得不面對充滿爭議的國會聽證會，沃爾克對通脹的斗爭還產(chǎn)生了其他嚴(yán)重的副作用。高利率吸引了資金流入美國，推動了美元大幅升值，造就了強(qiáng)勢美元。1985年美、德、法、英、日達(dá)成“廣場協(xié)議”，美聯(lián)儲和財政部在公開市場拋售美元遏制美元升值。

強(qiáng)勢美元和高利率使得拉美新興市場難以償還以美元計價的貸款，結(jié)果便是一場國際債務(wù)危機(jī)。1982年墨西哥耗盡了官方持有的美元儲備，銀行處于貸款違約的邊緣。1984年美國資產(chǎn)規(guī)模排名第七的伊利諾伊大陸銀行面臨擠兌，美聯(lián)提供了貼現(xiàn)窗口貸款，聯(lián)邦存款保險公司進(jìn)行了注資，從而制造出“大而不能倒”一詞。

石油美元→流入美國→貸款給新興經(jīng)濟(jì)體→美元升值+高利率→ 貸款違約→美國銀行信貸→國際貨幣基金組織貸款

近兩年，美元加息，“美元潮汐”的一次標(biāo)準(zhǔn)范本，金融市場無新鮮事的例證。

在貨幣政策中，信譽(yù)是一項寶貴的資產(chǎn)。在沃爾克之后的幾十年中，通脹和通脹預(yù)期一直穩(wěn)定，且保持在低位，表明美聯(lián)儲對抗通脹的可信度已經(jīng)恢復(fù)。著眼當(dāng)下，切身經(jīng)歷，且歷歷在目，美國再一次走在對抗通脹的路上。

本文由愛擼鐵的程序猿原創(chuàng)。

文|愛擼鐵的程序猿