明年擴增5000人，國泰航空的第二輪修復周期即將開啟？

11月24日，國泰航空（00293.HK）召開了分析員簡介會。會上，國泰航空管理層表示，公司重建之路進展良好，截至2023年年底乘客數(shù)目已經恢復至疫情前95%的水平。同時，公司預計將于2024年增加集團員工人數(shù)5000人，繼續(xù)重建公司航空網絡。

2020年以來，國泰航空就陷入了長達三年的至暗時刻。在疫情沖擊的影響下，國泰航空在過去三年虧掉了344億港元的息稅前利潤。但這并非公司一家的情況，而是整個行業(yè)的普遍現(xiàn)象。隨著2023年全球逐漸擺脫疫情，航空業(yè)的利潤在2023年迎來了拐點，國泰航空也在2023年中期實現(xiàn)扭虧為盈。

利潤底的確立無疑是估值向好的信號，2023年6-7月，國泰航空的估值已有一波上漲行情，基本抹去了年初以來的股價下行。隨著公司的擴張計劃公布，國泰航空以及航空行業(yè)是否會在24年迎來第二波估值修復的大周期？

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需求回升，利潤迎拐點

先簡單復盤一下國泰航空當前的業(yè)績。2023年上半年，國泰集團實現(xiàn)營收435.93億港元，同比2022年增加135%；其中國泰航空貢獻利潤為392.73億港元，同比增長136%。報告期內，國泰航空客運收益增加1009.5%，而貨運業(yè)務小幅下降11.6%，回升的收入主要來自客運服務。

2023年10月，國泰航空載客人數(shù)為168.47萬人，較去年同期增長3.2倍，乘客運載率達到84.7%；2023年1-10月，公司載客人次較去年同期增長8.87倍，可用座位千米上升4.62倍，收入乘客千米數(shù)提升6.08倍。根據(jù)管理層描述，當前運力大約達到2019年客運運力的70%，預計在2024年能夠恢復至100%。

隨著運輸任務的增加，2023年上半年，國泰集團的燃油成本大幅增加3.04倍至106.35億元，非燃油成本也因為航線的恢復而增長53.5%至246.39億元。

值得一提的是，國泰航空于今年10月24日宣布新增購買32架空中巴士A321/A320-200neo型飛機，基本價格約為46.60億美元（約363.48億港元），公司將分8期支付，12個月內或產生約7500萬美元（約5.90億港元）資金影響。

截至2023年6月30日，集團在手流動資金為以及現(xiàn)金等價物為240.99億港元，可動用的無限制用途流動資金余額為289億元。盡管存在短期付息以及購機飛機支出，但集團基本不存在流動性壓力。同時，截至2023年6月，公司經營產生的現(xiàn)金流為190.21億港元，較去年同期的56.36億港元大幅增長，結合投資、融資項來看，全年整體維持正向現(xiàn)金流。

02

供需天秤傾斜，航空業(yè)開啟“補庫存”模式

2020年以來，疫情的沖擊使得全球的出行需求驟減，對旅游以及航空運輸業(yè)的打擊最為直接，且由于疫情結束的時間難以預料，在開源無望的情況下，多數(shù)航空公司會選擇節(jié)流來減少虧損，這也是國泰航空于2020年6月重組時的基本方針。

在2020年四季度，國泰航空宣布裁員8500個職位，停運了全資子公司港龍，削減了出海航線。在實現(xiàn)節(jié)流的同時，國泰航空的客運運力也大幅下降。截至2023年上半年，國泰航空的員工總數(shù)為2.19萬人，較2019年時期降幅明顯。而根據(jù)公司管理層的發(fā)言，截至2022年末，公司的客運運力也只達到了2019年的1/3。

隨著2023年國內疫情監(jiān)管政策的轉向，疊加疫情影響的逐漸消退，國內航空業(yè)復蘇趨勢明顯。以國內國慶假期數(shù)據(jù)為例，十一國內航線假期內平均客旅量較2019年增長16.4%，平均票價較2019年上漲20.6%；跨境航線雖復蘇不及預期，但諸如英國、意大利等國家的票務恢復數(shù)據(jù)均超過100%。隨著時間的拉長，航空業(yè)的需求有望進一步受益于國際線恢復帶來的航線結構優(yōu)化，景氣向好。

而市場較為擔憂的海外航線問題，在2023年四季度也有不少利好消息。一方面，中美關系于日前出現(xiàn)了進一步的緩和，雙方就推動中美進一步大幅增加航班，加強兩國民航領域合作交換了意見，中美間定期直飛客運航班將從每周48班增至每周70班。

另一方面，中國在近日宣布了對法、德、意等6國的單方面免簽政策。而在此之前，2023年已有多個國家解除了中國游客的疫情檢查政策，并有類似泰國、馬來西亞等國家宣布了對中國的免簽政策。在政策推動下，2024年的國際航線有望加速復蘇。

若將2020年的疫情視作行業(yè)的下行周期起點，那么目前國泰航空已經進入到主動擴張產能（主動補庫存）階段，一邊花錢購買新的飛機，一邊擴招新的員工。隨著公司的業(yè)績修復推進，公司在估值上也有望迎來新的修復需求。

03

估值中樞24年或迎來抬升

截至2023年9月，港股與A股的上市航空公司大多都實現(xiàn)了盈利改善。以三大航為首的多家航空上市公司在三季度實現(xiàn)了利潤回正，而近乎所有的民航企業(yè)都在經營現(xiàn)金流方面實現(xiàn)了大幅度的回暖，隨著市場需求的恢復，航空公司經營困難的局面已經迎來了全面的反轉，業(yè)績修復也有望從利潤表向資產負債表傳遞。

但從業(yè)績表現(xiàn)來看，2023年的航空機場板塊整體是呈現(xiàn)下行趨勢的。盡管五一、暑期和國慶三個旺季都短暫出現(xiàn)過階段性的行情，但整體上市場受困與悲觀的復蘇預期，國際航線的爬升緩慢等影響，估值走勢不甚理想。從估值角度來看，A股航空板塊在經歷2022年的估值修復后，當前估值區(qū)間處于中位數(shù)，但對應的港股航空股市值均低于歷史中樞水平。

參考美國航空股走勢，根據(jù)光大證券統(tǒng)計，2022年起美國航空公司的盈利能力開始逐步修復，但股價同樣呈現(xiàn)出下跌趨勢，主要原因是美國通脹上行引發(fā)的加息預期疊加烏俄沖突帶動的油價上漲影響；但在2023年，隨著航空公司的盈利能力逐漸修復，相關個股又開始出現(xiàn)明顯的上漲行情。而A股當前正處于盈利修復階段的起點，24年或能夠復刻美股航空股的走勢。

無論是處于疫后供需波動帶來的盈利錯配，還是中國航空長期周期上的邏輯，未來兩年對于航空公司而言都有望迎來業(yè)績修復+估值修復的機遇，基本面與市場預期的博弈或將得出結論，盈利修復領先的企業(yè)或有望迎來較大的超額收益。

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